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ENCE: análisis, posibles escenarios y valoración

Como dijimos en nuestra tesis del sector celulosa, esta vez os traemos una tesis completa sobre una empresa del sector en concreto. En esta tesis llevaremos a cabo un análisis y una valoración de ENCE Energía y Celulosa. Además, estudiaremos los posibles escenarios a los que se enfrenta.

tesis ence energia y celulosa uv invest

Análisis de ENCE Energía y Celulosa

La empresa capitaliza algo menos de 1.000 millones, y cotiza en el IBEX 35. Fue fundada en 1957, y fue pública hasta su total privatización en 2001. En este artículo no vamos a adentrarnos en el sector celulosa, ya que lo explicamos en el anterior post, pero sí vamos a poner el foco en la cadena de valor de la empresa, y por otro lado explicaremos la otra división de su negocio.

La división de celulosa del negocio cuenta con dos biofábricas, una en Pontevedra y otra en Navia (Asturias). Como dijimos en el post anterior, estos emplazamientos son perfectos ya que tienen cerca miles de hectáreas de eucalipto. ENCE consigue la materia prima mayoritariamente del eucalipto. Estos eucaliptos son en su mayoría de pequeños propietarios, es decir, ENCE tiene muchos proveedores y son pequeños, lo que le atribuye un gran poder de negociación. Gracias a este poder, el pago medio a proveedores se sitúa entre 63 y 70 días, lo que le otorga a la empresa un gran margen de maniobra.

En cuanto a la división de energía, la empresa tiene entre centrales de biomasa, y plantas de energía termosolar, 7 instalaciones funcionando. A demás, tiene dos más en construcción que entrarán en funcionamiento a finales de 2019.

distribución plantas ence energia y celulosa

ENCE es una empresa ejemplar en cuanto a economía circular. Aprovecha la lignina producida durante el proceso de fabricación de la celulosa y la lleva a sus plantas de biomasa para producir energía, la cual utiliza para abastecer sus fábricas y luego vender los excedentes. ENCE exporta el 95% de la pasta que produce a otros países de Europa, siendo la segunda empresa más importante por volumen de ventas.

exportaciones ence

La posición competitiva más importante de la empresa es tener en posesión dos licencias de explotación de sus biofábricas. La licencia de una de ellas, la de Pontevedra, ahora está seriamente amenazada, y el valor está siendo fuertemente castigado en bolsa.

Esta fábrica representa actualmente un tercio del EBITDA del grupo. El problema viene tras el último cambio de Gobierno, cuando la Abogacía del Estado cambió de criterio sobre la prórroga de dicha concesión. El caso está ahora mismo en los tribunales, y se podría alargar de cuatro a seis años. En la zona hay una gran división social porque hay gente que cree que la biofábrica perjudica gravemente el ecosistema (está al lado de la ría, que es un lugar de marisqueo), pero, por otro lado, hay mucha gente en Pontevedra que depende económicamente de la biofábrica. La empresa tiene mala fama porque hace años vertía residuos a la ría, contaminando el marisco, pero los vertidos cesaron en 1994, es decir, que dichos vertidos se produjeron cuando la empresa estaba en manos públicas. Ahora, la compañía tiene diversos distintivos de calidad y responsabilidad medioambiental, pero hay que tener en cuenta que es muy difícil quitarse la mala fama.

En cuanto al management, hay un skin in the game clarísimo, ya que todos los integrantes del Consejo de Administración tienen acciones a excepción de dos, que ocupan puestos de poca relevancia como son un consejero independiente y el secretario no consejero. En manos del management están aproximadamente el 40 % de las acciones, siendo el accionista mayoritario Juan Luis Arregui Ciarsolo (presidente), con el 29% de las acciones, José Ignacio Comenge (consejero) con el 6%, y Víctor Urrutia Vallejo (consejero), con otro 6%.

Además, la directiva se caracteriza por una gran transparencia. En la web de la empresa están todos los datos sobre estado financiero, inversiones, previsiones, management y sus acciones, compromiso con el medio ambiente, etc...

