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Este es mi primer análisis completo sobre REE actualizado con los resultados anuales de 2011 y revisado con los cambios que creí necesario introducir con el objetivo de mejorar el análisis económico-financiero al estilo Buffett.

 

Breve descripción y evolución de los negocios:

 

REE es la empresa propietaria de la práctica totalidad de la red de transporte de energía eléctrica en alta tensión y el operador del sistema eléctrico español.

La compañía gestiona las infraestructuras eléctricas que componen la red de transporte y conectan las centrales de generación con los puntos de distribución a los consumidores.
La Ley 17/2007 confirmó la condición de Red Eléctrica como gestor de la red de transporte y le atribuyó la función de transportista único en régimen de exclusividad.

La red de transporte está compuesta por más de 38.000 kilómetros de líneas de alta tensión, más de 4.000 posiciones de subestaciones y más de 72.000 MVA de capacidad de transformación.

Como gestor de esta red la compañía es la responsable del desarrollo y ampliación de la misma, de realizar su mantenimiento, de gestionar el tránsito de electricidad entre sistemas exteriores y la península y garantizar el acceso de terceros a la red de transporte en régimen de igualdad.

Como operador del sistema eléctrico es el responsable de la gestión técnica del sistema para garantizar la continuidad y seguridad del suministro eléctrico y la correcta coordinación entre la producción y el transporte de energía eléctrica.

En 2010 finalizó el proceso de adquisición de los activos que quedaban en manos de las compañías distribuidoras (Iberdrola, Unión Fenosa, Endesa, etc), proceso que se inició en 2002. Estas compras han consolidado definitivamente a REE como transportista único de electricidad en alta tensión del sistema eléctrico español.

Una vez completado este proceso el futuro se presenta menos agresivo en relación a las inversiones, si bien el plan estratégico 2011-2015 sitúa el volumen de inversiones en 800 millones de euros anuales destinados al refuerzo de la red de transporte, cifra elevada pero sustancialmente inferior a la media de los últimos años.
 

 

Análisis de la Cuenta de Resultados:


Empezando por el Margen EBITDA(R&D) sobre el total de ingresos, es decir, los Beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones, amortizaciones y gastos I+D (R&D en inglés) como porcentaje sobre el total de ingresos, podemos comprobar que es excepcional ya que se ha situado durante la última década entre el 66 y el 74%. Teniendo en cuenta que el mínimo ideal para este margen es el 28%, podemos ver que en el caso de REE duplica con creces esa cifra.

Esto nos demuestra que los ingresos por los servicios de transporte y operación del sistema eléctrico español, que representan aproximadamente el 98% del total de ingresos de REE y que son fijados por el Ministerio de Industria, son muy superiores a los gastos de explotación (gastos de personal, aprovisionamientos, arrendamientos, servicios informáticos, etc).

 

Comentado el margen EBITDA(R&D) lo siguiente es analizar con detalle los gastos por amortizaciones, los gastos I+D y los gastos financieros para así acabar obteniendo el margen neto.

Las amortizaciones como porcentaje sobre el total de ingresos, cuyo porcentaje ideal es que sea inferior al 3,2%, en el caso de REE son muy elevados. Eso se debe al elevadísmo peso del activo fijo sobre el total del activo.

El gasto por amortizaciones se disparó entre 2002 y 2005 como consecuencia de las importantes compras de activos realizadas en ese periodo. REE compró las instalaciones de alta tensión de Endesa, Unión Fenosa, Iberdrola y Viesgo.

Así, el gasto por amortizaciones pasó del 16,5% en 2002 hasta el 30% en 2005. En los años posteriores no se hicieron compras tan importantes y el citado porcentaje fue bajando hasta el 21%, para después volver a subir en 2011 hasta casi el 23% como consecuencia de las fuertes compras realizadas en 2010 del resto de activos que todavía estaban en manos de las empresas distribuidoras.

De esa manera, en 2010 se culminó el proceso de adquisición de activos que comenzó a finales de 2002 y que ha permitido a REE elevar considerablemente su base de activos fijos y consolidar definitivamente a la compañía como transportista único y operador del sistema eléctrico español.

Este aumento tan considerable de activos es el que ha hecho que el porcentaje de las amortizaciones sea tan elevado. El activo fijo representa el 95% del total del activo, eso se debe a que casi la totalidad de los ingresos de REE provienen de la remuneración de las instalaciones de transporte puestas en servicio (activos fijos).

Sin embargo, y a pesar de que las amortizaciones se comen un porcentaje importante del total de ingresos, gracias el elevadísimo margen del EBITDA(R&D) la compañía sigue en muy buena posición para conseguir un margen neto superior al 20%.

La siguiente variable en analizar son los gastos I+D como porcentaje sobre el total de ingresos. A pesar de ser una de las 25 empresas españolas que más gasta en I+D, concretamente está en el puesto 23 del ranking, su gasto por este concepto sobre el total de ingresos es inferior al 1%.

 

En relación a los gastos financieros como porcentaje sobre el total de ingresos ocurre algo parecido que con las amortizaciones. Se disparan entre 2002 y 2005 como consecuencia del fuerte proceso de compras, que además fueron totalmente financiadas con deuda.

De esa manera los gastos por este concepto se cuatriplicaron en apenas tres años pasando del 3,4% en 2002 hasta el 12,52% en 2005. En los años siguientes este porcentaje descendió como consecuencia de la moderación en las inversiones y del importante crecimiento anual de los ingresos y se situaron en el 7,2%.

Sin embargo, en 2011 volvieron a subir como consecuencia de la última compra importante de activos realizada en 2010 y financiada también enteramente con deuda. Así, el porcentaje subió hasta el 9,2%, cifra muy superior al máximo ideal que está en el 4%.

