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Blog Serbal
Inversor en valor

Tesis de inversión: Leoni AG, cables para coches

Nombre de la empresa   Leoni AG PER   7x
Símbolo   LEO.XE EV/EBIT   9x
Capitalización   463 MEUR ROIC   6%
Precio 22/05/2019   14,18€ Deuda Neta   580 MEUR
  1. Tesis de inversión

Sumando un entorno macroeconómico complicado, un sector cíclico con alta incertidumbre y una empresa con algunos problemas internos, obtenemos un buen negocio con clientes diversificados, posición dominante en Europa y precio excesivamente penalizado.

El fabricante de cables para automóviles Leoni AG, líder en Europa y cuarto en el mundo, ha presentado malos resultados por el mal momento del sector y los sobrecostes asociados a la nueva fábrica de Méjico. Sin embargo, su posición en Europa y la larga relación con sus clientes le deberían permitir obtener beneficios normales en el futuro.

  1. El negocio y el entorno competitivo

Leoni AG, creada en 1917, fabrica cables y sistemas de cables para el sector de automóvil (83% de los ingresos totales) y otros sectores. El origen de los ingresos es principalmente Europa (68%), mientras que en Asia se genera el 16% y en América el 15%. Los cinco principales clientes de la empresa suponen el 39% de los ingresos, pero ninguno aporta individualmente más del 10%. Ello proporciona una base de clientes diversificada y reduce el posible impacto en los beneficios de perder un cliente.

Los cables no ofrecen gran diferenciación y el poder de fijación de precios es bajo ya que los cables de un proveedor u otro son sustituibles, lo que se traduce en un margen operativo bajo. Este margen no suele verse afectado por el precio de la principal materia prima, el cobre, ya que normalmente existen acuerdos para que el cliente asuma las variaciones del precio.

Por otra parte, Leoni podría tener cierta ventaja competitiva derivada de la confianza generada durante una larga relación con sus clientes. Además, los fabricantes de automóviles normalmente exigen a sus proveedores ciertas certificaciones para garantizar la calidad de los productos y de los procesos. Conseguir estas certificaciones puede llevar unos dos años, que unido a la fuerte inversión en capital fijo (fábricas) necesaria para fabricar cables y los bajos márgenes operativos del negocio, proporciona una barrera de entrada para nuevos competidores.

Nos encontramos con un mercado moderadamente concentrado donde Leoni tiene la mayor cuota de mercado en Europa aunque no disfruta una posición clara de dominio ya que los ingresos en Europa de Sumitomo Electric solo son ligeramente inferiores. Además, su peso en el mercado global queda relegada a la cuarta posición o el 8% de la cuota de mercado, por detrás de Yazaki (29%), Sumitomo Electric (23%) y Delphi (16%) en 2015.

 

  1. La gestión del negocio

La gestión del negocio ha sido razonable, obteniendo un ROIC medio durante los últimos 20 años superior al 10% (mayor que el WACC medio estimado del 6,5%). Aunque no hay que obviar los problemas sufridos como el fraude en 2016 por valor de 40 MEUR o los sobrecostes de la puesta en funcionamiento de varias fábricas.

El actual CEO, Aldo Kamper, asumió el cargo el 1 de septiembre de 2018. Anteriormente, dirigió OSRAM semiconductores durante ocho años. Si bien es cierto que acaba de aterrizar en la empresa, espero que su experiencia previa junto con el conocimiento del negocio del actual presidente de la junta y anterior CEO (Klaus Probst CEO desde 2005) sean capaces de gestionar adecuadamente el negocio.

Por otra parte, la renuncia de Karld Gadesmann (CFO) en marzo de 2019 genera cierta incertidumbre sobre la dirección de la empresa.

  1. Riesgos

Los riesgos específicos de la empresa que pueden tener un impacto en el valor de los activos o la capacidad de generar beneficios a largo plazo son:

  • El CAPEX podría ser elevado durante los próximos años para adaptarse al coche eléctrico y la conducción autónoma. Sin embargo, a largo plazo, esto debería aumentar el contenido de cable por coche, lo que aumentaría la demanda y los beneficios.
  • Reducción de la demanda global o europea de vehículos. Considero que es un riesgo puntual y que a largo plazo aumentarán según aumente la población y la riqueza.
  • Nuevos sobrecostes en la fábrica de Méjico.
  1. Otros datos fundamentales

Otros datos que debemos tener en cuenta son:

  • La deuda ha aumentado, aunque la empresa dispone de la liquidez necesaria para hacer frente a los próximos vencimientos (50 MEUR Sep’19 y 200 MEUR Mar’20). La Deuda frente a los Activos supone el 22% y frente al EBIT normalizado 2,7x.
  • La empresa tiene pedidos con ingresos por valor de 25.000 millones de euros, que asumiendo un margen operativo medio del 4% implicaría EBIT por valor de 1.000 MEUR durante los próximos años (igual al EV de la empresa)
  1. Valoración

Realizo la valoración por Net Asset Value (NAV) y Earnings Power Value (EPV). En este caso, dado el fuerte descuento, el objetivo es entender el posible valor de liquidación si el negocio no fuese viable en el largo plazo, el valor de sustitución si un competidor quisiera entrar en el negocio, y el valor si los beneficios se normalizasen:

  • NAV: Calculamos el valor de liquidación descontando el 10% a las cuentas a cobrar, el 20% a los inventarios, el 20% de PP&E y el 100% de intangibles obteniendo un precio objetivo y suelo de 7€. Sin embargo, creo que el negocio tiene sentido a largo plazo por lo que utilizando como valor de sustitución el valor en libros, obtenemos un precio objetivo de 29€.
  • EPV: Considero que los beneficios normalizados son aquellos que obtenemos de aplicar el margen operativo medio de los últimos 20 años a los últimos ingresos, restamos un Capex de mantenimiento y descontamos al WACC estimado del 5%. Así obtenemos un precio objetivo de 62€.
  1. Catalizador
  • Fin de la guerra comercial debería aumentar la demanda de automóviles.
  • La creciente demanda de coches eléctricos y autónomos aumentará la demanda de cables por el mayor contenido de cable por coche.

 

Declaración de conflictos de interés: Rodrigo Cobos invierte en renta variable y tiene una posición larga en la acción.

 

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  1. #1

    El Picoteador

    ¿Podrías ponernos tus cálculos de cómo has sacado el precio objetivo de 28€ calculando el NAV? Sería interesante ver cómo has sacado lo de "utilizando como valor de sustitución el valor en libros, obtenemos un precio objetivo de 28€."

  2. #2

    rcobost

    en respuesta a El Picoteador
    Ver mensaje de El Picoteador

    Para el valor de sustitución he preferido hacer el menor número de suposiciones posibles y utilizar el valor en libros de los activos y los pasivos. He divido el patrimonio neto entre el número de acciones del último informe trimestral (2019Q1). El resultado es 29,21€ (ya lo he corregido en la nota).

Autor del blog

  • rcobost

    Busco empresas infravaloradas, e invierto en ellas.

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