Rankia España
Acceder
blog UV Invest

Tesis de Inversión de Global Dominion Access (DOM)

Global Dominion (DOM) es una multinacional española que cotiza en la Bolsa de Madrid desde 2016, cuando se escindió de su matriz CIE Automotive (CIE), con la cual comparte la filosofía de gestión de componer capital para generar valor hacia el accionista.

El Negocio de Global Dominion

Dominion es una empresa que implementa servicios y soluciones a sus clientes para posibilitar procesos productivos y hacerlos más eficientes, por lo tanto, es un negocio B2B y sus clientes son otras empresas, de las que posteriormente hablaremos. Desde 2017 también ha incorporado otra área de actividad en la que sus clientes sí son el consumidor final, por lo tanto, un B2C. Dominion es una empresa que se caracteriza por llevar su negocio de forma muy diversificada ya que opera en cuatro campos de actividad, en más de 35 países y ofreciendo Servicios y Soluciones a más de 1.000 clientes.

Dominion está presente en más de 35 países y en los cinco continentes, combinando países desarrollados de Europa o América del norte y países emergentes de África, Asia y América del sur. En la imagen de abajo se muestran todos los países en los que opera.

La diversificación por países tiene sentido a la hora de evitar recesiones eventuales en determinados puntos geográficos, que pudieran poner en riesgo la viabilidad de la empresa si esta tuviera concertada su actividad allí, sabiendo que cada punto tiene unas características específicas y una demanda diferente. 

En la práctica vemos que funciona ya que opera en países en los que durante 2018 tuvieron un crecimiento del PIB superior o igual al 5% como Polonia, Egipto, Filipinas, Vietnam, Indonesia o India y también en países en los que su PIB decreció como Argentina o Angola. Comentar también que casi el 50% de la cifra de negocio la realiza en España, cosa que vemos normal dado su conocimiento y experiencia, y que vemos como una oportunidad de crecimiento en los demás países en cuanto vaya alcanzando esos conocimientos en los diferentes mercados. En la imagen de abajo aparece la evolución del PIB durante 2018 de todos los países en los que opera.

Los campos de actividad en los que opera la compañía son 4:

  • Tecnología y Telecomunicaciones (T&T),
  • Industria
  • Energía
  • B2C. Se trata de un proyecto de Smart House y del Internet de las Cosas (IOT) con el que empezarán a llegar al consumidor final. Comentar que operan en muchos subsectores dentro de estos campos.

Es curioso observar como con el paso de los años han sabido ampliar sus campos de actividad, ampliando mercados y ventas, hasta convertirse en un proveedor TIER1 capaz de aportar servicios multitécnicos en múltiples localizaciones.

Los segmentos en los que desarrolla su actividad son servicios y soluciones. Las soluciones suelen ser pedidos puntuales, con unos márgenes altos pero dependientes del ciclo económico, mientras que los servicios suelen ser de mantenimiento y aportan recurrencia con una menor independencia del ciclo, pero con márgenes menores. Año a año los servicios han supuesto entorno a un 60% de sus ventas y las soluciones entorno a un 40%. La compañía expone que este mix propone un círculo virtuoso ya que una solución requiere un mantenimiento posterior, pudiendo así entrar en nuevos servicios, y los conocimientos adquiridos en servicios son la puerta de entrada a nuevas soluciones.

Para hacernos una mejor idea de a lo que se dedica, voy a poner unos ejemplos, ya que dos segmentos con tres campos de actividad (sin tener el B2B en cuenta) puede ser bastante confuso.

  SERVICIOS MULTI-TÉCNICOS SOLUCIONES INGENIERÍA ESPECIALIZADA 
T&T Mantenimiento de redes en Perú para Telefónica. Desarrollo de una nueva plataforma de ventas online.
INDUSTRIA Servicio de reparaciones en plantas industriales (reparaciones en caliente) Instalaciones y revestimientos industriales, automatización de sistemas, estructuras altas…
ENERGIA Mantenimiento de plantas de energía eólica.
 
Diseño, construcción e instalación de plantas de energía eólica.

 

Como vemos el segmento de Soluciones tiene más exposición al ciclo, mientras que el de servicios es más recurrente. También se puede observar cómo tiene sentido que se pueda crear un círculo virtuoso a la hora de ganar contratos entre estos dos segmentos, si miramos los ejemplos en energía, es lógico que Dominion después de diseñar, construir e instalar una planta eólica, esté bien posicionado para hacerse con el mantenimiento. También es lógico que después de años manteniendo una planta eólica esté bien posicionado para ganar contratos en la construcción de una nueva. En la imagen de abajo tenemos algunos datos sobre los dos segmentos en su desempeño durante 2018.


En cuanto a los clientes, Dominion tiene más de 1.000 y ninguno de ellos supone más del 7% de su facturación, por lo que se puede decir que ninguno de ellos tiene un gran poder de negociación, ni que la viabilidad del negocio de Dominion dependa de otro cliente, cosa que nosotros consideramos muy muy positivo a la hora de valorar el negocio. A parte con su inicio en la actividad de B2C ya tiene más de 70.000 clientes, que en este caso son consumidores finales que suponemos serán diferentes tipos de unidades familiares.

En las dos imágenes de abajo aparecen casi 150 clientes de Dominion de los cuales todos son líderes o tienen una amplia cuota de mercado dentro de su sector. Por nombrar algunos, dentro del ámbito nacional tenemos: Repsol, Telefónica, Banco Santander, Naturgy… Dentro del ámbito internacional podemos encontrar: Samsung, BP, Basf, Orange, Vodafone, Aramco, E.On, Opel, AT&T…

Una vez analizado de forma general el negocio de Global Dominion, vamos a analizar el sector y en lo que pensamos que intenta ser Global Dominion dentro de este.

