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La Vuelta al Gráfico

Economía y Mercados financieros desde otro punto de vista

Algunos trucos sobre el flujo de caja

Como inversor, es vital comprender como funciona el modelo de negocio de una empresa. Las ganancias son de lo que la gente habla, el efectivo es lo que mantiene el negocio en marcha. Sería lógico suponer que el flujo de efectivo es menos propenso a la manipulación que las ganancias y una métrica más verdadera para entender el desempeño de la empresa. Sin embargo, debemos saber que lo que vemos en el flujo de efectivo no siempre es lo que parece. En esta post, exploraremos algunas tácticas que hacen que el flujo de caja se vea mejor de lo que es.


Antes de profundizar, deberíamos explorar el razonamiento de por qué el flujo de efectivo no podría sería manipulado en absoluto. No hace falta decir para explicar el comportamiento tienen un papel fundamental los incentivos. La mayoría de los gestores de las compañías son compensados ​​en gran medida por el rendimiento de sus acciones y tienen un incentivo adicional para mantener el precio de sus acciones  lo más alto posible. Una empresa que pierde su objetivo de ganancias trimestrales típicamente verá un movimiento negativo en el precio de sus acciones. En función de cómo se mueva el precio de las acciones así lo hace la compensación del management. Por lo tanto, para mejorar su propia retribución, los gestores a veces jugarán con la forma en que se informa el flujo de caja para apaciguar los objetivos a corto plazo y mantener el precio de las acciones donde debe estar. Cuando no es la compensación lo que está impulsando la decisión de manipular el flujo de caja, puede ser temor a consecuencias futuras. A menudo la compañía sabe que un ciclo está a punto de terminar, o que los días lluviosos están en el horizonte. La retención de efectivo para una fecha futura crea un buffer y compra tiempo de gestión. Existen otras razones por las cuales el equipo directivo podría manipular el flujo de caja, pero es seguro asumir que la mayoría de las acciones se vuelven a alinear con el interés propio a las consecuencias a corto plazo.

Vamos a hacer un breve resumen de los tipos de Cash flow y sus principales partidas.

Estado de flujo de efectivo es Efectivo por operaciones. Esta sección debe decirnos qué tan bien está el negocio real y cuánto dinero viene de las operaciones reales. Si está invirtiendo en un negocio debido al modelo comercial, tiene sentido poner un gran énfasis en el efectivo específicamente de las operaciones

Cash Flow de las operaciones

Entradas de caja (+)

Salidas de caja (-)

Cobro de clientes

Pago vendedores

Cobro de intereses

Salarios a empleados

Cobro de dividendos

Impuestos

 

Pago de intereses


Estado de flujo de efectivo de las inversiones. Esta sección nos da una idea de cómo la empresa está desplegando efectivo fuera de las operaciones principales. Si una empresa realiza una adquisición o completa una venta de inversión, la encontrará en esta sección.
 

Cash Flow de las inversiones

Entradas de caja (+)

Salidas de caja (-)

Venta de inversiones

CAPEX

Venta de participaciones

M&A

Venta inmovilizado

Compra de propiedades


Estado de flujo de efectivo de la financiación. Esta sección detalla cómo la empresa está financiando todo lo que está haciendo. En esta área se encuentran artículos como la emisión de acciones, los préstamos del banco y el pago de dividendos.

 

Cash Flow de la financiación

Entradas de caja (+)

Salidas de caja (-)

Financiación bancaria

Amortización de deuda

Otra financiación

Recompra de acciones

Emisión de acciones

Pago de dividendos

 

Dado que la mayoría de los inversores están prestando atención a como está funcionando el modelo de negocio, la sección de Flujo de Efectivo de las operaciones se convierte en una gran área de enfoque para la dirección de la compañía. Mejorar el flujo de efectivo de las operaciones indica que el negocio es sólido y va en la dirección correcta. Cuando el flujo de efectivo de las operaciones cae, podría indicar un parche difícil o el comienzo de problemas a largo plazo en el modelo de negocio. Es importante observar de cerca lo que está sucediendo entre la Sección Operativa de Flujos de Efectivo y la Sección de financiación.           