En cuanto a la formación y trayectoria de su management, la empresa vuelve a destacar por su transparencia. Creemos que los currículums del management de los directivos de la empresa son muy buenos y que atesoran una gran experiencia en el sector.

Guidance 2019-2023

En 2018 acabó el anterior plan estratégico, el cual cumplieron. Más adelante pondremos las principales magnitudes contables.

La compañía se ha marcado objetivos ambiciosos dentro del Guidance de 2019-2013.

En primer lugar, uno de los objetivos es el de duplicar EBITDA del grupo, aumentando las ventas en sus dos negocios, pero más intensamente en su división de energía, para reducir el peso relativo del negocio de celulosa, por ser más cíclico. El negocio de la celulosa está previsto que aumente el EBITDA en un 60%, mientras que en el negocio de energía crezca un 200%. Todo ello manteniendo los ratios de apalancamiento máximos permitidos (están lejos de pasarse).

En cuanto al negocio de celulosa, prevén aumentar el beneficio primero por el aumento de la capacidad productiva en sus dos fábricas y segundo por la tendencia y previsiones del precio de la celulosa, que son al alza debido al aumento en la demanda que se prevé y a la ausencia de proyectos que respalden un aumento en la producción. Se prevé un incremento en la demanda impulsado por el aumento del nivel de vida en países emergentes.

El grupo prevé hacer inversiones en sus fábricas para aumentar la capacidad productiva. En Pontevedra prevén invertir 30 millones de euros, y en Navia 75 millones, lo que aumentará la producción en 20.000 y 80.000 toneladas respectivamente.

plan de inversiones ence energia y celulosa

La reserva de eucaliptos no corre peligro, ya que también se prevé que aumenten las hectáreas de montes de este vegetal.

En cuanto al negocio de la energía renovable, no es nada nuevo que quieran potenciarse para reducir los niveles de contaminación. En España la cuota de energía proveniente de renovables es del 16% actual, y el objetivo para la zona euro para 2030 es que sea del 30%.

La compañía tiene previsto hacer inversiones por valor de 90 millones en ampliar sus centrales de biomasa para que alcancen los 99 MW, 125 millones en la construcción de nuevas centrales de biomasa, las cuales esperan que estén operativas a finales de este año, que espera que incremente el EBITDA en 30 millones, y 260 millones de inversión en diversificación hacia otras energías renovables. Cabe destacar que hicieron una inversión de 140 millones en la adquisición de una planta termosolar en Puertollano, de la cual esperan que represente un EBITDA de 18 millones de euros.

plan inversion ence energia y celulosa

En cuanto a nuestra opinión de si se va a cumplir el plan estratégico o no, no se puede saber y más en compañías cíclicas, pero de lo que sí podemos estar seguros es que el Consejo de Administración va a tener incentivos si lo cumplen ya que la empresa ha iniciado un programa de recompra de acciones de aproximadamente 2,4 millones de acciones, para regalar a los directivos si se cumple el plan estratégico.

¿Por qué tanta caída?

A cierre del día miércoles 13 de marzo de 2019, las acciones de la compañía tenían un precio de 5,91€/acc. El día 14 de marzo, salió la noticia del cambio de criterio en la Abogacía del Estado en lo que respecta a la prórroga de la licencia de la planta de Pontevedra. Desde ese día, la empresa acumula una caída cercana al 40%, hasta situarse el precio a cierre del miércoles 10 de septiembre en 3,66€ /acc.

 

ence energia y celulosa

 

Nuestra opinión en torno a este suceso es que hay tres posibles escenarios a día de hoy. Una, es que por orden judicial se decida que la biofábrica debe cerrar. En ese caso, dicha resolución se prodría alargar de 4 a 6 años. La segunda opción, es que mediante una modificación de la Ley de Costas, la actividad de la biofábrica se alargue hasta 2033. Por último, la tercera opción, es que se respete la ampliación firmada hasta el 2072.