Al operar en cuatro áreas de actividad a través de dos segmentos como acabamos de ver, es muy difícil encasillar a Dominion dentro de un sector determinado, por lo que vamos a valorarlo dentro del Outsourcing o empresas de externalización. Pensamos que este tipo de empresas ahora está teniendo vientos de cola ya que cada vez más empresas quieren externalizar sus procesos productivos y sus actividades non core para hacerlas más eficientes y centrarse en su actividad principal. Con esto buscan dos fines generales, reducir costes y especializarse en su core para así poder crecer más. Por lo que consideramos que Dominion está bien posicionada para aprovecharse de estos vientos de cola.

Además, la apuesta de Dominion tal y como explican en sus informes es la de consolidarse y crecer como una plataforma “One Stop Shop”, es decir, ser una empresa que ofrezca múltiples servicios y soluciones en múltiples localizaciones. Le vemos mucho sentido ya que como hemos visto antes, la mayoría de sus clientes son multinacionales que operan en muchos países, por lo que tener un partner como Dominion que está presente en bastantes países y tiene una gran variedad de servicios tiene lógica, ya que así se evitan tener un mayor número de partners adicionales, con los que conversar, negociar contratos, etc. Condiciones que generan fricciones, trabas y burocracias innecesarias que se pueden evitar y así ser más eficientes.

Todo esto tiene sentido para ambas empresas, la que externaliza y la que adquiere la actividad, en nuestro caso Dominion, pero a priori tiene más sentido para la que externaliza, ya que se deshace de un proceso productivo non core subcontratándoselo a otra empresa, de la que se puede deshacer “fácilmente” y reduce la intensidad de capital de su negocio. Obviamente no todo iba a ser bonito en Dominion, y esta podría ser una de las causas de la caída que lleva acumulada desde hace poco más de un año de un 30% desde sus máximos históricos, y por la que nos ha parecido interesante hacer este análisis y ver si esta caída está justificada. Por las razoness que ya hemos ido explicando y con las que vamos a continuar, pensamos que esta caída genera una posibilidad de compra.

La Ventaja Competitiva de Global Dominion

A la hora de evaluar si Dominion posee algún tipo de ventaja competitiva nos vamos a centrar en su segmento de servicios, ya que pensamos que, si la hay, estaría en este segmento. Aunque el segmento de soluciones también podría verse beneficiado debido al supuesto círculo virtuoso que hay entre ambos, que hemos comentado antes y al que nosotros le vemos sentido. Dentro de su segmento servicios pensamos que podría tener la ventaja competitiva de costes de cambio, y para ello nos basamos en su ratio de tasa de retención en torno al 85%.

Vemos que Dominion al instalarse en los procesos productivos de las empresas, puede proveer de información delicada que la empresa no esté dispuesta a ofrecer de continuo, por lo tanto, se limita la posibilidad de cambiar con frecuencia de partner, y en este caso de Dominion. También al estar dentro de la cadena de valor de esta, al hacer un cambio se pueden generar bastantes desajuntes que tarden tiempo y dinero en solucionarse. Y si a todo esto le sumas que Dominion sea un buen partner que aporte eficiencia y valor al proceso productivo de la empresa en cuestión, no nos parecería desmesurado afirmar que Dominion tiene una ventaja competitiva. Esta ventaja competitiva mejora la recurrencia de los ingresos, por lo que lo hace un negocio de mayor calidad y a nosotros como inversores nos facilita las proyecciones futuras y el descuento de sus flujos. Otro aliciente que tiene esta ventaja es llegar a tener la capacidad de subir los precios a tus clientes poco a poco, año a año, generando así una gran diferencia en el largo plazo, esto se conoce como Pricing Power.

Otra posición competitiva más que ventaja competitiva puede ser su escala eficiente, ya que a medida que vaya creciendo tanto orgánica como inorgánicamente, la empresa podrá ofrecer más variedad de servicios y consolidando así su posición como “One stop shop” y ser mucho más valioso para sus clientes, y hacer a estos más dependientes de Dominion. También a la hora de implementar nuevas adquisiciones se generará más valor, ya que podrán comprar negocios “mediocres” a buenos precios, y al integrarlos en su cadena de valor, que la empresa en conjunto sea mucho más valiosa. O comprando negocios que sean de una actividad en la que ya operen, pero en un área geográfica diferente, acelerando así su entrada en esta. Me gustaría poner de ejemplo de su generación de valor integrando empresas, una de las adquisiciones que hicieron en 2018 con una explicación textual de su web: “Tras la integración del área de servicios medioambientales de Ditecsa, llevada a cabo en noviembre, la oferta “one stop shop” de Dominion abarca los cuatro ámbitos de una planta industrial: calor, mantenimientos electromecánicos, servicios de redes de comunicaciones y gestión de residuos”.

