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blog Buscando los Inditex del mañana
Value & Growth: La generación de valor a largo plazo

Viscofan: “el Inditex de las envolturas”

Viscofan es el líder mundial en producción y distribución de tripas artificiales. El mercado de tripas es un mercado muy atomizado por la cuota de mercado de Viscofan de un 15% -la segunda empresa que le sigue tiene una cuota del 5%- le confiere una importante posición de liderazgo. Además, en el sector de envolturas a medida, donde las exigencias tecnológicas son mayores mantiene una cuota del 30% del mercado.

Viscofan

Viscofan está presente en más de 100 países, y es el único productor que puede ofrecer una solución global de envolturas a medida para todos los clientes. Devro que es la segunda compañía del sector solo produce tripas de colágeno, Kalle que es la tercera en liderazgo solo produce tripas de fibrosa y plásticas… pero Viscofan ofrece las cuatro tecnologías: colágeno, fibrosa, plástica y celulósica y teniendo en cuenta que más del 50% de las ventas son clientes que demandan de las cuatro tecnologías le otorga a Viscofan una importante ventaja competitiva.

En sus inicios Viscofan centro su estrategia en ser un productor de bajo coste, cuando lo logró se centró en ofrecer también soluciones punteras en tecnología, y ahora con unos niveles más que aceptables en esos dos objetivos busca mejorar el servicio ofrecido a los clientes. Por lo que vemos que Viscofan está construyendo un fuerte “moat” con unas ventajas competitivas muy difíciles de asaltar por sus competidores.

Es una empresa de altísima calidad como muestran su elevado margen EBIT del 20% y un ROA del 14% -muy pocas empresas industriales consiguen tener un ROA del 14-, tiene una gran generación de caja como muestra su balance, genera tanta caja que no necesita deuda para financiarse (actualmente cuenta con caja neta), y se encuentra en un negocio estable (el consumo de carne es muy poco cíclico). 

Además, e encuentra en un sector con un alto potencial de crecimiento: la población crece a ritmos del 1,2% anual, sumando al crecimiento del consumo de carne (de ave y cerdo) de un 2% anual de media.

Asimismo, el mercado de envolturas puede expandirse a medida que substituye a las tripas naturales que todavía suponen un 49% de las envolturas totales, cuando las tripas artificiales ofrecen mayor seguridad alimentaria, alargan la vida del producto, tienen una forma y apariencia más comerciales y son más idóneas para procesos de automatización de la producción. Con todo, podemos esperar un crecimiento del sector en torno a un 5%, pero es que además Viscofan es mejor que el sector, por lo que podemos esperar que crezca a ritmos todavía superiores.

La compañía ha sido recientemente castigada en bolsa cayendo un 25% desde máximos a causa de obtener unos resultados más débiles de lo esperado, consecuencia de la debilidad del mercado Latinoamericano. Sin embargo, esto se debe a un problema coyuntural con el que el mercado centrado en el corto plazo a sobrerreaccionado, no obstante la compañía mantiene su ventaja competitiva y alto potencial de crecimiento intactos a largo plazo. 

Viscofan no se encuentra excesivamente barata, pero pagar un PER 18 por una empresa sin deuda, bien dirigida con unos intereses ligados entre gerentes y accionistas y de elevadísima calidad representa una compra atractiva, que, sin duda, generará mucho valor en el futuro para sus accionistas.

  1. #1

    tamares

    En los 90 gire visita a la firma como responsable del área territorial de mi banco y ya era una empresa que vendía sus productos a multitud de países. Siempre he tenido en mi cartera personal acciones de esta social y su evolución ha sido y será positiva en el futuro. Muy bien gestionada y con productos que abarcan toda la gama para atender a sus clientes. Las conservare mientras la empresa exista.

  2. #2

    Underhill

    Espero que lo de los intereses alienados no sea cierto.

  3. #3

    José Manuel Durbá

    Hola Value-Growth, espero que te lo tomes como critica constructiva.