Este acontecimiento no ha sido la única causa de la debacle en la cotización. La compañía presentó unos resultados peores de lo esperado tanto en el primer trimestre de 2019 como en el segundo. A nuestro parecer, esto se puede achacar a las siguientes razones:

  1. Licencia de la biofábrica de Pontevedra, que actualmente representa un tercio del EBITDA del grupo.
  2. Caída en el precio de la celulosa. Ha caído un 4,5% con respecto al 1S 2018. Esto es algo coyuntural, ya que como explicamos en el anterior post, vemos una macrotendencia que presiona el precio de la celulosa al alza. Según las estimaciones de ENCE, ahora mismo el precio de la celulosa está haciendo que los productores menos eficientes no esten generando beneficios.
  3. La empresa acabó su Plan Estratégico en 2018. A nuestro parecer, forzaron ventas para cumplir con el Plan Estratégico, ya que en el Balance, se aprecia una disminución del stock de celulosa a cierre del año 2018 en 9,2 millones de €. Durante este primer año del siguiente Plan Estratégico (2019-2023), la empresa iba a afrontar paradas en sus dos biofábricas para hacer inversiones de aumento de capacidad de producción. Para afrontar dichas paradas, había que hacer acopio de stock, con lo que había que reducir ligeramente las ventas.
  4. Inesperadamente, y por el cambio de criterio en cuanto a la concesión de Pontevedra, se decidió traspasar todas las inversiones de aumento de producción progamadas para Pontevedra, a la otra biofábrica (que es más grande). Esto significa que la biofábrica de Navia tiene que estar más tiempo parada de lo previsto, con lo que vamos a tener que hacer más acopio de stock del inicialmente planeado.
  5. Aumento del Cash Cost, y liquidaciones de las coberturas de tipo de cambio. (Aunque estas dos sí que estaban totalmente previstas)

Valoración

A continuación, vamos a realizar una valoración utilizando para ello la ratio EV/EBITDA. Después, realizaremos otro tipo de valoración en cuanto a previsiones en el crecimiento del EBITDA ya que así eliminamos la volatilidad del precio de la celulosa y de la energía eléctrica.

Ratio EV/EBITDA

Los valores de capitalización son con los que cerró el valor la última sesión de cada año. Los valores escogidos para hacer las proyecciones a futuro, son los valores a cierre de mercado del día 23 de agosto de 2019.

  2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Capitalización (M€) 627 1127 1303 820 820 820 820 820
Deuda (M€) 178 153 328 540 445 445 450 600
EV (M€) 805 1280 1631 1360 1265 1265 1270 1420
EBITDA (M€) 125 216 290 195 317 291 350 550
EV/EBITDA 6,5 6 5,6 7 4 4,2 3,6 2,6
Capitalizaciones objetivas con ratio = 5         1140 1041 1300 2150
Potenciales de Revalorización         40% 26% 60% 162%

Las previsiones para 2019 ya han sido actualizadas entorno al escenario actual. Sin embargo, el Plan Estratégico sigue su curso y la situación actual no afecta a dicho Plan. Lo único que puede afectar es el precio de la celulosa, pero pensamos que va a ser favorable. Hemos cogido un múltiplo de 5 veces, por debajo de la media histórica de ENCE y por debajo de la media del sector, para ser conservadores.

También hay que tener en cuenta que una decisión judicial en contra de ENCE puede deprimir los ratios aunque a corto plazo el EBITDA no, y puede parecer que esté ópticamente barata. No obstante, pensamos que en caso de que se cierre la biofábrica, el peor escenario ya está descontado, y tendríamos que ajustar nuestros potenciales de revalorización, pero tenemos márgen de seguridad.