Aquí es donde vemos la verdadera propuesta de valor de Dominiom, si sigue siendo capaz de integrar nuevos negocios y aplicando ventas cruzadas que permitan a sus clientes externalizarles más y nuevos procesos productivos, poco a poco Dominion irá ganando escala y convirtiéndose en un partner para sus clientes en el que encontraran una gran multitud de servicios en una gran multitud de países, haciéndose muy valioso para sus clientes e incrementando su coste de cambio. Esta dinámica además puede verse favorecida por la creciente tendencia externalizadora, en la que  Dominion cada vez tendrá más conocimiento y expertirse en estos procesos, mientras que su cliente se centrará en el núcleo principal de su negocio, así Dominiom cada vez hará mejor y más eficiente lo que antes hacia su cliente y este cada vez será más dependiente de él, aumentando la ventaja competitiva de Dominion.

Por último, dentro de ventajas competitivas nos gustaría comentar su equipo gestor, aunque este no esté considerado una ventaja competitiva como tal, y a muchas personas no les gusta tenerlo mucho en cuenta, para nosotros es un factor fundamental y en Dominion pensamos que su directiva es top. Así que a continuación comentaremos tanto el management, como el accionariado como el famoso “Skin in the Game”.

Management y Accionariado de Global Dominion

Antes de empezar a desarrollar las ideas de porque pensamos que el equipo gestor es top, nos gustaría recordar que parte de él pertenecía y parte sigue perteneciendo al de CIE Automotive, que como comentamos al principio del todo era su matriz hasta que se produjo la escisión en 2016. ¿Por qué comentamos esto? Porque seguramente Dominion haya desarrollado la misma filosofía y capacidades empresariales para afrontar su negocio que CIE, y CIE es una empresa que ha logrado componer y generar valor para sus accionistas durante años, como vemos en la gráfica de abajo.


 
Comentar también que CIE es un autopart por lo que externaliza procesos productivos de las OIMS, que es lo que hace Dominion, pero de una manera mucho más diversificada, ya que CIE actúa solo en el sector de la automoción, mientras Dominion actúa en los cuatro campos comentados anteriormente.

Los puntos en que nos vamos a guiar para valorar al management son: su compromiso por cumplir los guidances, su capacidad de integrar empresas con éxito en la estructura empresarial y su disciplina financiera.              

Guidance

El último guidance que publicó la empresa fue en 2016, cuando salieron a bolsa, con objetivo de cumplirlo en 2020. A principios de año con la publicación de los resultados anuales de 2018 lo dieron por amortizado, es decir, lo cumplieron dos años antes de lo previsto, lo que indica la prudencia y el compromiso del management. Por lo tanto, ya hay un nuevo guidance 2019-2022, que lo tomaremos como referencia a la hora de proyectar los crecimientos de la compañía en el caso optimista de la valoración. Pensamos que es prudente hacerlo viendo los antecedentes, ya que si lo vuelve a cumplir años antes habrá mejorado notablemente nuestras expectativas y por ende la valoración. En las imágenes de abajo se ve donde estaban los resultados en 2015, los objetivos en 2016 para conseguirlos en 2020 y como se hizo en 2018.

                      
Disciplina Financiera

Ya que siempre se marcan objetivos que tengan que ver con una posición financiera sólida, de rentabilidad, de crecimiento y de generación de flujo de caja. Objetivos enfocados al 100% en la generación de valor para el accionista. A continuación comentaremos los puntos más relevantes del guidance 2016-2022:

  • DFN/EBITDA < 2
  • RONA > 20%
  • Bº Neto x 2 --> CARG > 18%
  • Facturación CARG > 5%
  • EBITA CARG > 10%
  • Distribución de 1/3 del Bº Neto.
  • Conversión de caja > 60% EBITDA 

De este guidance nos parecen óptimos todos los puntos. Nos gustan porque pensamos que son ambiciosos pero que a la vez son prudentes y los pueden batir, como pasó con los anteriores. El punto uno ya lo cumplen, el dos y el siete también y los que tienen que ver con el crecimiento nos parecen prudentes porque estos años han crecido a ritmos muy superiores. En la imagen de abajo se muestran magnitudes de balance,deuda, rentabilidad y flujo de caja que a nuestro parecer son muy notables y positivos para el accionista. También se ven, como acabamos de comentar, los puntos del nuevo guidance que ya se cumplen.


El único punto que nos disgusta es el 6, ya que repartir dividendo con los crecimientos que están generando nos parece una mala asignación de capital. Nos parecería más óptimo que lo reinvertieran en el negocio, que lo usen para adquirir nuevas compañías, para recomprar acciones en momentos puntuales en los que caiga mucho o incluso para tenerlos en caja y tener así una posición financiera más fuerte. 

Otro punto que no nos gusta, pero que tampoco nos disgusta, es que midan los retornos a través del RONA, que es una métrica poco aplicada por lo general. Nosotros preferimos medir los retornos a través de por ejemplo del ROE, siendo el ROE normalizado de la compañía desde 2015 de entorno al 11% y siendo en 2018 del 10’41%. Lo que no nos parece un ROE extraordinario, pero para nada malo. Siendo unos retornos a doble dígito a nosotros nos parecen más que aceptables.

Capacidad de adquirir e integrar empresas

Dominion siempre ha conseguido crecer de forma orgánica, pero ha conseguido unos crecimientos a doble dígito prolongados en el tiempo y hacer un mix de crecimiento orgánico + crecimiento inorgánico. Durante 20 años ha conseguido integrar más de 30 empresas a un precio medio inferior a 5x EBITDA, lo cual generó mucho valor. Posteriormente, se crean sinergias que aumentan ventas, reducen costes y mejoran margenes componiendo a ritmos muy meritorios.  En la imagen de abajo aparecen todas las empresas que integró Dominion a lo largo de 20 años.