La primera táctica a tener en cuenta es el acto de vender cuentas a cobrar. Vender cuentas por cobrar en sí mismo es una práctica común. Sin embargo, vender cuentas por cobrar demasiado pronto puede inflar mucho el rendimiento operativo promedio (o el rendimiento por debajo del promedio). Cuando la compañía vende cuentas por cobrar, toma efectivo del futuro y lo aplica a los períodos de operación actuales. El coste suele ser un gran descuento respecto de lo que valdría la cuenta por cobrar en el futuro. Para estas prácticas podemos mirar en las cuentas anuales dos palabras claves: factoring y titulización.


Factoring es cuando una empresa vende sus cuentas a cobrar a otra entidad. Muchas veces una compañía usará el factoring como una fuente de financiación alternativa. Esto nos lleva a la pregunta: ¿se trata de una actividad de financiación o una actividad operativa?


La titulización es similar al factoring pero un poco más elegante. La titulización generalmente implica que una compañía vende sus cuentas a cobrar a una entidad tercera a cambio de un nuevo instrumento financiero. A menudo, el instrumento financiero imitará las entradas recibidas con una inclinación obvia para favorecer cualquier número que la administración esté tratando de cumplir actualmente.

Tanto el factoring como la titulización se informan generalmente en las notas a pie de página de los estados financieros. Si ve cualquiera de las dos palabras, vale la pena tomarse el tiempo para comprender cómo podrían estar afectando el verdadero flujo de efectivo operativo.


Si no capta la venta de cuentas a cobrar a través de las palabras Factoring o Titulización, a veces podemos verlo en los números reales. Esté atento a cambios drásticos en el flujo de efectivo de las operaciones. Un inversor optimista puede asignar un valor a esta noción como un testimonio de que el modelo de negocio central está mejorando. Sin embargo, profundice y busque explicaciones sobre cómo se produjo el cambio drástico en el flujo de efectivo. Una compañía mostrará la venta de cuentas a cobrar si contribuyó a un impacto significativo en el rendimiento. Si una empresa no menciona esto o si es intencionalmente vaga, es posible que desee considerarlo como una señal de advertencia más contundente de lo que se viene en el futuro.


El endeudamiento es una actividad comercial normal. Debería estar documentado como un ingreso bajo Cash flow de la financiación. Sin embargo, las estructuras creativas de endeudamiento pueden desplazar el ingreso de efectivo como una Actividad de financiación para ingresar dinero en efectivo de las Operaciones. Por ejemplo, usar el inventario como garantía de un préstamo es normal, pero vender ese inventario con la obligación de volver a comprarlo en otro momento no es tan normal. Como cualquier inversor da fe, el efectivo de un préstamo y el efectivo de las ventas son muy diferentes.


Otra táctica que utiliza los préstamos para documentar el efectivo donde no debería estar, es el uso de vehículos o subsidiarias complicadas con propósitos especiales. Una compañía más grande puede crear un SPV o una subsidiaria y ayudar a esa entidad individual a pedir dinero prestado. El dinero que la entidad toma prestado se puede usar para compras de la compañía que ayudó a configurarlo. Bajo esta estructura, la compañía más grande (o matriz) recibe una entrada de efectivo reportada en Efectivo de Operaciones. El SPV o filial lleva ese hecho a su balance general con una deuda mayor que se utilizó para financiar un gasto operativo. Esta fue una de las muchas tácticas que Enron utilizó para cumplir con las expectativas durante su ejecución fraudulenta.


Manipular el flujo de efectivo de las actividades de endeudamiento puede ser difícil. Un área para analizar minuciosamente es cualquier acto perdido de las definiciones de informes normales. Si una empresa ha decidido redefinir una métrica o etiqueta estándar para fines de informes, vale la pena entender cuál podría ser la motivación detrás de esa acción. Además, cuando una empresa revela su relación con un SPV o una entidad externa, investigue para saber en qué medida esa relación realmente está afectando las entradas de efectivo de las operaciones.