La empresa ha conseguido su gran objetivo de ser el transportista único de red eléctrica en alta tensión, tiene una base de activos a retribuir muchísimo mayor que hace diez años (casi seis veces más) pero con el inconveniente de haber conseguido esta meta aumentando considerablemente el endeudamiento, como veremos más detalladamente en el análisis del balance.

El Margen neto sobre el total de ingresos, a pesar de los importantes gastos por amortización y financieros, fue del 27,4% en 2011 y desde 2006 ha sido superior al 20%. Eso se debe al excepcional margen EBITDA(R&D), de alrededor del 70%.

 

Evolución del BPA y crecimiento medio anual:

Tanto la evolución del BPA como el crecimiento medio anual del mismo durante la última década ha sido excelente. El BPA ha demostrado una gran regularidad, una impecable tendencia al alza y el crecimiento medio anual del mismo ha sido del 17,64%.

Añado en este apartado una comparativa entre el crecimiento del BPA y el crecimiento de la acción. Entre 2001 y 2011 el crecimiento medio anual del BPA fue del 17,64% y el crecimiento medio anual de la cotización fue del 12,21%. Al mismo tiempo, el PER en diciembre de 2011 estaba en mínimos y no llegaba ni a 10.

Sin embargo, entre 2001 y 2007 el crecimiento medio anual del BPA fue del 18% mientras que el crecimiento medio de la cotización fue muy superior, del 26,71%. En 2007 el PER estaba en máximos (casi 24) y a finales de ese año la acción cotizaba por encima del valor al que cotiza a día de hoy.

Creo que estos datos nos dan una idea rápida de que en 2007 la empresa estaba claramente sobrevalorada (crecimiento medio de la cotización muy superior al crecimiento medio del BPA, PER muy elevado) y en cambio a finales de 2011 la acción de REE estaba infravalorada (crecimiento medio del BPA bastante superior al crecimiento medio de la cotización, PER en mínimos y conservando buenas perspectivas de crecimiento).

 

Expectativas:

En la reciente presentación de resultados del ejercicio 2011 el Presidente de REE, Luís Atienza, comentó las perspectivas para los próximos años:

Para el periodo 2012-2015 se esperan inversiones anuales por valor de 800 millones de euros y un crecimiento anual esperado del BPA del 12%. A partir de 2016 la evolución dependerá del plan de infraestructuras que están preparando el Gobierno para el periodo 2012-2020 si bien se espera que el ritmo inversor siga siendo elevado.

En relación al déficit tarifario (insuficiencia de los ingresos para cubrir sus costes) la actividad de transporte no es parte del problema ni de la solución ya que sólo supone el 4,8% de los costes totales del sistema eléctrico.

La base de activos a retribuir es mucho mayor que hace diez años, no se esperan más compras de activos a las empresas distribuidoras ya que REE ya tiene la práctica totalidad de las redes de alta tensión y por tanto no se espera un incremento del endeudamiento.

El Plan de Infraestructuras 2008-2016 fijó la retribución de las inversiones en un atractivo 7,7%, a lo que hay que sumarle los incentivos a la eficiencia en la construcción y en la operación de las instalaciones. El principal riesgo de la empresa es el regulatorio ya que gran parte de los ingresos vienen determinados por regulaciones aprobadas por el Gobierno, pero no es elevado ya que no es una pieza central en el debate sobre la regulación futura. Los costes de transporte no llegan ni al 5% del total de costes del sistema, por tanto, REE no ha contribuido a los desequilibrios económicos del sector eléctrico, no es parte del problema ni de la solución del déficit del sistema. Al mismo tiempo es importante tener en cuenta la contribución de REE a los ahorros económicos del sistema por la vía de la reducción de pérdidas (elemento muy relevante a la hora de evaluar las inversiones en la red de transporte).

Las inversiones de REE (que son el motor del crecimiento) previstas para el periodo 2012-2015 están en muy avanzado proceso de tramitación y parece muy improbable que no se cumpla el objetivo de 800 millones anuales de inversiones hasta 2015, por tanto es un plan de inversiones muy sólidamente soportado por proyectos inaplazables en avanzado estado de tramitación y muy solidamente soportado por el Plan de infraestructuras.

Sin embargo, la sensibilidad de la cotización a las noticias relacionadas con revisiones en la retribución de REE es elevado. Si la noticia es positiva la acción de dispara y si es negativa se desploma. Ha ocurrido en casi todos los años. La última noticia en ese sentido se publicó el pasado viernes y fue negativa ya que la CNE publicó un informe no vinculante donde proponía medidas para solucionar el déficit de tarifa y entre ellas estaba la revisión de la retribución del transporte de electricidad en alta tensión.

Para la próxima década es de esperar un buen crecimiento anual del BPA pero a una tasa bastante inferior que la obtenida durante los últimos diez años.

 

Puntuación de la cuenta de resultados: las cuatro primeras variables las valoro sobre un punto y el margen neto, el crecimiento del BPA y las expectativas sobre dos puntos: 1/1+0/1+1/1+0/1+2/2+2/2+1,25/2= 7,25/10

 

 

En relación al Balance he decidido englobarlo en 4 apartados:

1- Relación entre Flujo de efectivo de las actividades de explotación-Inversiones-Evolución de la deuda financiera y Ratings a l/p.

2- Análisis de la liquidez y Ratings a c/p.

3- Evolución de las reservas, compra de acciones propias, posesión o no de acciones preferentes y variables cualitativas.

4- Análisis del ROE y su relación con el ROI, el ROA y el apalancamiento financiero.

 

En relación al primer apartado considero que tiene una extraordinaria importancia.

El objetivo será ver si la compañía puede financiar internamente sus necesidades de inversión o por el contrario se ve obligada a recurrir a la deuda. Si la compañía puede utilizar su rentabilidad para financiar sus inversiones, si genera más de lo que necesita entonces no tendrá que recurrir al endeudamiento, no necesitará ir detrás del efectivo.