En la imagen de la página anterior salen los acionistas de referencia, entre los que encontramos Mikel Félix Brandiaran, CEO de la compañía con un 5’09% de las acciones y a Antón María Pradera, Presidente de la compañía y cuarto accionista de referencia de CIE, con un 5’05% de las acciones de Dominion, sumando entre los dos mas del 10% de la propiedad de la empresa.

Analizando el caso de Mikel Félix, CEO de la compañía y presumiblemente la persona cuyas decisiones más influyen en el devenir de la compañía, tiene un 5’09% de las acciones, lo que supone un patrimonio de más de 30M€ invertidos en la compañía. Teniendo en cuenta que en 2018 cobró de su sueldo como CEO menos de 1M€, es decir, más de 30 salarios anuales invertidos, se puede afirmar que tiene muchos más incentivos en que el negocio de la empresa vaya bien y por ende sus acciones, que incentivos en cobrar su sueldo y olvidarse del bienestar de los accionistas.

Por lo tanto con todo esto podemos concluir que el management está alineado con nosotros completamente como accionistas, que su track-record es cuanto menos notable, y que por lo tanto lo consideramos un punto muy fuerte dentro de la valoración. 

Del accionariado nos gustaria tambien contar que están presentes fondos que han desempeñado buenas rentabilidades en los últimos años y que los tenemos como referencia, como lo son EDM, y como no, el fondo soberano de pensiones noruego, ambos con algo más del 3% de las acciones de la compañía. Por último también habría que mencionar que Dominion tiene una pequeña auto-cartera con acciones propias, pero es una posición residual que no llega al 1%

Crecimiento de Global Dominion

El siguiente tema que vamos a entrar a valorar es el crecimiento que ha tenido durante los últimos años la compañía, que tiene que ver con el buen hacer del management y cumplir antes de tiempo los guidance. En las siguientes imágenes vamos a mostrar los crecimientos desde 2015 de algunas de las magnitudes más relevantes.


El comportamiento de otras magnitudes relevantes a tener en cuenta en este periodo comprendido entre 2015 y 2018 han sido:

  • EBITDA   CARG > 20%   Mg EBITDA/CIFRA NEG. 15 y 18 = 7’9% y 8’7%
  • EBIT        CARG > 18%   Mg EBIT/CIFRA NEG. 15 y 18  =  5’6% y 5’8%

Para finalizar adjuntamos el comportamiento la Cifra de Negocio ajustado:

Por lo tanto durante este periodo de tiempo hemos visto unos crecimientos muy fuertes y prolongados a doble dígito todos los años, con algunas magnitudes como el EBITA, EBITDA y Bº NETO creciendo a ritmos superiores al 20% y magnitudes como el EBIT o las Ventas creciendo a tasas muy cercanas a este 20%.

Como vemos estas magnitudes han tenido unos crecimientos prolongados muy notables, pero no solo estos han crecido, sus margenes también. El margen EBITDA (EBITDA/SALES) ha pasado de un 7’9% en 2015 a un 8’7 en 2018, el margen EBITA (EBITA/SALES) de un 5’8% a un 6’4% respectivamente, el margen operativo (EBIT/SALES) de un 5’5% a un 5’8, mientras que el margen neto (Net income/Sales) ha pasado  de un 3’2 a un 3’9%. Como vemos no son margenes increibles pero sí aceptables, y más si crecen con el tiempo como está pasando.

Hacemos hincapié en el crecimiento porque este se paga, ya que unos crecimientos tan notables en el pasado nos pueden dar pistas para el futuro, por lo tanto los múltiplos de valoración de una empresa que crecen no serán los mismos que los de una que no lo hace. Además, Dominion ha conseguido este gran crecimiento sin deuda, ya que desde 2016 tiene un posición de caja neta sólida y sin dilución, por lo que es más meritorio. Antes de comentar los riesgos y meternos en la valoración de la empresa a través de escenarios, nos gustaría exponer cómo se han comportado las acciones desde que salió a bolsa la empresa. 

Como vemos en la imagen/gráfico de la página anterior, desde que salió a cotizar la acción se revalorizó entorno a un 32%, mientras que en ese mismo periodo el EBITDA lo hizo un 53%, el EBIT un 47%  y el Beneficio Neto un 51%. Por lo tanto no nos cuadra esta divergencia y hay que entrar a valorar que está pasando y si se está generando realmente una oportunidad de compra.

Como vemos en la gráfica, la cotización de la acción acompañaba a los fundamentales de la empresa hasta mediados de 2018, donde hizo máximos históricos y a partir de ahí, la cotización y los fundamentales comezaron a divergir y a tomar caminos diferentes hasta día de hoy, la empresa acumula una caída de más de un 30% en poco más de un año. Por lo tanto hay que ver que escenarios negativos está descontando el mercado que vayan a suceder en Dominion y ver si son factibles, y en caso de que lo sean, ver si Mr. Market se ha pasado y ya están descontadas las peores situaciones. Por lo tanto pasamos a analizar los posibles escenarios negativos a continuación, es decir, los riesgos de la compañía. 

Riesgos de Global Dominion

El principal riesgo que le vemos y que pensamos que también es el principal riesgo que le ve el mercado es su posible ciclicidad. Al fin y al cabo cuando ves que una gran parte de su negocio es proveer de servicios y soluciones a sectores industriales, significa que gran parte de tus clientes dependen del ciclo económico, por lo tanto si a estos les afecta, a ti también lo hará. Por lo tanto es una opción bastante factible y ante una posible recesión que según economistas y analistas viene, el mercado la está castigando. Al final son dos suposiciones que son inciertas: primero, que Dominion sea más cíclica de lo que parece; y segundo, que estemos en pico de ciclo y ante una recesión. Respecto a escenarios macro y posibilidades de recesión no nos gusta opinar, porque pensamos que es muy muy dificil ir encamindado, nuestra visión es que no estamos en valle pero que no sabemos si estamos en pico, por lo tanto evitar ahora empresas ciclicas puede ser una buena opción.

