| Nombre de la empresa | Akwel | PER | 5x |
| Símbolo | AKW.PA | EV/EBIT | 3,6x |
| Capitalización | 386 M€ | ROIC | 19% |
| Precio 20/12/2018 | 14,68€ | Deuda neta | 25 M€ |
1. Tesis de inversión
La empresa de la familia Coutier fabrica componentes de automóvil desde los años 90. El mercado infravalora esta empresa por sobrestimar los riesgos, que existir, existen. Vendrán tiempos difíciles, pero no sería la primera vez que la empresa se enfrentase a una crisis, y no sería la primera vez que las ventas cayesen. Un equipo directivo experimentado con los intereses alineados, un balance saneado, y una cartera de clientes más diversificada con tres clientes consolidados ofrece ciertas garantías sobre la viabilidad del negocio en el medio y largo plazo.
2. El negocio y el entorno competitivo
Akwel (anteriormente MGI Coutier SA) fabrica componentes de automóviles para la gestión de fluidos (86% de las ventas) y mecanismos (14% de las ventas). Los ingresos han dependido históricamente del grupo PSA, Ford y Renault (31%, 16% y 14% respectivamente de los ingresos en 2017) aunque anteriormente la contribución de estos tres clientes llegó al 74%. Actualmente, cuenta con ingresos de otros clientes importantes como GM (7%), Land Rover (5%) y otros OEM importantes.
Se trata de un sector cíclico muy competitivo donde las posibilidades de diferenciarse son escasas salvo en productos muy específicos. Akwel fabrica acorde las especificaciones técnicas del cliente por lo que existe cierto coste de cambio. Por otra parte, los productos no parecen excesivamente complejos por lo que el cliente podría cambiar de proveedor si lo estimase conveniente aunque asumiendo el coste oportuno. La logística y la confianza pueden esconder cierto valor ya que posibilitaría aumentar los márgenes, como creo que es el caso. Akwel obtiene márgenes operativos entorno al 10% cuando el sector suele operar con márgenes entre 5-10%. Márgenes superiores unidos a una relación comercial larga con el grupo PSA, Ford y Renault, sugiere que los clientes están dispuestos a pagar un plus por los productos de esta empresa.
3. La gestión del negocio
La gestión de la empresa está en manos de la familia Coutier, fundadores y accionistas mayoritarios (poseen el 70% de las acciones). La empresa ha proporcionado valor a los accionistas ya que ha crecido en beneficios, en FCFE y ha obtenido una rentabilidad superior al coste del capital. El ROIC medio durante los últimos 10 años ha sido del 13%, superior al WACC estimado del 8%.
La empresa adquirió en 2011 Avon Automotive y Deplanche, y en 2015 Autotube, consiguiendo diversificar el negocio y reducir la dependencia de los clientes principales.
4. Riesgos.
Los riesgos que pueden tener un impacto en el valor de los activos o la capacidad de generar beneficios de la empresa a largo plazo son los siguientes:
- Coche eléctrico: si se produjese un cambio profundo en el comportamiento de los consumidores y desechasen totalmente los motores de combustión, posiblemente gran parte de los productos que ofrece la empresa quedasen desfasados. Creo que la tecnología del motor de combustión tiene mucho recorrido todavía antes de ser sustituida. Además, espero que países en vías de desarrollo todavía usaran el motor de combustión durante muchos años.
- Dependencia de las ventas al grupo PSA, Renault y Ford: Si por alguna razón estos clientes decidieran terminar con la relación comercial, los resultados se verían perjudicados. El riesgo existe sin duda, aunque lo considero poco probable.
5. Otros datos fundamentales
- La deuda neta: la deuda neta se ha eliminado casi por completo, desde deuda neta/EBIT de 4x en 1998 hasta el 0,2x en 2017.
- FCFE: la empresa genera caja normalmente si bien es cierto que durante los últimos años ha invertido fuertemente en la compra de empresas y construir nuevas fábricas en China y Méjico.
- La empresa ha provisionado 25M€ para las posibles reclamaciones por los SCRs. El impacto es puntual y no crítico para la viabilidad de la empresa. Además, imagino que afectará a otros fabricantes por igual.
6. Valoración
Sin duda el apartado más complicado por la elevada incertidumbre, que, por otro lado, es habitual en el mundo empresarial y en el sector. Valoro usando NAV y EPV. El primero para analizar el balance de situación y tratar de comprender hasta que punto es reproducible el negocio. El EPV para entender los beneficios normalizados que serían razonables en el futuro. De tal modo que:
- NAV: suponiendo que liquidásemos el negocio, descontando un 20% a los inventarios y un 50% a la maquinaria, el NAV por acción sería 10€. Si quisiéramos reproducir el negocio, y tomando los valores en libros, el NAV por acción sería 15€.
- EPV: considero prudente asumir que la empresa obtendrá un margen operativo del 5%, similar a la media de los últimos 20 años y en línea con la competencia. La empresa ha crecido por lo que considero representativos los ingresos de 2017. Estimando el WACC en el 8% obtenemos un EPV por acción de 17€, y reduciendo el WACC al 6% entonces el EPV por acción serían 25€.
- Si se cumpliesen los objetivos de la dirección de ventas en 2020 superiores a 1.200 M€ y 12% de margen operativo actual, el EPV por acción sería de 60€.
7. Conclusiones
El riesgo es inherente a la actividad empresarial, y, sin embargo, el mercado no parece medirlo adecuadamente, premiando empresas futuristas que no producen beneficios y penalizando empresas rentables que aportan valor a la sociedad y a los accionistas.
Los productos de Akwel se montan en los vehículos que se ven habitualmente por la calle, vehículos que espero se seguirán viendo durante muchos años. La dirección de la empresa se ha ganado la confianza de fabricantes importantes, confianza que ha transformado en beneficios y que ha devuelto a los accionistas en forma de dividendos, recompra de acciones y nuevas inversiones. A pesar de las futuras crisis, espero que la empresa sepa responder a las necesidades de sus clientes como lo ha hecho hasta ahora.
Declaración de conflictos de interés: Rodrigo Cobos invierte en renta variable y tiene una posición larga en la acción Akwel.