Como dice Buffett hay una diferencia enorme entre el negocio que crece necesitando una gran cantidad de capital, y el negocio que crece sin necesidad de capital.

Las inversiones son muy importantes para cualquier negocio y se pueden clasificar de la siguiente manera en función de los objetivos que pretendan alcanzar: inversiones de expansión, inversiones de reposición, inversiones de modernización e innovación y las inversiones socialmente responsables.

 

De lo que se trata es de ver si los flujos obtenidos con las actividades de explotación son superiores o no a los gastos por inversiones. Aquí hay otra cuestión fundamental: el estado de flujos de las actividades de inversión nos informa de los pagos por inversiones, pero no de los gastos por inversiones. El pago por inversiones casi siempre será inferior al gasto por inversiones ya que no todas las inversiones se pagan en efectivo. En el caso de REE el gasto anual por inversiones ha sido siempre superior al pago anual por inversiones.

Así pues lo que interesa es ver si el flujo de las actividades de explotación ha sido suficiente para financiar el gasto por inversiones. Si ha sido superior significa que la empresa habrá podido financiar internamente sus necesidades de inversión y no le habrá sido necesário recurrir al endeudamiento financiero. Si por el contrario el flujo de las actividades de explotación ha sido inferior al gasto por inversiones la compañía se habrá visto obligada a recurrir al enduedamiento financiero.

 

Pues bien, si miramos lo ocurrido en REE veremos que en los tres años de fuertes compras de activos (2002, 2003, 2005 y sobretodo 2010) el flujo de las actividades de explotación ha sido muy inferior a las inversiones realizadas. Es en estos cuatro años cuando se dispara la deuda financiera. En el resto de años analizados (2004, 2006, 2007, 2008, 2009 y 2011) no se produjeron estas inversiones excepcionales y en tres de estos años el flujo de efectivo de las actividades de explotación fue superior a las inversiones, y por lo tanto la deuda financiera disminuyó. En cambio hubo cuatro años en que el gasto por inversiones fue superior que el flujo de las actividades de explotación y la deuda financiera aumentó.

Así que el resultado en estos diez años no ha sido bueno pero debemos mirar que ocurrió en 2011 y las expectativas. En 2011 el flujo de efectivo de las actividades de explotación fue superior a las inversiones. El efectivo de las actividades de explotación fue de 1.025 millones de euros y las inversiones de 844,3 millones de euros. Teniendo en cuenta que para los próximos años se espera una inversión anual de 800 millones y un efectivo de las actividades de explotación creciente las perspectivas son mucho más buenas y es de esperar que para los próximos años la empresa pueda financiar internamente sus necesidades de inversión (flujos de efectivo de explotación mayores al gasto por inversiones) y en consecuencia vaya disminuyendo la deuda.

 

Esta evolución de la deuda durante la última década se puede comprobar con el ratio deuda total/fondos propios, que ha pasado de 0,90 en 2001 hasta 4,09 en 2010, para luego bajar hasta 3,83 en 2011. Hasta 2001 se podía cancelar toda la deuda a largo plazo con los beneficios de ese año más los tres siguientes, pero a partir de 2002 ya era imposible. Como he comentado las expectativas son de menores inversiones, mayores ingresos por la mayor base de activos, que los flujos de explotación puedan financiar las inversiones y por tanto que el endeudamiento vaya bajando.     

                                                                                                                                                                         

El ratio deuda financiera neta/EBITDA en 2010 fue de 4,74x y en 2011 bajó hasta 3,86x. Como he comentado se espera una importante reducción de la deuda financiera y que en apenas dos años este ratio baje de 3x.

 

A pesar del elevado endeudamiento es de destacar que la empresa no tiene ningún problema a la hora de refinanciar deuda y obtener financiación a corto y largo plazo en el mercado de capitales. Entre septiembre de 2010 y febrero de 2012 REE ha acudido al mercado en cuatro ocasiones obteniendo 1650 millones de euros.
 

 

En relación al rating de la deuda a l/p comentar que S&P le otorga una calificación de A+ (capacidad fuerte para cumplir con los compromisos financieros). En su informe destacan el perfil de negocio excelente por su papel clave en el sistema eléctrico español y por sus ingresos basados en la remuneración de activos y por lo tanto no ligados a cambios de la demanda o de precios en el mercado eléctrico. Esta calificación está un peldaño por encima de la otorgada a la deuda española.

Moody's le otorga un A2 (buena calidad con bajo riesgo de crédito).

Y Fitch una A (calidad crediticia elevada). Destaca la posición casi de monopolio en la red eléctrica española y su papel clave en la salvaguarda del suministro. Negocio de bajo riesgo, fuerte rentabilidad, buena trayectoria operativa, ganancias predecibles y capacidad de caja estable.


 

Del análisis de la liquidez es importante comentar que en relación al coeficiente de solvencia (Ac/Pc) y al ratio de disponibilidad (Efectivo y equivalentes/Pc) muchas veces nos podemos encontrar con empresas muy competitivas que sin embargo obtienen un mal resultado, con valores bajos y alejados del ideal.

Eso se debe a que como resultado de su alta rentabilidad no tienen ningún problema para recurrir al mercado de capitales y conseguir el efectivo adicional que necesiten. Muchas de estas compañías crean una anomalía que convierte el coeficiente de solvencia en algo prácticamente inútil. Son compañías que gracias a su rendimiento económico superior no tienen necesidad de tener un gran colchón de liquidez.

Esta situación es la que ocurre en REE. Ha tenido siempre un coeficiente de solvencia y un ratio de disponibilidad muy malos, pero como he comentado antes la empresa tiene un buen acceso al mercado de capitales y obtiene financiación sin ningún problema y por tanto no está obligada a tener un elevado colchón de liquidez.