Otro riesgo es su posible excesiva diversificación. A este fenómeno Peter Lynch lo califica de diworsification, haciendo referencia de empresas que se salen de su circulo de conocimientos para entrar en otras industrias en las que no tienen expertise, para expandirse y acaban dilapidando grandes sumas de dinero y generando pérdidas de valor para los accionistas. Esto no pensamos que le pueda ocurrir a Dominion en sus dos segmentos y en tres de sus areas de actividad (T&T, Industria y Energía), ya que pese a ser dos segmentos y tres areas de actividad y pueda parecer demasiado diversificado, creemos que se genera mucho valor a la hora de ser una plataforma externalizadora con multiples servicios en múltiples paises, siendo un One Stop Shop, pudiendo aplicar sinergias entre estas áreas a través de su expertise y de ventas cruzadas, haciendote muy necesario para tus clientes. Como vemos en estas áreas no encontramos ese riesgo ya que pese a estar muy diversificado son todo negocios B2B y pensamos que tienen un gran conocimiento sobre como expandirse, integrar empresas y generar valor. Pero entendemos que el mercado haya podido ver la diworsification en su compra de Phone House, ya que es un B2C y es la primera vez que se dedican a este tipo de negocios. Por lo tanto sí que es un riesgo que se debe valorar.

Un posible riesgo más es que no encuentren nuevas adquisiciones a precios razonables como lo han hecho hasta ahora, por lo tanto su poder de crecimiento se reduciría drásticamente.

Y el último que le vemos es la dependencia de su gran equipo gestor, porque algún día se pueden ir. Tanto este riesgo como el anterior no lo ponderamos mucho, ya que nos gustan empresas con buen management y que sepan generar valor a través de compras. Por lo tanto es un riesgo que algún día dejen de funcionar, pero más lo sería no fijarse en empresas con este tipo de características. Por lo tanto no lo vemos como un riesgo dentro de Dominion, sino como un riesgo implícito a la inversión y más a tener en cuenta en este tipo de compañias que nos gustan, cumplen estos requisitos y que algún día se pueda dar la vuelta.

Para finalizar con los riesgos y entrar en la valoración, vamos a dar nuestro punto de vista sobre estos.

Lo primero es que les vemos sentido a todos y que todas las inversiones tienen riesgos, por lo tanto estos los tienes que ponderar para la valoracíon. Una vez reconocidos, vamos a explicar porque pensamos que el mercado les está dando mayor peso del que realmente tienen. De los dos últimos riesgos ya hemos dado nuestro punto de vista. Respecto a la ciclicidad, pensamos que sus clientes sí son cíclicos, pero también pensamos que son players muy grandes, con grandes cuotas de mercado y en algunos casos lideres. Con esto queremos decir que si el ciclo se da la vuelta  lo pasarán mal, pero normalmente no tienen las mismas posibilidades de quebrar que empresas pequeñas, por lo tanto si no quiebran seguirán produciendo y Dominion está integrado en sus procesos productivos y además pensamos que con una ventaja competitiva como hemos explicado con anterioridad. Por eso creemos que su ciclicidad y sobre todo en el segmento de servicios puede ser mínima, y más considerando su diversificación geográfica y por clientes. También pensamos que al contar con una posición financiera tan fuerte y más de 100M€ de caja neta y una gran experiencia adquiriendo empresas, un cambio de ciclo le podría venir bien para seguir componiendo a mejores precios.

El riesgo de la diworsificacion con la adquisición de Phone House sí que le vemos más sentido y menos capacidad de refutarla. Nuestra visión es que han sabido integrar de manera exitosa más de 30 empresas en 20 años, y aunque no sea un negocio B2B confiamos en la capacidad del management para expandir la cadena de valor y generar sinergias. Pero valoramos la posibilidad de que la empresa haya dilapidado caja y tenga unos costes opertivos durante algunos años superiores a la media, reduciendo así sus márgenes.

Antes de pasar a la valoración vamos a comentar también motivos por los que pensamos que el precio de la acción puede ser ineficiente. El primero de todos es que es una compañía “pequeña” de 600M€, que cotiza en España, que no es ninguna plaza financiera de referencia y encima lo hace en el mercado continuo, por lo que también la cubren muy pocos analistas. Otro motivo puede ser que su ámbito de actividad genere rechazo a los inversores, ya que se dedica a múltiples segmentos y actividades y puede ser engorroso de analizar. Nosotros sin ir más lejos la descartamos porque no entendíamos bien todo lo que hacía (ni suponemos que ahora lo entendamos al 100%, pero sí mejor), ni estabamos dispuestos a invertir ese tiempo para entenderlo, pese a que fondos, gestores e inversores privados de referencia para nosotros a nivel nacional la llevaban hace tiempo. Con la caida de precio durante el último año nos pareció interesante por lo menos estudiarla.

