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Blog Armados de valor
Asesor de Madriu All Cap Equity SICAV

Mentiras, malditas mentiras y estadísticas

Dicen los grandes inversores que la paciencia es una de las cualidades esenciales que todo buen gestor debe de tener. El mercado a menudo nos pondrá a prueba, ignorando un fundamental o nuestra tesis de inversión, y será entonces, cuando todo va en contra, que se demuestre si nuestra convicción era lo suficientemente fuerte. Ello no garantiza el premio, pero es condición necesaria para recogerlo.


Madriu SICAV se ha dejado algo más de un 5% en el segundo trimestre, dejando el retorno acumulado algo por debajo del 5% desde inicios de año (a cierre de junio). Sin duda unos resultados por debajo de nuestras expectativas de retorno a largo plazo.

Tener las ideas claras es vital para conservar la calma en periodos de dificultades ya que, si uno está el tiempo suficiente en los mercados, acabaran llegando momentos difíciles. No improvisar, tener un proceso de inversión bien definido, estar preparados para cualquier eventualidad y mantener la disciplina necesaria para no desfallecer en el peor momento. Después: esperar, sin saber cuánto tiempo (si no sería más fácil).


Sin estar obviamente satisfechos por el resultado a corto plazo (el resultado a largo plazo de nuestro proceso de inversión sigue siendo satisfactorio), posponemos por un momento el análisis de los resultados para explicar algunos de los cambios en la cartera de Madriu SICAV.
Geográficamente los cambios son más bien escasos, donde lo más relevante es la incorporación de algunas acciones en Australia en substitución de posiciones en Hong Kong. Así tenemos nuevas posiciones en empresas como Accent Group o Service Stream, dedicadas a la venta al por menor de calzado y a las telecomunicaciones respectivamente.

Sectorialmente consumo cíclico e industriales suman aproximadamente un 50% de la cartera, algo que lógicamente ha pesado sobre los resultados en un momento de pérdida de momentum en el crecimiento mundial. También podemos destacar que los sectores de materiales y energía ya suponen casi una cuarta parte de la cartera, algo poco común históricamente. También lo es el hecho que hayamos comprado una acción como Philip Morris International, con un perfil más defensivo de lo habitual en nosotros.

La cartera de Madriu SICAV está en todo momento muy diversificada, sin que ninguna acción pueda tener excesiva importancia en el comportamiento agregado, pero sin miedo a ser diferentes. Cuando a veces nos comparamos con el índice MSCI World es con plena consciencia de que hacemos algo muy distinto, como es demostrable al tener un active share de casi el 99% (el active share mide el grado de no solapamiento entre nuestra cartera y el índice, que en nuestro caso supone un porcentaje de coincidencia algo superior al 1%).


En una cartera bien diversificada como la nuestra siempre va a haber éxitos y casos a lamentar. Durante la primera mitad de 2019 hemos tenido casos de éxito como Deckers Outdoor (+38,75%; de nuevo un retailer de calzado), Aarons (+47,52%;“lease-to-own retailer”) o Ferrexpo (+49,13%; minera mineral de hierro), que se han visto parcialmente compensados por el comportamiento de casos como Adairs (-31,48; retailer muebles hogar), Koninklijke Ahold Delhaize (-7,55%; supermercados) o Logista (-5,50%;transporte).


Desde una perspectiva agregada la cartera ha seguido a expuesta a tres dinámicas en contra:

Value vs growth

Uno de los pilares sobre los que se fundamenta nuestra estrategia cuantitativa es siempre invertir con una alta sensibilidad al precio pagado. La valoración es para nosotros un aspecto clave, pero creemos que hoy no es así para el mercado, donde las empresas con valoraciones más exigentes están haciéndolo mejor que las empresas con valoraciones razonables o atractivas.

Para explicarlo mejor traemos un ejercicio. Imaginemos que nos disponemos a invertir un dinero en el año 2000 en la bolsa europea. Ordenamos las empresas del universo de inversión por el ratio PER (Precio/Beneficios), y hacemos 10 grupos. En el grupo 1 pondremos las acciones con el PER más alto (caras) y en el 10 el caso opuesto (baratas). Cada año volvemos a ordenar las acciones en los diez grupos. Estos serían los resultados acumulados de los últimos 18 años:

Fuente: Elaboración propia, Refinitiv.