 

REE ha obtenido financiación con competitivas condiciones del Banco Europeo de Inversiones en varias ocasiones estos últimos años (de las fuentes de liquidez de la empresa el BEI representa el 30% del total), y en 2011 disponía de líneas de crédito por importe de 1195 millones de euros (245M a c/p y 950M a l/p), además de líneas de crédito pendientes de formalizar por importe de 425.000 euros. Además ha podido refinanciar vencimientos de deuda sin problemas.

Así que a pesar de que los ratios digan que la liquidez de la empresa es mala, la realidad es que su posición de liquidez es satisfactoria.

En ese sentido destacan los ratings a corto plazo. S&P le concede un A-1 (capacidad fuerte de cumplir con los compromisos financieros a c/p, destaca el buen acceso al mercado de capitales y una adecuada liquidez), y Fitch le otorga un F1 (calidad crediticia superior, destaca que la compañía dispone de una liquidez suficiente para responder a sus necesidades financieras a c/p).


 

He pensado en englobar la evolución de las reservas, la compra de acciones propias, la posesión de acciones preferentes y las variables cualitativas en un mismo apartado porque no son tan largas de analizar ni tan importantes.

La evolución de las reservas, a pesar del elevado pay-out de la empresa (65%), el importante volumen de beneficios y la regularidad y tendencia al alza de los mismos han permitido un crecimiento medio anual de las reservas superior al 7%.

 

En relación a las acciones propias la compañía ha combinado compras y ventas de las mismas durante la última década. Desde 2006, año en que éstas representaban el 1,22% del capital social, han ído disminuyendo y hoy en día sólo suponen el 0,62%. Además cada año realiza adquisiciones y enajenaciones de acciones propias con el objetivo de facilitar a los inversores unos niveles de profundidad y liquidez del valor adecuados y no con el objetivo de reducir el número de acciones circulantes y por consiguiente el beneficio por acción.

 

La compañía no posee acciones preferentes, lo cuál es positivo porque las compañías con ventaja competitiva duradera no acostumbran a tener este tipo de acciones.

 

Las variables cualitativas hacen referencia a los premios recibidos y posiciones en rankings.

Destacan los siguientes:

Premio a la excelencia empresarial en la categoría “Asumir la responsabilidad de un futuro sostenible”. El premio es otorgado anualmente por la Fundación Europea para la Gestión de la Calidad (EFQM) y se consideran el máximo exponente europeo de la excelencia empresarial.

Además del premio, EFQM destacó como "buena práctica" la gestión de Red Eléctrica, no solo en la categoría premiada, sino también en "Lograr resultados equilibrados" y "Añadir valor para los clientes".

Asociación Española de Contabilidad y Adminitración de Empresas (AECA): Premio AECA en la séptima edición y finalista en la octava.

Asociación Española de Accionistas Minoritarios de Empresas Cotizadas: Premio AEMEC a la mejor iniciativa para los minoritarios en 2009.

Cámara Oficial de Comercio Industria y Navegación de Barcelona: Mención honorífica en méritos de la claridad expositiva y amplitud de la información puesta a disposición de accionistas y del mercado.

Observatorio de responsabilidad social corporativa: primera posición entre las empresas del IBEX por sexto año consecutivo.

Observatorio RSE: primera posición entre las empresas del IBEX en cinco ocasiones.


 

Para finalizar el análisis del balance voy a comentar el ROE y su relación con el ROI y el apalancamiento financiero.

En primer lugar comentar que por los ejemplos que pone el libro Warren Buffett y la interpretación de estados financieros creo que debería subir el porcentaje mínimo ideal de este ratio. Si hasta ahora era del 15% lo subiré hasta el 20%.

Como todos sabemos este es un ratio muy importante para Buffett ya que descubrió que las empresas con ventaja competitiva duradera presentaban un ROE bastante superior a la media.

En el caso de REE éste ha sido superior al 20% durante los últimos cinco años y ha experimentado una clara tendencia positiva pasando del 12,33% en 2002 al 25,37% en 2011.

Este incremento ha sido posible gracias al apalancamiento financiero positivo conseguido durante estos últimos años. Eso significa que el ROI (retorno de la inversión) ha sido siempre superior al coste de la deuda y por tanto el uso del apalancamiento ha permitido este incremento del ROE.

Mientras el coste de la deuda se ha situado estos diez años entre el 3 y el 4,5%, el ROI ha sido siempre superior, en los últimos tres años ha sido del 7,7% y en los años anteriores fue de alrededor del 6,5%, eso ha provocado un apalancamiento financiero positivo cada año y el consiguiente aumento del ROE, que en 2011 se ha situado en muy buenos niveles.

 

Puntuación del balance: el primer apartado del análisis del balance por su mayor importancia lo valoro sobre 4 puntos y el resto sobre dos puntos. 3,25/4+1,75/2+1,5/2+2/2= 8,5/10

 

 

En el análisis de las rentabilidades esperadas es donde he introducido menos ajustes.

1- Rentabilidad inicial esperada: BPA estimado 2012/cotización actual= 3,80/39,4= 9,64%.

 

2- Expansión esperada de la rentabilidad, también conocido como cupón en expansión, y que hace referencia a la tasa de rentabilidad esperada a la que crecerán los beneficios en el futuro.

Teniendo en cuenta las perspectivas de la empresa vamos a suponer un crecimiento medio anual esperado del BPA del 8%. Eso supone un descuento importante en relación al crecimiento medio anual de los últimos diez años.

 

3- Valor relativo a las obligaciones del Estado:

Con un BPA estimado para 2012 de 3,80 euros/acción y una rentabilidad del bono español a 10 años del 4,849%, tenemos un valor relativo de 78,36 euros, muy por encima de la cotización actual.