Y por fin llegamos a la valoración final, pero antes un par de disclaimers. Lo primero es que clavar la valoracion es muy dificil, por lo que nosotros planteamos unos escenarios a los que les asiganamos unos números para hacernos una idea del posible valor intrínseco de la acción. Pero esto no quiere decir que no se pueda rectificar en un futuro, ni que estemos dando un precio objetivo exacto con dos decimales, es simplemente una guía que nos hacemos para intentar saber un rango de precios en los que pueda estar la acción según los acontecimientos futuros.

Nuestra Valoración de Global Dominion

La valoración la haremos a través del ratio EV/FCF y a cuatro años, coincidiendo con su plan estratégico 2022, planteando un escenario pesimista, base y optimista, en el que bajo nuestra opinión somos prudentes en los tres para tener mayor margen de seguridad, y en los que tendremos en cuenta TODO lo anterior comentado para hacer las proyecciones de crecimiento y elección del múltiplo.

Caso Pesimista

En este escenario consideramos que la empresa finalmente es cíclica y además no crece de manera inorgánica porque no encuentra buenas adquisiciones, por lo que no consigue crecer a un ritmo mayor que a un 2%, el correspondiente a la inflación. Pese a lo comentado, consideramos muy improbable que pase de unos cecimientos de un 20% a decrecer, por lo tanto la tasa de crecimiento expuesta nos parece prudente. Entonces el EBITA (72’4M€ EN 2018) crece a un 2% anual hasta 2022, teniendo en dicho año 78M€ de EBITDA. Sus margenes caen ya que suponemos que la compra de Phone House genera más problemas de los esperados, causando mayores costes operativos. Por lo tanto el margen FCF sobre el EBITDA es de un 60% (siendo un 66% en 2018) generando en 2022 un FCF de 47M€. A este FCF se le aplica un múltiplo por debajo de mercado de unas 13x, ya que sigue teniendo skin in the game, buen management y una gran diversificación. Por lo tanto la valoración se va a 611M€ a los que hay que sumarles la caja de 100M€ de la que posee actualmente, más unos 50M€ que estimamos que puede generar, y a la que no hay que restar nada ya que no encuentra benas adquisiciones para crecer. Por lo tanto la valoracíon de la empresa estaría entorno a los 761M€, hoy (18/10/2019) cotiza en torno a 620M€, lo que sería multiplicar por 1’23 nuestra inversión en 4 años, es decir, una retabilidad total de un 23% y una TIR anualizada de un 5’25%

Caso base

En este suponemos que el EBITDA crece a un 5% anual, generando en 2022 un EBITDA de 88M€, ponemos que los margenes no han conseguido crecer y están al mismo nivel que 2018, es decir, un margen FCF sobre EBITDA del 65%, generando en 2022 un FCF de 57M€. A este FCF le aplicamos un múltiplo de 17x, yendose la valoración a 970M€ a los que hay que sumarle 100M de caja más 30M de caja generada, sumado así una valoración de 1100M€. Hoy (18/10/2019) cotiza en torno a 620M€, lo que sería multiplicar por 1’77 nuestra inversión en 4 años, es decir, una rentabilidad total de 77% y una tir anualizada de un 15’41%.

Caso optimista

En este suponemos que el EBITDA crece a un 10% anualizando, generando en 2022 un EBITDA de 106M€. Los margenes logran expandirse un poco, llegando a tener un margen FCF sobre el EBITDA del 70%, generando así un FCF de 74M€ en 2022. A este FCF le aplicamos un múltiplo de 22x, yendose la valoracion a 1628M€, a la que no le sumamos nada de caja porque para crecer se la ha gastado toda en adquisiciones, quedandose así la valoración final en 1628M€. Hoy cotiza en torno a 620M€, lo que sería multiplicar la inversion por más de 2’5 en 4 años, es decir, una rentabilidad total de más de un 163% y una TIR anualizada de un 27’3%.

Caso ponderado

Para tener en cuenta todos los posibles escenarios vamos a ponderar cada uno con un 33% de probabilidad de que ocurra y así sacar la Valoración Final:

VF = (0’33 x 163) + ( 0’33 x 77 ) + ( 0’33 x 23 ) = 87% de revalorización total en 4 años, lo que conlleva una VF = 1160M€ y una TIR anualizada de entorno al 17%.

Para finalizar me gustaría comentar que me baso en la elección del múltiplo según su calidad, crecimiento, margenes, etc. Por eso divergen tanto de un caso para otro.

Conclusión

No pensamos que Dominion esté extremadamente barata, pero consideramos que puede haber una asimetría riesgo/recompensa, en la cual solo pierdes en el peor escenario en términos de coste de oportunidad y según la tasa de descuento que elijas. Mientras que en un escenario base/optimista se puede ganar bastante dinero. También comentar que el planteamiento de escenarios es completamente personal y que se puede considerar un “arte”, por lo que una vez planteados escenarios puedes jugar con las magnitudes para ver donde se iría la valoración según cada caso, yo he planteado esos tres, pero se podrían plantear mil más. También comentar que según lo que cambies y en que medida lo cambies la VF puede cambiar muchísimo. 

Otro punto a tener encuentra es que a finales de mes, el 30/10/2019 presentará resultados trimestrales, por lo tanto si confías en la compañía podría ser buena idea comprar antes de que publiquen para aprovecharlos como catalizador. Y también está la opción prudente para esperar a ver como salen y una vez analizados plantear la compra, si son buenos te puedes llegar a perder una buena revalorización en el día, pero ganas convicción, mientras que si son negativos te ahorras la perdida de capital y vuelves a analizar la situación. También pueden ser positivos y que el mercado se los tome mal y que te de la oportunidad de comprar más abajo. Cada cual con su estrategia si es que está planteándose comprarla.