Previsiones de Crecimiento del EBITDA

En los resultados del año 2018 la empresa publicó un EBITDA de 290 millones de €. En ese momento, ENCE valía en bolsa 1.654 millones de € y tenía una deuda de 328 millones de €, por tanto un EV de 1982 millones. Para el año 2023 espera conseguir un EBITDA de 550. Si a esto, le restamos el lastre del cierre de Pontevedra, (escenario descontado por el mercado) nos quedaríamos con un EBITDA de 438 millones de €. Lo que supondría un incremento del EBITDA del 50% en 4 años. No es mucho crecimiento, sobre todo teniendo en cuenta que buscamos un margen de seguridad amplio.

Si valoramos que el precio objetivo a 4 años de la empresa es de un 50% más que el día de la publicación de resultados de 2018, tendríamos una capitalización de 2.481 millones de € y una deuda de 600 millones de € (EV de 3.081 millones). Lo que tenemos que tener en cuenta, es que la empresa capitaliza aproximadamente la mitad que ese día (826 millones de €) y tiene un EV actual de 1.360 millones. Lo que supondría una rentabilidad de un 126% desde los precios actuales hasta 2023. En este escenario, tenemos en cuenta el cierre de la planta de Pontevedra, pero no tenemos en cuenta la volatilidad del precio de la celulosa y la electricidad, es decir, esto es una valoración a precios de las materias primas constantes. Como nos gusta ser conservadores en nuestra valoración, vamos a coger para las conclusiones el menor potencial que hemos obtenido.

Conclusión

ENCE es una empresa cíclica que cada vez va a serlo menos por su división de energías, con skin in the game, buen equipo directivo, crecimiento con altibajos, pero constante a largo plazo, con ventajas competitivas, con gran poder de negociación, pero que, por situaciones coyunturales, se ha visto excesivamente perjudicada. Vemos una buena oportunidad en la compañía, pudiendo tener un potencial de revalorización hasta 2023 del 126%.

 

Comentarios
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  1. #1

    Salva Marqués

    Buen artículo, gracias por compartirlo con la comunidad!

    Una buena parte del artículo toma como referencia el Guidance de 2018. Sería interesante conocer en qué medida la directiva ha sido capaz de cumplir o no los objetivos establecidos años durante años anteriores.

    Por otra parte, veo razonable la tesis del incremento de demanda de celulosa a nivel global como consecuencia de los países emergentes, pero no tengo tan claro que esto pueda beneficiar a ENCE. Si bien la tendencia de consumo de celulosa en países emergentes parece que crecerá, la tendencia en los países desarrollados más bien parece que podría tender a reducirse (cada vez más conciencia social y presión por reducir el consumo de papel usando las alternativas tecnológicas), y teniendo en cuenta que las exportaciones de la empresa no se llevan a cabo en los países emergentes, me cuesta creer una evolución favorable en el precio de la materia prima aquí en Europa.

  2. #2

    Javi Yuste

    en respuesta a Salva Marqués
    Ver mensaje de Salva Marqués

    Hola Salva, gracias por tu comentario. Ese guidance lo sacaron en 2016 y en teoría era para cumplirlo hasta 2020, pero lo cumplieron en solo dos años y tuvieron que sacar otro nuevo. También hay que decir que lo cumplieron por el aumento coyuntural del precio de la celulosa y por un tipo de cambio favorable euro-dólar. He visto que las previsiones las han cumplido desde 2014 en 4 ocasiones de 6 presentaciones(mirando siempre el informe anual a excepción de 2019).
    Con respecto a la demanda de celulosa, el mayor mercado de celulosa es el destinado a hacer prendas de ropa(prácticamente toda la ropa lleva celulosa), y a día de hoy no hay una alternativa viable a esto. Por otro lado, en países desarrollados necesitaremos más celulosa por el negocio de embalaje de productos por el auge del e-commerce, y también por el envejecimiento de la población, ya que vamos a necesitar más pañales, los cuales tienen un gran componente de celulosa. La única división del negocio que irremediablemente va a acabar desapareciendo es la de papel de impresión, pero esto tendrá un impacto muy limitado.
    Por otro lado, el aumento de la demanda en países emergentes sí que tendrá impacto en el precio ya que el mercado de celulosa es global, los mismos dólares cuesta en cualquier parte del mundo. Es como por ejemplo el barril de brent, que en todo el mundo cuesta lo mismo, y cualquier problema en uno de los players productores presiona el precio mundial al alza.
    espero haberte resuelto todas las dudas. En caso contrario, no dudes en preguntarme de nuevo.
    Un saludo.