 

4- Precio objetivo medio analistas: 42,5 euros/acción, eso es un 7,86% por encima del precio actual.

 

5- Rentabilidad media esperada de la inversión:

BPA a 10 años vista: 8,20 euros/acción (BPA estimado para 2012 de 3,80 euros/acción y crecimiento medio anual esperado del 8% hasta 2022).

PER: cogemos el PER mínimo de esta última década: 9,72

Precio estimado de la acción para dentro de 10 años: 8,20*9,72= 79,70 euros/acción, eso nos da una rentabilidad media anual vía precio del 7,30%.

 

La rentabilidad vía dividendos sería la siguiente:

1-  3,9 euros/acción es el dividendo medio anual por acción entre 2012 y 2022, para calcularlo hago la media entre los dos extremos, es decir, entre 2012 y 2022 (3,80*0,65+8,20*0,65/2), siendo 3,80 el BPA estimado para 2012 y 0,65 (65%) el pay-out estimado; 8,20 es el BPA estimado para 2022 y 0,65 (65%) el pay-out estimado.

2- Multiplico 3,9 por los diez años que cobraré el dividendo y me dará el dividendo en términos absolutos que debería cobrar en la próxima década= 3,9*10=39 euros.

3- Calculo la rentabilidad media anual teniendo en cuenta el precio de la acción (39,40 euros) y los dividendos totales que espero obtener entre 2012 y 2022 (39 euros), y eso me da una rentabilidad media anual del 7,12%.

La suma de ambas nos da una rentabilidad media anual esperada del 14,32%.

 

Puntuación de las rentabilidades esperadas: 1+1+1+0,5+1,5= 5/6= 8,33/10

 

Puntuación total: 7,25+8,5+8,33/3= 8,02/10

 

Puntuación del primer análisis completo de REE (publicado el 11/01/2012): 7,79, 0,23 puntos menos. Precio de cierre de la acción el 11/01/2012: 33,47 euros.

 

Conclusión: Márgenes y perfil de negocio excelentes, buenas perspectivas de crecimiento y de reducción del elevado endeudamiento, adecuada posición de liquidez, rating un peldaño por encima de la deuda española y rentabilidades esperadas que invitan a la inversión.

En relación al principal riesgo de la empresa, el regulatorio, creo que no es elevado ya que no es una pieza central en el debate sobre la regulación futura. Los costes de transporte no llegan ni al 5% del total de costes del sistema, por tanto, REE no ha contribuido a los desequilibrios económicos del sector eléctrico, no es parte del problema ni de la solución del déficit del sistema. Al mismo tiempo es importante tener en cuenta la contribución de REE a los ahorros económicos del sistema por la vía de la reducción de pérdidas (elemento muy relevante a la hora de evaluar las inversiones en la red de transporte).

Las inversiones de REE (que son el motor de su crecimiento) previstas para el periodo 2012-2015 están en muy avanzado proceso de tramitación y parece muy improbable que no se cumpla el objetivo de 800 millones anuales de inversiones hasta 2015, por tanto es un plan de inversiones muy sólidamente soportado por proyectos inaplazables en avanzado estado de tramitación y muy solidamente soportado por el Plan de infraestructuras.

 


 


 


 


 

  1. en respuesta a Beltzo
    #18
    Encogu

    gracias por la sugerencia pero se suele usar el ratio gastos financieros sobre ventas, cuyo valor ideal es que sea inferior a 0,04. El libro Warren Buffett y la interpretación de los estados financieros habla de los gastos financieros sobre el total de ingresos de explotación

    en relación a la deuda en el artículo comento lo siguiente:

    El ratio deuda financiera neta/EBITDA en 2010 fue de 4,74x y en 2011 bajó hasta 3,86x. Como he comentado se espera una importante reducción de la deuda financiera y que en apenas dos años este ratio baje de 3x.

    A pesar del elevado endeudamiento es de destacar que la empresa no tiene ningún problema a la hora de refinanciar deuda y obtener financiación a corto y largo plazo en el mercado de capitales. Entre septiembre de 2010 y febrero de 2012 REE ha acudido al mercado en cuatro ocasiones obteniendo 1650 millones de euros.

    En relación al rating de la deuda a l/p comentar que S&P le otorga una calificación de A+ (capacidad fuerte para cumplir con los compromisos financieros). En su informe destacan el perfil de negocio excelente por su papel clave en el sistema eléctrico español y por sus ingresos basados en la remuneración de activos y por lo tanto no ligados a cambios de la demanda o de precios en el mercado eléctrico. Esta calificación está un peldaño por encima de la otorgada a la deuda española.

    1 recomendaciones
  2. en respuesta a Encogu
    #17
    Beltzo

    Gracias por contestar, pensaba que estabas hablando de flujos de ahí mi error.

    Me parece un buen análisis, pero aún así me permito hacerte una sugerencia que creo que contribuiría a mejorar (aunque sea un poco) la información. Creo que seria interesante comparar el porcentaje de gastos financieros con el ebit o el ebitda. A mi personalmente el porcentaje de gastos financieros sobre ventas no me dice nada* (salvo que haya extraordinarios de por medio y como resultado sea la comparación más homogénea que podemos hacer).

    Pongo un ejemplo de los ratios que estoy sugiriendo, aplicado a las cuentas de red eléctrica en 2011:

    Parte del ebit que va al pago de intereses: gastos financieros netos**/ebit= 148.602/843.807= 0,1761= 17,61%
    Parte del ebitda que van a pagar intereses: gastos financieros netos/ebitda= 148.602/1.215.220=0,1228= 12,28%

    Conclusión: Aunque no lo he puesto aquí, la carga de la deuda respecto al ebitda en 2010 no llegaba al 10%, así que se ha dado un incremento bastante significativo, pero como la empresa afirma tener un 78% de la deuda a un tipo fijo, y haber refinanciado la deuda de 2012,2013 y 2014, eso quita mucha incertidumbre respecto a su evolución a medio plazo. Incluso con esta subida se puede afirmar que la carga de la deuda en red eléctrica sigue siendo baja, y que el margen de maniobra para afrontar subidas en su financiación es elevado.