Disclaimer

Esta valoración es únicamente nuestra opinión, para nada es una recomendación, antes de hacer una compra se debe hacer un análisis y valoración previa personal. Comentar también que a día de hoy (18/10/2019) no tenemos una posición abierta en Global Dominiom (DOM), pero estamos valorando seriamente empezar a construir una posición y puede que en los próximos días comencemos a comprar. Pensamos que los resultados proximos serán importantes en esta toma de decisión.

Prácticamente todos los datos de la tesis los hemos sacado de la web de Dominion (www.dominiom-global.com), donde son muy transparentes y explican todo con bastante claridad, hecho que nos gusta.

Por último comentar que si esta publicación gusta, tiene repercusión y buen feedback nos plantearemos una segunda parte, ya sea analizando competidores, futuros resultados, etc.

  1. #1

    javi_talavera

    En estas empresas sensibles al ciclo y de márgenes reducidos es esencial que el equipo directivo tenga siempre el foco en la eficiencia y en crecer ordenadamente.
    Si cumplen el plan estratégico 2019-2022, la cotización volará.

  2. #2

    Djcosme

    tengo una participación en dominion desde junio de 2018. Lamentablemente y a pesar de las bondades del negocio y su disciplina financiera la rentabilidad de mi participación en este año y casi medio es negativa. A pesar de todos los checklist "Value" que tiene, esta caída del valor tiene alguna explicación? Yo por ejemplo algunas operaciones como la de comprar las franquicias de The Phone House para reconvertirlo en Smart House no lo termino de ver, por otro lado suena un plan de ajuste de las tiendas importante. No tengo claro el impacto que tendré en el resultado pero no parecen buenas noticias a priori

    Un saludo

    David

  3. #3

    Nsdominguez

    muy buen analisis, gracias por copartir, tengo algunas dudas al respecto, si puedrias aclararme y disculpa mi ignorancia:

    En la valoración, porque sumas la caja generará a futuro? no está ya incluido en el FCF? o lo haces al estimar un FCF fijo con el multiplo? como incremento de este FCF futuro? como lo estimas?

    Por otro lado, es la primera vez que leo de esta empresa, pero mis sensaciones:

    - No tiene una fuerte competencia en las empresas de consultoría, que además tienen un fuete lobby?

    No termino de ver clara su ventaja competitiva, quizas sea la dificultad para valorar en que son muy buenos, tampoco veo sinergias en su diversificación con B2C, y posible perdida de foco.

    Los procesos core de las empresas estas son reticentes a externalizarlos, a la vez que quien mejor los conoce es la propia empresa, y sobre los no core, no hay tanto coste de cambio.

    Gracias por compartir y un saludo

  4. #4

    javiro

    Un margen de Bº Neto sobre ventas del 3,9% me parece poquísimo para una empresa como ésta que busca la excelencia. Tantos partidarios que tiene y tanta facturación para solo obtener 3,9 euros limpios por cada 100 ingresados ¿Para esto hace falta trabajar tanto y molestarse en realizar estudios tan profundos?. Has hecho muy bien en analizar los riesgos. Creo que hay empresas mucho mejores que ésta, aunque obviamente NO pertenecen a este sector que está dejado de la mano de Dios, como por ejemplo Elecnor. Seguro que los que entraron a 4,87 estarán muy contentos.

  5. #5

    Rodrigocuesta

    en respuesta a javi_talavera
    Ver mensaje de javi_talavera

    Los margenes van creciendo poco a poco año a año, y la compañía lo atribuye a su control en los costes de balance, lo que es señal de eficiencia. Además pienso justamente que la estabilidad en su crecimiento viene en parte gracias a su estructura descentralizada de gobierno (que no comenté en la tesis porque se me estaba quedando muy larga). Si cumplen el plan estratégico será una noticia muy positiva que en teoría se debería ver repercutido en su cotización, y más si lo cumplen antes de tiempo como con el plan anterior. Saludos y gracias por aportar!

  6. #6

    Rodrigocuesta

    en respuesta a Djcosme
    Ver mensaje de Djcosme

    Como dices cumple muchos "checklist value", pese a ello ninguna inversión está exenta de riesgo, y como comentas y como comentamos en la tesis la adquisición de Phone House puede ser uno de ellos. Para nosotros el peor escenario ya está descontado por el precio de la acción como explicamos en el caso pesimista de la valoración. Además confiamos en la capacidad de integrar empresas de la directiva, por lo que por el momento se necesita tiempo. Aún así siempre hay que tener un gran control sobre los riesgos y plantear varios escenarios con un plan de acción adecuado para que ninguna situación te pille por sorpresa. Saludos y gracias por comentar!