El retorno de las empresas con una valoración más atractiva (PER bajo) ha sido históricamente más alto que el retorno de las empresas con un PER alto. Un PER alto normalmente implicará expectativas agresivas de crecimiento y un PER bajo el caso contrario, por lo que con el tiempo se producirá cierta reversión a la media, que tiene su racional.

La foto cambia mucho cuando uno mira lo ocurrido recientemente en el mercado. Este año 2019 las empresas con el peor comportamiento están siendo las de los deciles más baratos.  Cuánto menos estemos dispuestos a pagar por el agregado de nuestra cartera, peor nos está yendo.

Fuente: Elaboración propia, Refinitiv.

Como ya hemos comentado alguna vez, nada impide que la dinámica que estamos viendo se pueda prolongar algo más, pero la dispersión se encuentra ya en niveles muy elevados (¿Es el turno del value?). Seguimos en el mundo al revés.


Estados Unidos vs el resto del mundo

La bolsa de los Estados Unidos ha tenido un buen comportamiento y cualquier intento de diversificación los últimos años tan sólo ha servido para aminorar los retornos obtenidos.

Fuente: Elaboración propia y Refinitiv.

Nuestra composición geográfica es, en nuestra opinión, algo más equilibrada que lo que se suele ver en los principales índices globales (dos tercios de la cartera en América del Norte), pero como decíamos no tener tanto Estados Unidos ha sido penalizado.


 
Fuente: ishares.com

Europa y Asia se han comportado de un modo especialmente débil por las tensiones comerciales, afectando a algunas de nuestras inversiones. Mientras tanto, Estados Unidos goza de niveles de desempleo en mínimos, una economía fuerte y expectativas de bajadas de tipos, lo que creemos que en cierto modo puede estar ya incorporado en los precios. Se mantiene así un diferencial de valoración significativo entre EEUU y el resto del mundo, que es especialmente evidente si normalizamos los márgenes.

Fuente: https://mebfaber.com/2019/01/25/the-biggest-valuation-spread-in-40-years/

Small caps vs large caps

Hemos explicado en otras ocasiones como las pequeñas y medianas empresas tienen un rol importante en lo que hacemos, ya que las ineficiencias en este segmento suelen ser mayores y nuestro tamaño nos da la flexibilidad necesaria para aprovecharlas.

Nuestro proceso da la misma oportunidad a unas que a otras (de entrar en nuestra cartera), pero solemos tener cierto sesgo hacía pequeñas y medianas empresas porque simplemente hay más y gozan de un menor seguimiento por parte de la comunidad inversora.

Pues bien, la dinámica de este segmento recientemente también nos ha sido desfavorable. Si bien existen estudios que corroboran el valor añadido que pueden aportar las pequeñas y medianas empresas en una cartera, lo cierto es que recientemente han sido más bien un lastre. Por poner un ejemplo, podemos ver el comportamiento del universo de inversión americano por capitalización en 2019:


Fuente: Elaboración propia y Refinitiv.

Un estudio reciente de Bloomberg apunta en una dirección parecida, si cabe mostrando una mayor diferencia de comportamiento entre grandes y pequeñas.

Pese a tener una metodología distinta (no hacen grupos homogéneos, la base de datos es otra, etc.) podemos ver cierto parecido. En general las empresas grandes lo están haciendo mucho mejor que las empresas pequeñas y medianas, que son las que en realidad se encuentran más frecuentemente en el universo del inversor. El comportamiento reciente que vemos en la mayoría de los índices es por lo tanto en cierto modo ilusorio, ya que da una mayor importancia a las grandes empresas, pese a que estas son sólo una pequeña fracción del universo total invertible.
Pero entonces, ¿tiene sentido invertir en pequeñas y medianas empresas? ¿Ofrecen éstas un retorno superior? Este año no, sin duda, pero ¿qué ha ocurrido en el largo plazo?