  3. #3

    Salva Marqués

    en respuesta a Javi Yuste
    Ver mensaje de Javi Yuste

    Gracias por la respuesta! No estoy metido en el sector así que me ha parecido útil y desconocía que el mayor mercado es el de las prendas de ropa.

    Un saludo!

  4. #4

    Guillermo S.Soro

    Buen análisis. Esperemos que se cumplan las conclusiones. Un saludo!

  5. #5

    diazro

    Excelente artículo!!
    Muchas gracias por compartirlo.
    Un saludo

  6. #6

    Josu7

    En 1994 cesaron los vertidos.
    En 2001 se completo la privatización.

    Los vertidos cesaron cuando aún estaba participada por el sector público.

    Gracias por el artículo.

  7. #7

    Javi Yuste

    en respuesta a Josu7
    Ver mensaje de Josu7

    Cierto, pero a partir de 1988 empezó su privatización, es decir que ya no era totalmente pública.

  8. #8

    Josu7

    en respuesta a Javi Yuste
    Ver mensaje de Javi Yuste

    Fundada en 1963, cosas del Antiguo Régimen.
    Esperemos no volver a aquella época.

  9. #10

    Lafargue

    ¡Buenas! No acabo de entender cómo obtienes el concepto "Deuda".
    Si es Deuda Financiera Neta, el plan 19-23 lo obtiene (2018) sumando "Efectivo y otros activos líquidos equivalentes" y "Otros activos corrientes", y restando todos los "Pasivos financieros". Para 2018 quedó en 304.8ME, y para 2019-2023 dan una DFN de 530, 640, 635, 595 y 390M€, valores mayores de los que expones, y con razón ya que se prevé un CAPEX enorme.
    ¡Saludos!

  10. #11

    Lafargue

    en respuesta a Javi Yuste
    Ver mensaje de Javi Yuste

    Pero de embalaje ENCE hace relativamente poco, ¿no? Casi todo es tisú.

    Dices que "va a acabar desapareciendo es la de papel de impresión". Yo pensaba lo mismo, y sin embargo a Iberpapel le va genial con su papel de impresión. Y también pensaba que al bajar el consumo de tabaco, el papel para tabaco desaparecería, y a Miquel y Costas le va genial. Esto es de locos :)) Un saludo.

  11. #12

    Javi Yuste

    en respuesta a Lafargue
    Ver mensaje de Lafargue

    Hola, en el siguiente enlace, página 7 tienes la distribución de los ingresos de Ence por producto final: https://ence.es/wp-content/uploads/pdf/periodica//Informe_Resultados_4T17.pdf
    es 9% print and write, 1% embalajes, 63% tisú y 27% especialidades.
    Iberpapel no la tengo estudiada, lo que está claro es que un mercado tan grande no se muere de un día para otro. En el caso de miquel y costas la empresa tiene ventajas competitivas evidentes entre las cuales se encuentra el pricing power y los costes de cambio que tiene sobre las tabacaleras. El papel es un coste muy marginal para las tabacaleras y no se la van a jugar a cambiar de proveedor por el alto valor añadido que tiene este tipo de papel, entonces a las tabacaleras no les es un gran contratiempo si Miquel y Costas les sube los precios de su producto. La tesis de esta empresa se basaría en el enorme poder de negociación frente a sus clientes. No hay que olvidar que el mercado del tabaco decrece a un ritmo del 2% anual pero en los países desarrollados. en los países emergentes crece, sobre todo en África.

