General Alquiler de Maquinaria (GALQ)

GAM es una empresa que ofrece servicios de alquiler de maquinaria a diversos sectores de actividad económica: construcción, metal , minería, siderurgia, papel y cartón, madera, industria química, energías renovables, logística, operaciones portuarias, aeropuertos, etc. El mix de sectores sobre los que opera reduce el riesgo de dependencia de un negocio concreto. El parque de maquinaria con que cuenta el Grupo es de poco más de 14.000 máquinas con un valor de reposición  de 345 M€ en los 10 mercados en los que opera: España, Portugal, Marruecos, Panamá, México, Chile, Perú, Colombia, R.Dominicana y Arabia Saudita. Tiene un total de 73 delegaciones de las cuales 52 están en España y 4 en Portugal. Su número de empleados en 1.070. Su principal accionista es  Francisco Riberas con el 59,3% del capital, luego vendría el presidente de GAM con el 5,8%, Indumenta Pueri (5,3%), y Banco Santander (4,5%). En 2019 facturó  143 M€. El 75% de este importe provino de España, así como el 66% del total del EBITDA del Grupo.
El Margen de EBITDA sobre ventas es del 26,4%, que en principio es una cifra excelente, pero debido a los altos importes de amortización de la maquinaria hemos de fijarnos más en el Margen de Explotacion que ya bajaría al 9%. Y ya no digamos el Margen del Beneficio Neto que estaría en el 4,5%. En fin, que las ganancias se las va dejando por el camino. Para intentar mejorar estos márgenes ha incorporado una nueva línea de negocio a la ya existente de alquiler de maquinaria. Se trataría de un negocio de compra-venta y distribución de maquinaria, lo que le permitiría la generación de caja con un menor nivel de inversión. Me parece estupendo, porque los negocios intensivos en capital no suelen ser muy rentables a no ser que se trabaje en régimen de oligopolio. Por consiguiente, el modelo de negocio de GAM pivota en torno a dos ejes principales:
1.-El alquiler y servicios complementarios. Junto con el propio servicio del alquiler, el Grupo presta servicios de reparaciones y mantenimiento, transporte, formación…(representa el 85% de las ventas, pero la empresa no facilita su porcentaje de contribución al EBITDA total del Grupo). La optimización de esta línea de negocio consistiría en focalizarse en las familias de maquinaria más  rentables y olvidarse de las que no aporten margen al negocio. También prestará más atención a aquellos mercados y sectores en los que la compañía tenga ventajas competitivas y mayores expectativas de crecimiento.
2.-La venta de todo tipo de maquinaria segmentada en dos partes: a) compraventa de maquinaria usada y b) distribución de maquinaria nueva, para lo que cuenta con acuerdos territoriales de distribución en exclusiva de determinadas marcas como Hyster, Magni, Tennant, Valla, Logitrans, Bravi, Oil&Steel o Movilev. Se trataria de incrementar la diversificación hacia nuevos negocios complementarios al alquiler de maquinaria con menor exigencia de capital.
2019: AÑO DE SANEAMIENTO DE GAM
La Cuenta de Resultados de 2019 (la oficial) es engañosa. Se reporta un B°Neto de 40 M€, pero solo 6,4 corresponden al B°Neto del negocio lo que nos da un margen sobre ventas del 4,5% (6,4/143), siendo el resto beneficios extraordinarios relacionados con el saneamiento de GAM, ya que esta empresa ha estado al borde del concurso de acreedores. En su Cuenta de Resultados hay un Ingreso Financiero de 51,995 M€ por “quita de deuda" (principal 43,921+intereses 8,074) lo que propicia el R.Neto antedicho de 40 M€.
El Patrimonio Neto ha pasado de “-17,366 M€” a principios de 2019 a +51,324 M€ a 31-12-2019. Este vuelco tan llamativo se ha debido a: 1) el B°Neto del ejercicio (40 M€) que ha pasado a engrosar los FFPP de GAM y 2) la inyección de dinero procedente de dos ampliaciones de capital por valor de  29,780 M€  de manera que: “’-17,366 + 40 0 + 29,780” = 52,414 que con los ajustes pasan a ser los 51,324 M€ de su Patrimonio Neto.
Otro cambio también muy espectacular ha sido el de la deuda a largo plazo. Empezó  el ejercicio 2019 con una deuda a largo de 172,925 M y lo termina con un débito  de 96,538 M€, equivalente a una rebaja del 44%. Ello ha sido posible por la quita de 43,921 M€ y por las dos ampliaciones de capital de 29,780 M€ que se han destinado a amortizar deuda. Además otros 2,686 M€ se reclasificaron como deuda a corto, de manera que 172,925 – (43,921 + 29,780 + 2,686) = 96,518 M€, aún así es una deuda a largo elevada. La Deuda Financiera Neta a 31-12-2019 era de 122 M€. A pesar de la quita  y de lo amortizado vía ampliacion no es una cifra tranquilizadora, pues el ratio de solvencia DFN/EBITDA = 2,84, aunque en 2018 era de 5,5. El valor contable de la acción es 0,81, bastante por debajo del euro.
