Hikma Pharmaceuticals: El gigante discreto que bate en márgenes a Teva y Viatris

          Hoy voy a compartir un análisis de Hikma Pharmaceuticals, una de las compañías líderes en la fabricación de medicamentos genéricos e inyectables a nivel global. Su actividad se basa en ofrecer fármacos de alta calidad a precios competitivos, con una fuerte presencia estratégica en Estados Unidos, Europa y Oriente Medio. Gracias a su sólida eficiencia operativa, su diversificación geográfica y su especialización en productos de alto valor añadido, Hikma mantiene una posición defensiva y de crecimiento dentro de la industria farmacéutica.

          Hikma Pharmaceuticals es una farmacéutica global centrada en la fabricación de medicamentos genéricos (medicamentos con patentes ya expiradas) e inyectables, con fuerte presencia en Estados Unidos, Europa y Oriente Medio. Su negocio se basa en ofrecer fármacos de calidad a precios competitivos.

          Hoy, combina volumen, medicamentos genéricos, con productos de mayor valor añadido, inyectables y de absorción lenta, apoyándose en una estrategia clara: crecimiento internacional, eficiencia operativa y foco en mercados con alta demanda estructural de medicamentos.

          El principal y máximo accionista es Darhold Ltd, una sociedad que actúa como vehículo de inversión de la familia fundadora para mantener y gestionar una participación significativa de acciones, con una participación del 27,55%.

          Dos de los miembros del equipo de gobierno son:

          Para comenzar, haré una comparación rápida de la evolución de la estructura de los balances en 2016 y 2025. A simple vista, destacan dos detalles importantes: una reducción del peso de los activos intangibles dentro del activo, causada principalmente por el deterioro en 2017 de la empresa West-Ward Columbus; y un descenso de la importancia del patrimonio neto debido también al deterioro derivado de West-Ward Columbus, que se realizó con cargo a reservas (merger and reevaluation reserve).

          Comentando ahora las distintas ratios, la ratio de liquidez de Hikma es muy buena siempre por encima de la unidad y llegando a dos en varias ocasiones. Aun así, se observan dos momentos donde el pasivo corriente aumentó de forma repentina: en 2019 y en 2024, lo que provocó un descenso también abrupto de la ratio de liquidez.

          En 2019, la principal causa fue una reclasificación de la deuda financiera (ese año la deuda a largo plazo disminuyó mucho con respecto al año anterior). En 2024, aunque hubo también una ligera reclasificación de deuda como en 2019, también hubo influencia de una subida de tipos importante, llevando a muchas empresas a priorizar financiación a corto plazo sobre largo plazo.

          Aunque estos dos momentos fueron relevantes, la ratio de liquidez no descendió de la unidad y tan solo fueron dos momentos puntuales.

          Aunque la liquidez ha sido habitualmente correcta por encima de la unidad, el dinero en efectivo en el balance no tiene el mismo comportamiento. Como se puede observar en la gráfica a continuación, el dinero en caja tan solo representó entre un 24% (como valor más alto en 2019) y cerca de un 6% (como valor más bajo en 2023).

          Sin embargo, Hikma es una empresa con caja operativa predecible (ingresos recurrentes con contratos muy estables con hospitales y sistemas sanitarios), acceso fluido a financiación (mediante líneas de crédito que solo aparecen en el balance cuando se recurre a ellas).

          Sobre los inventarios, comparados con los costes de ventas, la evolución ha ido muy a la par, excepto en tres ocasiones: en 2020 hubo un aumento especialmente alto de los inventarios provocado por incertidumbre sobre la cadena de suministro de materias primas y anticipación de una demanda hospitalaria difícil de predecir en la época más complicada del COVID, en 2021 con un descenso de los inventarios para compensar la subida del año anterior y en 2022 a causa de nuevas tensiones en cadenas de suministro e inflación de costes de materias primas que se percibieron en 2023 con un aumento del 16%.

          Dentro del activo no corriente, los activos intangibles fueron históricamente una parte poco relevante, predominando un crecimiento orgánico frente a uno vía adquisiciones, como es habitual en el sector. Los activos intangibles tan solo superaron el 30% del activo total en 2016, coincidiendo con la adquisición más relevante de los últimos años de West-Ward Columbus.