  12. #13

    Javi Yuste

    en respuesta a Lafargue
    Ver mensaje de Lafargue

    Si, el concepto "DEUDA" es DFN. He cogido datos de la propia empresa. El CAPEX va a ser grande, sin duda. Para el año 2023 he previsto una deuda mayor que la que expones tú, en concepto de gastos de desmantelación en Pontevedra. Si cogiera la deuda que tú facilitas saldría más potencial de revalorización.
    Gracias por tu comentario.

  13. #14

    Orviz

    Echo en falta un escenario donde el precio de la celulosa se estanque o baje a diferencia de lo que dice ENCE. Tambien ibamos a ver el petroleo en 200 dolares...

    Ese es el verdadero escenario negativo.

  14. #15

    Javi Yuste

    en respuesta a Orviz
    Ver mensaje de Orviz

    No hemos planteado ese escenario porque lo vemos improbable a largo plazo. Si sucediera, asumiríamos el error y venderíamos. Suponiendo que pase eso, pensamos que no habría mucho más castigo en la cotización, ya que el precio descuenta un escenario muy adverso, y la empresa genera valor a largo plazo. El mercado de la oferta y la demanda del petroleo no es comparable ya que en el mercado del petróleo tienes a la OPEP controlando la oferta, y en el caso de la celulosa el mayor player es SUZANO, que debido a su elevado apalancamiento no puede permitir que los precios caigan en exceso.

  15. #16

    Roadtofreedom

    en respuesta a Orviz
    Ver mensaje de Orviz

    Worst escenario poniendo el precio de la celulosa en 650$/tn

    Ese escenario es el que marcaría el riesgo de la inversión principalmente.

  16. #17

    Javi Yuste

    en respuesta a Roadtofreedom
    Ver mensaje de Roadtofreedom

    Sí, ese podría ser un buen ejemplo de peor escenario del precio de la celulosa, pero no podemos valorar exclusivamente en base a eso, dado que la empresa poco a poco va generando valor, y a demás tiene la división de energías. Una buena forma de valorar sería hacer varios escenarios en la división de celulosa, y varios escenarios en la división de energías. Luego, hacer suma de partes.

  17. #18

    Roadtofreedom

    en respuesta a Javi Yuste
    Ver mensaje de Javi Yuste

    Gracias Javi,

    si tienes hecho el modelo, ¿qué te sale dejando el precio de la celulosa en 850 ó 650 durante un par de años?

  18. #19

    Maxinvestor

    en respuesta a Salva Marqués
    Ver mensaje de Salva Marqués

    No, el mayor mercado de la celulosa no es el de la ropa. No, no es cierto que "prácticamente toda la ropa lleve celulosa". No, el precio de la pasta de papel no es igual en todo el mundo. Lo digo muchas veces, pero lo vuelvo a repetir. En internet se dicen muchas tonterías. Javi Yuste probablemente contesta con su mejor intención, pero dice auténticas barbaridades. El que quiera invertir en algún sector, que dedique tiempo a aprender sobre él. Luego nos llevamos sustos y no sabemos por qué bajan las empresas.

  19. #20

    Javi Yuste

    en respuesta a Maxinvestor
    Ver mensaje de Maxinvestor

    ¿Podrías aclarar cual es el mayor mercado de la celulosa? Gracias.

Autores
  • teruelborja

    Estudiante de Derecho y ADE en la Universidad de Valencia. Miembro del club de bolsa UV Invest. Value Investing.

  • Carlos Alonso Orts

  • Gasentjoan

    Estudiante de doble titulación en Negocios Internacionales y Dirección Internacional en la Universidad de Valencia y University of Hertfordshire (Uk). Buscando la perspectiva empresarial. Miembro de UvInvest

  • Rodrigocuesta

  • Javi Yuste

    Estudiante de fisioterapia en la universidad de valencia. Miembro del club de inversión UVinvest y participantes en Liga de Bolsa. Apasionado de las finanzas y la inversión en bolsa. Value Investing.

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