Hechos dudosos sobre cuentas a cobrar: si una empresa está manipulando su flujo de efectivo y no es a través de los actos de venta agresiva de sus cuentas a cobrar o préstamos bajo tácticas cuestionables, es posible que desee preguntarse si están haciendo una mezcla de los dos. El uso de cuentas a cobrar como garantía contra fondos prestados es una táctica que crea una historia confusa en torno al tiempo de presentación de informes. Pedir prestado fondos es claramente una actividad de financiación. Las cuentas a cobrar son claramente una actividad operativa. Si una compañía vendiera sus cuentas a cobrar, ese efectivo vendría a través de la sección Efectivo de Operaciones. Sin embargo, cuando una empresa utiliza la cuenta a cobrar como garantía, debe tratarse como una actividad de financiación. El efectivo inyectado en la empresa no se recibió de los clientes, sino que se recibió de una actividad de financiación.

En última instancia, busque patrones entre el Cambio en Cuentas a Cobrar (a través del Efectivo de Operaciones en el Estado de Flujos de Efectivo), y las Cuentas por Cobrar, neto (a través del Activo Corriente Total en el Balance General). Cuando se encuentra con algo que se ve fuera de lo común, la búsqueda agresiva de las divulgaciones y los cambios en cuanto a cómo la empresa reconoce el efectivo de las operaciones. Por lo general, hay una razón por la cual una empresa emite una declaración o una nueva divulgación.


Las tácticas para manipular el flujo de efectivo no están reservadas solo para la Sección de la financiación de los estados de Flujos de Efectivo. Otro campo de caza inteligente para la manipulación es la sección de inversión en la declaración de flujos de efectivo. Echemos un vistazo a las tácticas que debería estar al acecho.

Un área fácil de observar al principio es cómo el management está tratando los costes operativos normales. Los gastos normales vinculados directamente a las operaciones reducen el flujo de efectivo libre de operaciones reportado. Si esos gastos no fueran un gasto sino una inversión, el "gasto" desaparecería en el flujo de efectivo operativo y reaparecería como una salida de actividades de inversión. El resultado de esta acción aumenta el cash flow de las operaciones.

Si le preocupa que una compañía esté maltratando los costes operativos, eche un vistazo a su balance. Un Balance en crecimiento agresivo podría indicar que los gastos operativos normales se capitalizan y se consideran documentados como activos para el negocio. Si esto ocurre, es posible que desee preguntarse a sí mismo, de manera realista, la frecuencia con la que será necesario reemplazar estos activos para mantener el rendimiento actual de la operación. Otra área a considerar es la línea del Balance titulada "Otros activos". ¿Usará esto como una recopilación de todos los costes para compensar lo que debería documentarse como un aumento en los gastos? Esté atento a aumentos consistentes en la línea de pedido Otros activos. Si se dan pocas explicaciones sobre qué son realmente esos activos, podría ser una señal de advertencia.


El coste del inventario constituye una gran parte del coste de los bienes vendidos. Es lógico que esto se documente como un gasto operativo y, por lo tanto, tenga un impacto directo en el flujo de efectivo de la empresa. Sin embargo, a veces una empresa puede presentar un argumento sólido sobre por qué lo que algunos considerarían como inventario, lo consideran un activo de inversión. Normalmente, las empresas especificarán cómo están tratando las decisiones de esta naturaleza y se apegarán a uno u otro método. Si una empresa cambia de opinión, merece una mirada más cercana para comprender la historia real de por qué están cambiando las reglas en el juego. Como inversionista, es importante comprender las decisiones de la administración al respecto y cómo afecta los números que está analizando.


Transacciones circulares: a veces, los gestores necesitan usar técnicas creativas para completar un trato. Es una acción justificada y parte de hacer negocios. Sin embargo, a veces utilizan técnicas demasiado astutas para dar una inclinación favorable a los números de informes. Una táctica a tener en cuenta es la utilización siempre tan inteligente de las transacciones circulares. Normalmente puede detectar esto cuando una empresa revela una estructura de transacción única entre un cliente. Por ejemplo, si ve a una compañía vendiendo a un cliente (una entrada positiva de efectivo para la actividad operativa) y compra un activo como transacciones (una salida de efectivo de la actividad de inversión) de ese mismo cliente, es posible que desee preguntar qué está realmente sucediendo con esa transacción. La dirección de la compañía entiende que se sigue de cerca el efectivo de las operaciones y que a los inversionistas les gusta ver aumentar ese número. La dirección también se da cuenta de que invertir puede indicar expansión y crecimiento. Esta táctica puede alimentar señales positivas en ambas áreas del Estado de flujo de efectivo. Asegúrese de dar un paso atrás y leer los detalles de esa transacción. Las transacciones circulares pueden ayudar a ambas compañías involucradas, pero finalmente no será nada positivo.