    *En realidad puede llevarnos a engaño,v por ejemplo, si lo aplicáramos en Iberdrola veríamos un porcentaje sobre ventas mucho menor que en REE y darnos la impresión de que su situación financiera es mucho más cómoda, sin embargo al aplicarlo sobre ebitda veríamos que el porcentaje de Iberdrola es algo peor.

    **Gastos financieros netos= gastos financieros – ingresos financieros=155.301-6.699= 148.602

  3. en respuesta a Beltzo
    #16
    Encogu

    en la página 70 de las cuentas anuales consolidades de 2011, el link que has puesto, también habla de unas inversiones por valor de 844,3 millones de euros, si bien el estado de flujos de inversión dice otra cifra,

    si miramos el año 2010 casi coinciden exactamente los pagos por inversiones (2308,6 millones) que detalla en el el flujo de actividades con la cifra que comenta más adelante en las principales magnitudes económicas (2308,8 millones, página 70 tb)...http://www.ree.es/accionistas/pdf/inf_anual/cuentas_anuales_consolidadas_2010_v2.pdf

    en 2009 la cifra de pago por inversiones del flujo de efectivo de las actividades de inversión fue de 755,6 mientras que en el apartado de las principales magnitudes económicas habla de unas inversiones por valor de 758,6 millones....http://www.ree.es/accionistas/pdf/inf_anual/cuentas_anuales_consolidadas_2009_v2.pdf

    en 2008....pagos por inversiones por valor de 496 millones por 635 millones que comenta en las principales magnitudes económicas (página 80),

    lo lógico sería que el pago por inversiones fuera inferior (como mucho igual) al gasto por inversiones, en todos los años venía siendo así, este es el primer año que no ocurre, y la verdad no me cuadra

  4. en respuesta a Beltzo
    #15
    Encogu

    de la página 2 del informe de resultados del ejercicio 2011:

    http://www.ree.es/accionistas/pdf/resultados_REE_1112.pdf

  5. #14
    Beltzo

    Estoy leyendo el informe y me surge una duda porque dices que la inversión en 2011 fue de 844,3, sin embargo mirando las cuentas auditadas veo que el flujo de actividades de inversión fue de: 889,1. ¿De donde sacas las cifras?

    http://www.ree.es/accionistas/pdf/inf_anual/cuentas_anuales_consolidadas_2011_v2.pdf

  6. en respuesta a Mike07
    #13
    Encogu

    muchas gracias Mike07 por tu comentario,

    ciertamente los flujos de caja y la deuda neta han empeorado notablemente este primer trimestre de 2012 debido a una muy mala evolución del capital circulante,

    en el informe la empresa comenta que ha recurrido a una mayor deuda financiera por importe de 104,4 millones de euros para atender a los cambios en el capital circulante y otros activos y pasivos a largo plazo como consecuencia, principalmente, de la elevada actividad desarrollada por la empresa en el último trimestre de 2011. Esta circunstancia no se ha visto compensada por el aporte de las partidas pendientes de liquidar del sistema, a diferencia de lo ocurrido en el primer trimestre de 2011.

    en relación a lo que me comentas de la deuda total, en los análisis posteriores a REE y Viscofan he usado el ratio deuda financiera neta/EBITDA, ya que he visto que es el más usado por los analistas y por las mismas empresas,

    seguramente más adelante adaptaré los análisis de REE y Viscofan al formato que he usado últimamente (más sintetizado y más práctico),

    en relación a lo del fondo de maniobra negativo, como bien dices en 2011 la empresa obtuvo unos buenos flujos de caja, y eso le permitió mejorar el fondo de maniobra negativo (en 2011 ha sido menos negativo que en 2010) pero es que en 2010, debido a las elevadas inversiones, los flujos de caja fueron muy negativos, y en ese año el fondo de maniobra empeoró considerablemente, luego en 2011 ha mejorado ligeramente pero la "herencia" de 2010 era muy negativa,

    saludos!

  7. en respuesta a Encogu
    #12
    Mike07

    Hola Encogu; primero felicitarte y darte las gracias. Hasta ahora no había leído dicho análisis.

    Primeramente comentar que es un valor que me gusta y que llevo en cartera como uno de los más ponderados.

    Estoy de acuerdo con todo lo tratado en los post, donde la parte regulatoria es la que más puede dañar a la empresa; pero también hay que tener en cuenta que toda empresa regulada de esta tipo es necesario que la regulación no le apriete en demasía. Es decir, el gobierno debe de asegurar la viabilidad de este negocio, y más formando parte de él; el problema puede radicar en que a lo mejor las rentabilidades futuras estarán lejos de las pasadas, pero un crecimiento entre el medio y pesimista que comentas no me parece una barbaridad. Si así.... y con el precio al que cotiza estos días, lastrada más por la corriente del ibex que por si misma, no me parece una mala compra siempre desde una perspectiva a mantener un valor en cartera.

    Una de las cosas que me preocupaban del valor eran sus balances, y me costaba comprender sobretodo como en los resultados de 2.011 tenía un fondo de maniobra tan negativo a pesar de haber tenido unos buenos flujos de caja ese mismo año. Parece ser que por lo explicado, puede ser comprensible.

    Otra cosa que me preocupa del valor, además de lo ya comentado, es que llegas a la conclusión como yo también llegué que estos flujos de caja mejorarán en el futuro, viendo los resultados de 2.011 eso parece; pero si vemos los resultados del 1er Trimestre de este año no parece ser así pues vuelven a empeorarse. A que se debe??