    No creo que el mercado haya sobrereaccionado, desde mi punto de vista se está quedando corto en su reacción. He estado en la empresa varios años y he ganado mucho dinero; yo invierto para quedarme hasta el tiempo que haga falta, pero ahora la veo mal y hace unos meses vendí. pagar un PER 20 aprox. por una empresa que no crece y desde mi punto de vista tardará unos años en volver a crecer, es muy peligroso porque podría bajar a PER 10 y bajar la cotización a la mitad.

    La empresa es buena, en eso estoy de acuerdo contigo, pero en 2015 aumentó su capacidad productiva y eso no se ha reflejado en las ventas, ni creo que se refleje hasta que pasen algunos años.

    Aquí el negocio está en el colágeno y en menor medida en la celulosica.
    Hace un par de años abrió en China un fábrica de colágeno y la competencia (al contrario de lo que yo esperaba) está reaccionando bajando los precios muchísimo; Shenguan está reduciendo precios a la mitad y los pequeños también, eso hace que en China el crecimiento no sea significativo en términos absolutos, aunque parece que sí lo es en términos relativos, pero crecer un 20% desde casi nada es crecer nada. También abrio una de colágeno en Uruguay y también le está saliendo rana.

    Este año han cambiado la estrategia y están potenciando los plásticos y la fibrosa que tienen menores márgenes, por lo que los márgenes de la empresa pueden resentirse.

    Es cierto que no tiene apenas deuda, pero en 2015 vendió IAN y ese dinero se lo ha comido el almacén que es donde veo su principal problema; no es que el escaso o nulo crecimiento en China y Sudamérica no me preocupe porque eso pasará en unos años, pero el almacén permanecerá comiéndose cada año gran parte del dinero que genera.

    Viscofan basa su estrategia en dar un gran servicio a sus clientes, pero ello le obliga a aumentar el almacén conforme aumentan los clientes, ahora ya lo tiene en 5 meses de producción y la mitad es producto terminado, esos 5 meses suponen 220M€ muertos de risa en el almacén y no puede reducirlos, es más seguirán aumentando debido a su estrategia, 17.000 referencias son muchas y complican el proceso de fabricación demasiado.

  4. #4

    Value_ growth.9

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Buenas tardes Nel.lo, muchas gracias por tu comentario.

    No creo que Viscofan sea una compñía de no crecimiento, en mi opinión tine un gran potencial de crecimiento (y un crecimiento rentable y generador de valor que es lo importante), aunque es cierto que se aprecia una ralentización en el corto plazo, no me parece que sea preocupante, porque incluso si nos fijamos en su crecimiento orgánico del primer semestre de este año ha sido positivo (incremento del volumen de ventas en USA, Europa, y Ásia) que se ha visto lastrado por menores ventas en América Latina y sobre todo por el efecto de las divisas.
    Por cierto, ojala la veamos a un PER 10 para incrementar substancialmente mi posición, pero los campañías de calidad siempre suelen cotizar a múltiplos superiores, y a veces por esperar demasiado a que el mercado ofrezca mejores precios te pierdes grandes oportunidades (por no comprar empresas a precios justos).

    Shenguan aunque es líder de colágeno en el mercado chino no es una empresa contra la que Viscofan no pueda competir, de hecho su desempeño ha sido bastante malo en los últimos años, su cifra de ventas ha pasado de los 1.648 millones de hkd en el 2012 a los 1.055 del 2015, y su cotización ha pasado de superar los 5 hkd a los 0,69 que cotiza hoy, además de que su negocio se centra en actividades que aportan unos márgenes mucho menores que los de Viscofan.

    Con respecto al almacén, no se aprecia que su construcción tenga un impacto en márgenes, dado que el Margen EBIT y el ROA de la compañía son cada vez mayores, y toda la inversión que se destine a aumentar las ventajas competitivas a largo plazo son bienvenidas.

  5. #5

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Value_ growth.9
    Ver mensaje de Value_ growth.9

    No lo veo así, es cierto que tiene un gran potencial, pero creo que en los próximos años no crecerá y eso puede llevar a que los inversores la vean como una buena empresa solida que no crece y lleve el PER a 10. En América latina el real brasileño le beneficia y los competidores han aumentado ventas en ese mismo mercado, Devro ha pasado de 58 (2014) a 64 (2015)M Libras en ventas y de 1,8M L a 2,8 ML en beneficio en América.