En general, estas son solo algunas de las tácticas que los inversores han tenido que descifrar a lo largo de los años. Mientras el management tenga el incentivo para priorizar el corto plazo, puede apostar a que se crearán técnicas innovadoras para cumplir con esos números. Sea minucioso y haga preguntas sobre por qué una compañía puede estar actuando en las formas descritas anteriormente. Una gran frase que decían nos amigos de Valentum, la bolsa es un campo de minas y evitarlas es lo que te hace ganar dinero.

Javier Flórez

@FlorezJav

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Las opiniones, consejos, ideas, etc que leas en este blog, son sólo opiniones. En concreto las opiniones personales de Javier y de Tomás, no las de ninguna entidad.

Ningún post de este blog tiene en cuenta tus circunstancias personales y nada en este blog puede ni debe considerarse como asesoramiento de ningún tipo.Tampoco deberías considerarlo como una oferta o invitación de compra o de venta de ningún instrumento financiero. Invertir en los mercados no es un juego. Cada día se gana y se pierde mucho dinero y son tantos los factores que pueden influir las valoraciones que es imposible predecir sus movimientos con seguridad.

Podríamos tener exposición ya sea personal o a través de alguno de los productos que gestionamos en las entidades para las que trabajamos, en alguno de los activos que comentamos en el blog.

  1. #2

    Ignatius47

    Buenas noches y enhorabuena por el post. Al respecto trasladarle las siguientes dudas:

    - Al igual que en Balance con el Patrimonio Neto atribuible a Dominante o en PyG con el Beneficio atribuible a Dominante, cómo puedo saber el flujo de efectivo que corresponde a la dominante.

    - En cuanto a lo que comentas del Factoring, cuando una compañía hace uso de éste o de un descuento comercial para anticipar cobros de ventas; estas operaciones de financiación deberían registrarse en el EFE de financiación y no en el de explotación?.

    Muchas gracias.

  2. #3

    Javiflo

    en respuesta a Ignatius47
    Ver mensaje de Ignatius47

    Muchas gracias por tus preguntas. Ten en cuenta que al fin y al cabo los EFE no deja de ser el movimiento de la caja de la compañía que analizas con sus respectivas consolidadas. Yo lo único que he visto es ajustar minoritarios por valor contable, es decir, poner a valor de mercado la parte del equity.

    Respecto al factoring para mi debería de ir al free cash flow de financiación ya que tienes tu partida de clientes que financiar, tienes un compromiso.

    Espero haberte ayudado.

    Un saludo

Autores

  • TomasGarciap

    Gestor de carteras y fondos de inversión, especialista en divisas y materias primas. Sumo ya más de 11 años de experiencia en el sector financiero, la mayor parte en el Departamento de Análisis, Estrategia y Asesoramiento de un importante banco multinacional. Tengo la suerte de poder combinar trabajo en el sector financiero con actividad docente en varias universidades y centros de negocios. La Vuelta al Gráfico es mi pequeño rincón donde exponer mi opinión puramente personal.

  • Javiflo

    Javier Florez Garcia Javier Flórez es licenciado en Administración y Dirección de empresas por la Universidad de León y Master en Finanzas en Analistas Financieros Internacionales. Comenzó su carrera en entidades bancarias como asesor de banca privada y gestión de inversiones para posteriormente irse a Dublín y trabajar en BMW Irlanda. Ha desarrollado gran parte de su carrera en el grupo BNP Paribas en España primero como analista Macro y actualmente como Analista CIB Europe. Además, Javier ha sido futbolista profesional, en equipos como el Racing de Santander, Cádiz, la Cultural Leonesa o el Atlético Astorga.

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