    Otra cuestión se debe al término que usas de "deuda Total", y no se muy bien de donde lo tomas para hacerme una idea de como lo calculas.

    Un saludo y seguimos viendo la evolución.

  8. en respuesta a H3po4
    #11
    Encogu

    gracias de nuevo por tu comentario,

    en el caso de REE seguramente no he seguido mis criterios conservadores ya que la versión optimista sería el 8-9%, el escenario medio un 5-6% y el escenario pesimista un 2-3%,

    suelo coger el escenario pesimista o medio, pero repasando la historia del valor y viendo que los rumores negativos que ha habido a lo largo de los últimos años no se han cumplido pues por eso he preferido elegir el escenario optimista,

    al mismo tiempo, a la hora de hacer las proyecciones de precio cojo el PER mínimo de la última década, y por tanto ya soy conservador por este lado,

    en relación a la opinión del Presidente...

    El presidente de Red Eléctrica, José Folgado, ha señalado hoy que la empresa "no escatimará esfuerzos" para que la nueva planificación que el Gobierno apruebe permita mantener las inversiones necesarias para asegurar la seguridad de suministro y la sostenibilidad del modelo energético.

    En su primera junta de accionistas como presidente, Folgado ha señalado que la compañía entiende "perfectamente" el mandato que ha hecho el Gobierno para elaborar una nueva planificación energética que se adapte a "las nuevas previsiones económicas y de demanda energética".

    Pero esta adaptación, ha añadido Folgado, "no significa ruptura y mucho menos una paralización de inversiones" que ponga en riesgo ya no la actividad de la compañía, sino la seguridad de suministro energético.

    El nuevo presidente de Red Eléctrica, que ha señalado que mandarán sus propuestas al Gobierno antes del 30 de junio, ha confiado en que esa nueva planificación, que fija las inversiones vinculantes para la compañía, esté operativa en la segunda mitad del 2013.

    Los avatares de la coyuntura económica, ha añadido Folgado, no deben apartar del objetivo de tener un suministro seguro y sostenible con dos prioridades claras: reforzar las interconexiones internacionales y lograr una gestión más flexible de la demanda para avanzar en la integración de las renovables.

  9. en respuesta a Encogu
    #10
    H3po4

    Hola Encogu,

    De nada, creo que era necesario comentarlo y por eso lo he hecho. Creo que la visión que tienes de la empresa está muy anclada en lo buena que ha sido en el pasado (aparte de por sus aciertos, principalmente por el tratamiento tan favorable que ha tenido a nivel regulatorio).

    No he leído por completo tu análisis pero sí he leído las conclusiones. Creo sinceramente que son muy optimistas y que no recogen lo que ya se intuía y que finalmente ha cristalizado en lo publicado en el BOE el pasado 31/03/2012 así como el gran riesgo que se desprende de ese documento para una segunda fase de recorte en las previsiones de ingresos e inversiones futuras.

    "El Ministerio de Industria, Energía y Turismo elevará al Gobierno para su aprobación una propuesta de real decreto que vincule la retribución por inversión de las instalaciones de transporte a los activos en servicio no amortizados."

    Por el momento estaba previsto que ingresaran por su actividad en 2012 unos 200 M€ más de lo que realmente van a ingresar. Es decir, todas las inversiones de 2011 no van a generar ningún retorno en 2012. Parece que lo van a hacer a partir del 01/01/2013.

    estas eran sus expectativas a finales de feb-2012: http://www.ree.es/accionistas/pdf/presentaciones/2012_PresentacionEstrategica2011-2015_v2.pdf

    ... y esta es la realidad por el momento (en el mejor de los casos): http://www.boe.es/boe/dias/2012/03/31/pdfs/BOE-A-2012-4442.pdf (ver página 26949, artículo 6).

    "1. Con efectos en la retribución a percibir desde el 1 de enero del año 2012, el devengo y el cobro de la retribución generada por instalaciones de transporte puestas en servicio el año n se iniciará desde el 1 de enero del año n+2.
    2. En aplicación de lo dispuesto en el apartado 1, se modifica la retribución correspondiente al año 2012 para la actividad de transporte a percibir por las empresas que figuran en la Orden IET/3586/2011, de 30 de diciembre, por la que se establecen los peajes de acceso a partir de 1 de enero de 2012 y las tarifas y primas de las instalaciones del régimen especial, de acuerdo a lo recogido en la siguiente tabla..."

    Con todo esto me resulta imposible prever si ese 8% de incremento de BPA en los próximos 10 años es correcto, pero sí creo que hay pocas dudas de que en los próximos 5 años no se va a alcanzar... porque tampoco está claro que el plan de inversiones se vaya a terminar en ese plazo ni muchas otras cuestiones.

    Saludos.

  10. en respuesta a Riovero
    #9
    H3po4

    Riovero,

    Claro que ha pasado algo. El 31/03/2012 ha salido en el BOE que en 2012 la retribución regulada en España le cae en 200 M€, que es una caída del 12% respecto a lo previsto hace un par de meses en la presentación del plan estratégico hasta 2015.

    Esto es un pastón... y en el siguiente ajuste de tuerca al sector parece que va a peor. De hecho ya avanzan que "El Ministerio de Industria, Energía y Turismo elevará al Gobierno para su aprobación una propuesta de real decreto que vincule la retribución por inversión de las instalaciones de transporte a los activos en servicio no amortizados."

    Saludos.

  11. en respuesta a Riovero
    #8
    Encogu

    Hola Riovero,

    La incertidumbre regulatoria ha aumentado estas ultimas semanas, he encontrado una noticia de Expansion de principios de este mes que explica muy bien lo que ocurre...Las electricas (y el inversor), a la espera de la reforma del sector energetico de Rajoy

    Saludos!