          Cambiando ahora a estudiar el pasivo, la deuda financiera neta descendió poco a poco entre 2016 y 2019, aunque volvió a aumentar los últimos años a causa de una caída en el efectivo en 2022 y un aumento de los pasivos financieros no corrientes el mismo año.

          Comparando la deuda financiera neta con el EBITDA, la relación fue muy buena, con una ratio muy por debajo de las tres veces y un promedio anual de 1,11 veces. Estos datos confirman, una vez más, la importancia de prudencia y disciplina del equipo directivo sobre la estructura del balance año tras año.

          Además de tener controlada la deuda financiera neta comparándola con el EBTIDA, la deuda financiera con vencimiento inferior al año siempre ha sido poco relevante sobre el total. Tan solo en 2019 y 2024, la deuda a corto plazo superó el 50% del total, debido en ambos años a una reclasificación de gran parte de la deuda a largo plazo que vencía en estos dos años.

          El peso que tiene el patrimonio neto siempre cercano al 50% en la financiación es otra muestra más de la importancia que le da la directiva a un balance sólido. Además, excepto en 2019 y 2024, cuando se produjeron grandes vencimientos de deuda a largo plazo, la parte de deuda con vencimiento a largo y a corto plazo suelen estar bastante parejas.

          Otra partida dentro del patrimonio neto importante son las reservas y su evolución, que, excepto en 2017 cuando cayeron un 42% a causa del deterioro derivado de West-Ward Columbus que se realizó en parte con cargo a reservas, tuvieron una clara tendencia alcista con un aumento medio anual del 10,66% desde 2017.

          Todas las métricas comentadas hasta ahora confirman una filosofía de sostenibilidad y control financiero.

          Hikma divide las ventas en cuatro segmentos claramente diferenciados:

          Tal y como se observa en la gráfica anterior, Hikma tiene una diversificación coherente y conservadora. El segmento de injectables fue la parte más importante en 2025 debido a su cualidad de defensivo y con mayores barreras de entrada, pero un 42% no supone una dependencia excesiva de un solo sector. El segmento de generics es la segunda pata más importante con un 31% aproximadamente, destacando por volumen de productos y gran escala. La parte de branded fue la menos importante con un 25% del total de ventas, aportando diferenciación en mercados locales, pero no en exceso reduciendo riesgos regulatorios en países emergentes.

          A nivel geográfico destacan tres grandes zonas: Norteamérica, MENA y Europa y resto del mundo. En 2025, el 59% de las ventas fueron en Norteamérica y el 32% en MENA, una diversificación con una alta dependencia de EEUU-Canadá. Sin embargo, esta diversificación es estratégica por varios motivos:

          Las ventas de Hikma tuvieron una evolución claramente alcista, con tan solo dos pequeñas caídas: en 2017 un 0,72% y en 2022 un 1,41%. En promedio, las ventas aumentaron a un ritmo del 6,29% al año. El beneficio neto, sin embargo, fue bastante más irregular en su evolución, destacando una caída en 2017 de más del 600% hasta llegar a pérdidas y otra en 2022 del 55%.

          La caída en 2017 fue provocada por el deterioro de West-Ward Columbus, que provocó unas pérdidas de $1.072 millones en concepto de otros gastos operativos. También en 2022 hubo un proceso de reestructuración directamente relacionada con la adquisición de Custopharm en 2021, aunque ésta fue de menor magnitud y más fácilmente gestionable.

          El margen neto fue bastante ajustado al rededor del 10% casi todos los años, con las únicas excepciones de 2017 debido al deterioro ya mencionado y en 2019 y 2020, cuando hubo un gasto por amortización de intangibles menor de lo habitual. Sin contar la caída excepcional de 2017, el margen neto medio de esta década fue del 12%.

          Aunque el margen neto haya sido muy ajustado todos los años, sobre el margen operativo por segmentos sí se puede observar un negocio claramente mejor que los otros dos: con la parte de injectables se consiguió de manera continuada un margen operativo por encima del 30% todos los años, aunque empeoró con el paso de los años, mientras que branded y generics mejoraron claramente sus márgenes.