SANEADA PERO AMENAZADA
Esta empresa estaba en la rampa de lanzamiento para poder operar bajo una situación financiera relativamente desahogada. Faltaría por ver si con los recursos operativos generados por su actividad podía hacer frente a sus compromisos de pago. De momento nos vamos a quedar sin saberlo. La actual  crisis va a incidir negativamente en sus resultados. La evolución del negocio de GAM está estrechamente ligada al ciclo económico de los mercados en los que opera. Un crecimiento económico sólido conduce  a una mayor demanda de sus servicios y productos mientras que un crecimiento económico lento o una situación de contracción económica como la actual reducirán la demanda y por consiguiente las ventas y los resultados.
Por otra parte, el sector del alquiler de maquinaria en España está  muy fragmentado con un número muy importante de pequeños operadores y donde solo unos  pocos (entre los que destaca GAM) tienen una cuota de mercado relevante que se aproxima al 10%. La gran mayoría de operadores en este mercado son empresas pequeñas y con una capacidad de servicio limitada, especializados en una categoría restringida de máquinas.  No obstante, estas pequeñas empresas son muy agresivas en precio, lo que limita la capacidad de negociación de GAM y reduce su cuota de mercado. GAM no va a entrar en guerra de precios. Frente a esta competencia GAM pondrá en valor su dilatada experiencia en la gestión de servicios relacionados con la maquinaria, su extensa red de delegaciones, sus tiempos de respuesta, la capacidad técnica de sus talleres, su amplia oferta de servicios complementarios al alquiler,etc.
Otro problema que tiene GAM (quizá  originado en la segunda mitad del año pasado en que estuvo a punto de quebrar) es la morosidad acumulada en su Cuenta de Clientes. A 31-12-2019 tenía en situación de mora un importe de 4 168 M€ en una Cuenta de Clientes de 40 M€. Estariamos hablando de una morosidad del 10%. GAM está en proceso de sanear su Cartera de Clientes para eliminar a los morosos y reducir los impagados
Relacionado también con el tema “Clientes", hemos de tener en cuenta que si exceptuamos España y Portugal, en los demás países en donde opera corre bastante riesgo por su inestabilidad política y social, los cambios de marco regulatorio, las variaciones en las políticas fiscales, el control de precios, la expropiación de activos, inflación, tipos de cambio, tipos de interés,  restricciones a los movimientos de divisas, etc.
La operación más reciente realizada por GAM ha sido la compra del grupo valenciano CLEM. Son varias empresas del mismo sector que GAM, pero que además están  especializadas en ingeniería y logística enfocadas al sector de automoción. Dicha adquisición ha sido financiada mediante una línea de préstamo concedida por Halekulani (que es la sociedad patrimonial de Riberas), por un importe de 20 M€ y a un tipo de interés del 3%.

Debido a la crisis que atravesamos,  no creo que el  R.Neto de este año pueda superar los 6,4 M€ de 2019. GAM tiene Bases Imponibles Negativas (BINs), que seguramente aplicará  en 2020. Sin embargo, no lo tendremos en cuenta por tratarse de extraordinarios.
Bajo estos supuestos  el Beneficio por acción sería 0,1 € y considerando un PER de 12 (por ser un valor de riesgo), el Precio Objetivo de GAM sería de 12 * 0,1 = 1,20 €/acción.
CONSIDERACIONES FINALES
Sobre la reciente adquisición de CLEM pienso que GAM ya está bastante endeudada como para cargarla con más deuda (20 M€), en unos momentos como éste  y más si el prestamista es su máximo accionista. Hay que pensar que se ha comprado  CLEM a un precio de ganga, de lo contrario no se entendería una operación  así en estos momentos.
Dejando aparte esta compra “sorpresa", creo que las líneas maestras del negocio  están  bien perfiladas, pero en las actuales  circunstancias macroeconómicas es un valor de riesgo. Podria ser que en este primer trimestre presentara buenos resultados. Seguramente es lo que está descontando el mercado. Pero no creo que los del primer semestre sean igual de buenos.
Solo entraría en caso de que volviera a cotizar a precios entorno al euro.
Riberas ha sido el salvador de GAM. Su irrupción en el accionariado da ciertas garantías de futuro a esta empresa, por ser una persona con vocación de permanencia y un referente a nivel industrial. Pero no nos podemos fiar. Este señor ha invertido en GAM entre 40 y 45 M€, que para una fortuna de 5.000 M€ no representa un importe muy relevante. 
Esto no es una recomendación de compra. Son solo opiniones de un particular.