    1 recomendaciones
  12. en respuesta a Encogu
    #7
    Riovero

    Hola Encogu:

    Estoy pensando en poner una orden sobre 31,5 para la semana próxima. Para muy largo plazo.En un mes ha caído casi un 20%, ¿todo siguen igual o hay algo que se me está escapando?

    Muchas gracias.

  13. en respuesta a H3po4
    #7
    Encogu

    Hola, gracias de nuevo por tu comentario,

    precisamente acabo de ampliar el análisis y he profundizado más en el tema de la regulación, hablo de ello en las expectativas,

    en relación a la deuda, como comento en el artículo, la empresa ya no tiene que hacer más compras de activos como las que hizo durante la última década y que fueron la principal causa del aumento del endeudamiento. El ritmo de ingresos no se espera que decrezca así que lo más razonable es pensar que el endeudamiento vaya disminuyendo, si bien no de manera acelerada,

    siguiendo tus recomendaciones, he profundizado más sobre el tema de la regulación y he rebajado ligeramente las expectativas de crecimiento medio del BPA para los próximos diez años hasta el 8%,

    saludos!

  14. en respuesta a Encogu
    #6
    H3po4

    Hola de nuevo,

    Yo creo que tú partes de la base que todo tiene que ir más o menos como hasta ahora y eso es muy complicado.

    Existe un problema realmente gordo, que evidentemente no ha sido provocado por el negocio tradicional, pero es tan gordo que lo más probable es que lo acaben pagando todos los negocios, los que lo han provocado y los que no.

    Date cuenta que:
    1º) hay que parar el crecimiento anual de la bola de deuda
    2º) una vez conseguido lo primero, que no es fácil, hay que reducir la bola anual hasta dejarla a cero.
    3º) una vez conseguido lo segundo, que es realmente complicado, hay que devolver toda la bola de deuda que se haya generado hasta ese momento, 24.000 M€ hasta 2011, échale que nos vamos a unos 30-35.000 M€ cuando consigan parar este absurdo.

    Es decir, esto lo van a pagar todos. Y dado que la retribución al transporte ha ido creciendo en los últimos años a tasas del 12% (con crecimientos de demanda nulos o negativos) es evidente que ese ritmo es insostenible por lo que:
    - si les respetan la retribución unitaria van bien dados.
    - si les respetan una parte del plan en marcha, pueden quedar más que contentos.
    - la expectativa para el siguiente plan es más bien negra.

    Con caídas anuales de demanda las pérdidas pasan a un segundo plano... lo importante son los aspectos económicos... y el grueso de las pérdidas no se producen en el transporte sino en la distribución.

    Todo esto también lo ha visto la CNE en su informe del viernes, y como consecuencia la acción ha estado cayendo más de un 10%. Las ganancias actuales no creo que las toquen, pero los planes de inversión futuros así como los crecimientos de ingresos unitarios creo que están en tela de juicio.

    También puedo estar equivocado, pero creo que, a pesar de la SEPI, hay demasiados factores en contra de la positiva evolución que comentas.

    Saludos.

    1 recomendaciones
  15. en respuesta a H3po4
    #5
    Encogu

    muchas gracias H3po4,

    estoy de acuerdo, el riesgo regulatorio está ahí, la remuneración de los activos la fija el ministerio de industria, pero como comentó el Presidente en la presentación de resultados no tienen conocimiento de que esté planteado en estos momentos ninguna modificación del marco regulatiorio correspondiente a REE,

    la empresa no es una pieza central en el debate sobre la regulación futura, los costes de transporte no llegan ni al 5% del total de costes del sistema, por tanto, REE no ha contribuido a los desequilibrios económicos del sector eléctrico, no es parte del problema ni de la solución del déficit del sistema, al mismo tiempo es importante tener en cuenta la contribución de REE a los ahorros económicos del sistema por la vía de la reducción de pérdidas (elemento muy relevante a la hora de evaluar las inversiones en la red de transporte),

    al mismo tiempo las inversiones de REE previstas para el periodo 2012-2015 están en muy avanzado proceso de tramitación y parece muy improbable que no se cumpla el objetivo de 800 millones anuales de inversiones hasta 2015, por tanto es un plan de inversiones muy sólidamente soportado por proyectos inaplazables en avanzado estado de tramitación y muy solidamente soportado por el plan de infraestructuras,

    el nuevo plan de infraestructuras 2012-2020, pendiente de revisión y aprobación, y teniendo en cuenta lo que he comentado, no creo que penalice en exceso a REE, pero evidentemente me puedo equivocar, veremos...

  16. en respuesta a Rudered
    #4
    Encogu

    gracias Rudered!

  17. #3
    H3po4

    Hola,

    Sin desmerecer el análisis, creo que aquí el tema crítico es el riesgo regulatorio. REE ganará, en definitiva, lo que quiera el Estado que gane.

    Relacionado con esto, mientras la SEPI controle el 20% de la compañía es difícil que tiren piedras contra su propio tejado, pero el plan es (o al menos lo era hace unos meses) que baje su participación.

    Sin embargo, con la movida regulatoria que hay en el negocio eléctrico en España, y teniendo en cuenta que el % de costes asociados transporte de la electricidad ha aumentado durante la última década, no sería raro que tocaran a la baja también la retribución de esta actividad.

    Teniendo en cuenta todo esto creo que la espectativa de incremento de beneficio futuro debería ser bastante conservadora.

    Lo demás va de miedo, como tú fantásticamente describes en tu análisis.

    Un saludo!

  18. #2
    Rudered

    Genial! Con los cambios creo que los análisis van a mejorar muchísimo.

    Quizá lo único que me falta es una mejor presentación visual. Diferenciar mejor los apartados y añadir algunos gráficos que hagan mas visibles las evoluciones. Pero vamos, que es secundario.

    Saludos!

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