          Si comparamos los números del margen neto con empresas similares del sector como Teva Pharmaceuticals (TEVA) o Viatris Inc (VTRS), observamos que Hikma suele obtener márgenes superiores, más estables y mucho más cerca del 10% mínimo que las otras dos empresas de mayor tamaño.

          El ROA fue, igual que el margen neto, bastante justo al rededor del 5% mínimo, excepto en la etapa entre 2018 hasta 2021 que se despegó de esa barrera. Sin tener en cuenta el dato excepcional de 2017 del -24,9%, el ROA medio fue del 7,38%. Comparado con las otras dos empresas, Hikma se situó un poco por encima de ambas compañías, especialmente entre 2018 y 2021.

          El ROE tuvo una evolución similar al ROA, cercano al 10% mínimo o un poco por encima, excepto en 2017. Sin contar este año excepcional, el ROE medio anual fue del 14,58%, un dato bastante mejor que el ROA. Además, comparado con las otras dos empresas, ha conseguido mejores rentabilidades y con una mayor estabilidad, incluso teniendo un patrimonio neto con mayor importancia en el balance que TEVA y VTRS.

          El ROCE mantiene la misma tendencia que las ratios anteriores con rentabilidades cercanas al 15% mínimo y con un promedio anual, sin contar 2017, del 16,02%. También Hikma consiguió aquí mejores rentabilidades que las otras dos empresas comparables, aunque se observa un pequeño crecimiento de las rentabilidades de Teva, llegando a superar ligeramente a Hikma en 2025.

          Por lo visto hasta ahora sobre márgenes y rentabilidades ROA, ROE y ROCE, aunque las cifras de Hikma no sean espectaculares ni con una tendencia claramente creciente, siempre ha estado por encima que otras empresas comparables como Teva Pharmaceuticals o Viatris Inc de manera consistente en un sector altamente regulado y competitivo. Esto es una pequeña ventaja competitiva defensiva real.

          El beneficio por acción tuvo una evolución algo irregular muy similar al beneficio neto, destacando las caídas en 2017, a causa del deterioro de West-Ward Columbus, y en 2022, también por una reestructuración relacionada con Custopharm. Sin tener en cuenta la caída de 2017 y la posterior recuperación en 2018, el beneficio por acción creció, por término medio, un 16%.

          El dividendo por acción tuvo una evolución mucho más estable y siempre creciente, incluso en las caídas de 2017 y 2022, con una evolución media anual del 11%, aunque es más habitual ver aumentos interanuales por debajo del 10% que por encima.

          La ratio payout fue bastante irregular muy afectada por la evolución del beneficio por acción, aunque en muy contadas ocasiones superó la barrera del 50%. Esto muestra una priorización de la solidez sobre la agresividad por parte de la directiva.

          Para mejorar los datos anteriores sobre le payout, el free cash flow siempre estuvo muy por encima del dinero total pagado en dividendos, algo que confirma la prioridad de la directiva por una filosofía conservadora. Incluso en 2017, cuando fue el problema derivado de West-Ward Columbus, el flujo de caja libre fue más de tres veces la remuneración en dividendos.

          Otra forma que tienen las empresas de remunerar al accionista es mediante la recompra de acciones. Hikma, sin embargo, no suele utilizar este sistema de pago, ya que realizó muy pocas recompras en los últimos diez años y, en promedio, las acciones disminuyeron tan solo un 0,52% cada año. Como punto positivo, tampoco realizó ampliaciones de capital importantes.

          Si este análisis te ha parecido interesante, no dudes en recomendarlo y seguirme para más contenidos similares. Tu opinión y apoyo son importantes para seguir mejorando.

          Disclaimer: todo lo que contiene este estudio es mi propia versión particular. Al no ser profesional, mi estudio no puede considerarse ni recomendación de compra ni de venta. Es importante que cada inversor realice su propio estudio antes de invertir sin dejarse influir por las opiniones de los demás, incluida la mía.