  7. #7

    Rodrigocuesta

    en respuesta a Nsdominguez
    Ver mensaje de Nsdominguez

    El FCF es el dinero que "llega" a los accionistas y la caja generada es la suma de la acumulación de los FCF del pasado que no haya repartido en dividendos, utilizado para re-comprar acciones, hacer adquisiciones, etc. Por lo tanto en la valoración al usar el ratio EV/FCF, que considero el más adecuado ya que prima a empresas con caja neta y castiga a empresas con deuda, hay que sumar la caja que la empresa tiene. Un símil que me gusta hacer aunque no es comparable, simplemente es para hacerte una idea, es el de cuando te compras una casa. Si esa casa tiene un precio 10€ pero dentro hay una caja fuerte con 2€, mi valoración de la casa sin tener nada más en cuenta en ese momento será de 12€, se entiende?
    Por lo tanto para hacer una valoración a 2022 tendré que hacer una estimación del FCF que generará los tres años anteriores, y de estos estimar también más o menos cuantos retendrá en caja para sumárselos a la valoración. De todos modos nosotros no le damos mucha relevancia a esta variable e intentamos ser cautos de más para que sea una opcionalidad positiva de la valoración. Espero haber sido claro, si no, hay profesionales mucho más aptos que yo que no creo que tengan problema en explicártelo.
    Pasando al punto siguiente, la externalización de procesos productivos cada vez está siendo mayor en las grandes empresas y tiene vientos de cola por diversas razones como explicamos en la tesis, por lo que pensamos que Dominion está bien situada para intentar aprovecharse de eso. La competencia no pensamos que sea brutal ya que no hay granders players que puedan influir sobre los precios de contratación, pero si que es verdad que exista la opción de que se canivalice el mercado entrando en una guerra de precios. Aquí es donde juega un papel fundamental nuestra visión de que poseen una ventaja competitiva, que además pensamos que según ganen tamaño será mayor. Si no la tiene la calidad de su negocio será peor, y esto solo se verá con el tiempo, por eso mucha gente dice que invertir es un arte, ya que donde unos ven rosa otros ven negro.
    Por último, su nueva linea de negocio en B2C ya la comentamos como un riesgo en la tesis y volvemos a dar nuestra OPINIÓN en el comentario anterior.
    Saludos y gracias por compartir tu opinión!

  8. #8

    Rodrigocuesta

    en respuesta a javiro
    Ver mensaje de javiro

    Nosotros aún no hemos encontrado la empresa perfecta, y si hemos visto algo parecido alguna vez su valoración era disparatada, por lo que no dudes en avisarnos si la encuentras!
    Respecto a los riesgos, gracias, siempre intentamos analizarlos lo mejor posible, porque como te decimos, nunca hemos encontrado ninguna empresa que no tenga ningún riesgo.
    Por ir finalizando, la empresa a la que alabas tiene un margen neto de un 3'28% inferior al de Dominion, que además en los últimos resultados trimestrales lo aumentaron al 4'6%. Así, vienen aumentando el margen neto ininterrumpidamente durante 4 años, mientras que Elecnor lucha por mantenerlo ya que desde 2016 se han reducido levemente. Por lo tanto no entiendo tu comentario.
    Por último y mirando por encima en google la cotización de Elecnor, por lo que no se si se me escapa algo, el precio de la acción no está en 4'87€ desde julio de 2005, teniendo en cuenta que ahora está a 10'70€ y que han pasado más de 14 años no me parece una rentabilidad para estar "muy contentos". La TIR anualizada es de un 5'8%, que no está "mal", pero tampoco me parece como para tirar cohetes ni para alardear de ella, y más teniendo en cuenta su coste de oportunidad si lo comparas con el SP500 o el MSCI World (que no se si son muy comparables, pero ya puestos...). Así que no entiendo tu comentario.
    Saludos y gracias por compartir con nosotros tu punto de vista!

  9. #9

    Caprice

    en respuesta a Rodrigocuesta
    Ver mensaje de Rodrigocuesta

    me parece muy bueno lo que haceis, espero la segunda parte. con respecto a smart house estiman 155.000 clientes para final de año y a partir del año que viene empezar a rentabilizar esa parte, hasta ahora solo se han dedicado a conseguir clientes para tener un volumen base para dar mas valor añadido y generar rentabilidad

  10. #10

    Nsdominguez

    en respuesta a Rodrigocuesta
    Ver mensaje de Rodrigocuesta

    muchas gracias Rodrigo por la explicación, y esforzarte para que lo entienda. Entiendo muy bien explicado que la caja forma parte del valor actual (ejemplo casa vale 10 + dentro caja fuerte con 2, valor total 10+2=12. Hasta aquí perfecto, la duda es con lo FCF futuros, si ya estoy calculando estos, el destino de este FCF como bien dices puede ser dividendo, recompra acciones, compra empresas o caja..., yo entiendo esta caja ya está contemplada al calcular el FCF que genera, independientemente del destino para crear valor al accionista, sin duda tu lo tendrás mas claro, pero no te preocupes, seguiré dándole una vuelta, muchas gracias por compartirlo y tu amabilidad, un saludo

  11. #11

    palydiaz

    en respuesta a javiro
    Ver mensaje de javiro

    Tan contentos como los que entraron en Elecnor a 13,33€

Autores
  • teruelborja

    Estudiante de Derecho y ADE en la Universidad de Valencia. Miembro del club de bolsa UV Invest. Value Investing.

  • Carlos Alonso Orts

  • Gasentjoan

    Estudiante de doble titulación en Negocios Internacionales y Dirección Internacional en la Universidad de Valencia y University of Hertfordshire (Uk). Buscando la perspectiva empresarial. Miembro de UvInvest

  • Rodrigocuesta

    Estudiante de Economía en la Universidad de Valencia. Miembro del club de bolsa UV Invest. Aprendiendo todos los días, y con más énfasis sobre valoración de empresas.

  • Javi Yuste

    Estudiante de fisioterapia en la universidad de valencia. Miembro del club de inversión UVinvest y participantes en Liga de Bolsa. Apasionado de las finanzas y la inversión en bolsa. Value Investing.

Envía tu consulta

Este sitio web usa cookies para analizar la navegación del usuario. Política de cookies.
Cerrar