    VIS, a pesar de haber aumentado su capacidad productiva montando 2 fábricas en zonas que en teoría son de gran crecimiento, las ventas no crecen y los resultados han estado creciendo a base de meter mercancía en el almacén. Estas cosas salen más pronto o más tarde.

    Shenguan es líder en China que es el principal mercado donde Viscofan iba a crecer y los ingresos de Shenguan han estado aumentando sin parar todos los años hasta 2013, en 21014 le bajaron un poco, y en 2015 han bajado mucho, pero los ingresos pueden bajar por dos motivos, por menos ventas o por menos precio, en el caso de Shenguan han bajado por menos precio, porque está defendiendo su mercado frente a Viscofan y a Devro que han entrado en 2014 el primero y en 2015 el segundo y lo han hecho para competir en colágeno que es donde están los margenes buenos.
    Eso se ve en su cuenta de explotación (la de Shenguan) en la que han bajado ingresos y mantenido costes, en cambio su almacén se ha mantenido, por ello sus márgenes han bajado mucho y por eso tal vez se resiente su cotización, además de algunos problemas con los regualdores que han tenido, pero aún así está consiguiendo un 34% de EBIT (antes tenía un 59%) eso significa que incluso ahora, habiendo reducido precios, está 13 puntos por encima de VIS, lo cual indica que puede bajar todavía más los precios y ser más rentable que VIS. ese cambio en la competencia Devro lo está reconociendo, VIS si lo reconoce no lo dice. Son realmente malos informando.

    El almacén sí tiene impacto en márgenes, pero no disminuyendolos, sino aumentandolos artificialmente, suponen menos coste en el período de algo que sin embargo se paga en ese mismo período, fíjate que todos los años tiene menores costes por existencias (coste negativo= mayores márgenes falsos porque el aumento de almacén no es gasto pero sí es pago) y eso le ayuda a mantener márgenes, pero se refleja en los flujos generando mucho menos dinero del que tenía que generar.

    Otro motivo por el creo que no crecerá es porque Devro está reconociendo que China no va como esperaban. Viscofan no lo reconoce (no dice nada sobre esto) porque dejan mucho que desear en información al accionista. Pero aún sin quererlo, lo están reconociendo, dado que este año han variado su estrategia para decantarse más hacia tecnologías distintas al colágeno que son menos rentables.

    La ventaja competitiva la tiene en el mejor servicio que da a los clientes, fabrica a la carta 17.000 referencias distintas que son una burrada y eso tiene un coste que se refleja en el almacén y en consecuencia en los flujos que son mucho menores de los que debería obtener, de momento va capeando el problema, pero eso sale antes o después, mira como sin aumentar ventas aumenta almacén. Descuentales lo obtenido por la venta de IAN y fíjate como evolucionan, pero no mirando hace años que no tenía el problema que se le viene encima sino últimamente en los trimestres de estos dos últimos años y sobre todo lo más importante, los que vaya presentando.

    Bueno ya me estoy enrollando, pero veo muy interesante lo que está pasando en Viscofan y lo estoy siguiendo con mucho interés, ojalá me equivoque, pero ahora la sigo desde fuera ;)

  6. #6

    José Manuel Durbá

    Por cierto, aunque a Viscofan no le gusta (es una sensación mía) el tercero en discordia no es Kalle que produce unos 260M€ y al no cotizar hay poca información, es Viskase que está al rededor de los 300M€ aplicando al cambio a 31/12/2015 que supone estar como devro 313M€ poco más o menos. Digo que creo que a Vis no le gusta porque Viskase está prácticamente quebrada y produce las tres tecnologías distintas del colágeneo que son precisamente las que VIS esta potenciando con su nueva estrategia.

Autor del blog
  • Value_ growth.9

    Economista, con master en Bolsa y Mercados Financieros en el IEB y trabajando en el sector financiero. Pero ante todo, apasionado por la inversión en valor y esperando oportunidades para dedicarme profesionalmente a ello.

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