Hagamos un nuevo ejercicio para explicarlo. Nos centraremos en el universo de inversión en los Estados Unidos, ya que es donde tenemos un mayor histórico de datos. Empezamos en enero de 1987, cuando empezamos filtrando el universo para quedarnos con el 80% más líquido del mercado. Después hacemos 5 grupos (quintiles) en función del tamaño de las empresas e invertimos equiponderadamente en cada grupo. Cada año repetimos el ejercicio. Los resultados:


Fuente: Elaboración propia y Refinitiv.

Podemos ver como las empresas más pequeñas obtienen un retorno significativamente superior a las empresas grandes. Rebalancear las posiciones cada año tiene un impacto relevante, aunque no es el objetivo de este ejercicio detenernos aquí, por lo que omitiremos este punto. Antes de seguir, podemos añadir que lo que estamos haciendo en realidad es una media del retorno de cada grupo.

El problema es que invertir en todas las compañías de cada grupo y equiponderar no es tan sencillo como parece, ya que cada grupo ha estado compuesto por 775 empresas. Para simplificar, podemos asumir que hacemos una selección aleatoria dentro de cada grupo. Podemos usar el concepto estadístico de la mediana, que es representativo del valor central en una distribución de datos.


Fuente: Elaboración propia y Refinitiv.

¿Por qué las pequeñas y medianas empresas tienen un retorno medio superior a las grandes pero una mediana inferior? La explicación la encontramos en la distribución de casos para cada grupo, ya que como hemos analizado la mediana siempre es inferior a la media. Cuando estudiamos estadística nos enseñan que ello refleja una curva con asimetría (skew en inglés) positiva (el caso de la izquierda en el gráfico siguiente):

Fuente: https://codeburst.io/2-important-statistics-terms-you-need-to-know-in-data-science-skewness-and-kurtosis-388fef94eeaa

Conclusión

En todos los casos vemos como la bolsa ha ofrecido un retorno medio superior a la mediana, lo que nos quiere decir que unos pocos casos son responsables de una gran parte del resultado agregado, o lo que es lo mismo, que un segmento de empresas obtendrá retornos espectaculares que distorsionan el análisis agregado. Si escogemos una empresa aleatoriamente (mediana) lo haremos peor que comprando todo el mercado equiponderadamente (media).

Lo relevante en nuestro ejercicio es además observar como el anterior efecto es mayor en pequeñas y medianas empresas, lo que tiene cierta lógica. Cuando una empresa es ya muy grande, va a ser difícil que crezca al mismo ritmo que una pequeña empresa muy exitosa. La segunda tiene el mundo por descubrir, la primera en algún punto descubrirá que no existe más mercado, y los precios reflejarán esa realidad. Así, es más fácil encontrar casos extremos de éxito entre las pequeñas empresas que entre las grandes.

Si invertimos equiponderadamente en una muestra representativa de todo el mercado, sí podemos usar el gráfico al que hemos recurrido en otras ocasiones. Mejor invertir en empresas value y pequeñas que en empresas growth y grandes.

Mark Twain hizo famosa una frase de Benjamin Disraeli: “Hay tres tipos de mentiras: Las mentiras, las malditas mentiras y las estadísticas”. Cuando alguien les diga que las pequeñas y medianas empresas ofrecen un retorno superior recuerden que nada es tan sencillo (en parte tendrán razón) y que, desde otra perspectiva, alguien podría afirmar incluso lo contrario.

  1. #3

    Siames

    en respuesta a Carlesfg
    Ver mensaje de Carlesfg

    Mi impresión es que el empuje actual de de Big vs Small, Growth vs Value (aunque esta distintincion es muy discutible) y USA vs rest of the world se debe en gran medida a la Indexación, con lo que a diferencia del pasado quizas ahora no sea un fenomeno pasajero, pero claro no me arriesgaría a decir muy alto "this time is different".

    Saludos

Autor del blog

  • Carlesfg

    Fundador y Director de Inversiones de Fortior Capital EAFI, sociedad asesora de Madriu All Cap Equity SICAV. Experiencia anterior: MoraBanc (2010-2016), distintos roles como responsable de selección de fondos de inversión, gestor de renta variable y Director de Inversiones de la gestora. Banco Sabadell (2005-2010), asesor de inversiones y gestor de carteras. Licenciado en Administración y Dirección de Empresas (URV), Máster en Finanzas y Gestión Bancaria (URV/IEF) y CFA Charterholder.

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