Valoración de Investor AB: una compounder sueca para el largo plazo

En el anterior post, que podéis encontrar aquí, hable de mi tesis sobre Investor AB, un holding familiar con más de 100 años de historia y con un track-record envidiable.
 
Ese post lo estructure de tal forma que cubría los siguientes temas:

  • Una tesis resumida 
  • El por qué del descuentro sobre el NAV
  • Resultados 2020 y estrategia de la compañía
  • Una compañía del portfolio de Investor AB: AstraZeneca
 
Por último, falta la valoración, que es el tema que voy a cubrir en este post. La valoración que voy a realizar es una suma de partes, como ya comenté en el anterior post Investor AB se estructura en 3 grandes bloques:

  • Compañías cotizadas
  • Patricia Industries: conjunto de compañías privadas que poseen casi en su totalidad (>90% del accionariado) 
  • EQT AB: una participación mayoritaria en la firma sueca de inversión alternativa
 

Valoración de Compañías cotizadas y EQT AB


Dado que de las compañías cotizadas y de EQT AB, poseen una cierta participación, lo más sencillo es valorar las acciones que tienen a precio de mercado. Está claro que esta forma de valorar está un poco sesgada a la situación de mercado, pero, no todas las compañías están sobrevaloradas ni todas lo están infravaloradas, al final habrá de todo y el precio de mercado es el precio al que hoy puedes vender tu posición, por lo que me parece razonable valorarlo de esta forma. Huelga decir, que las compañías que posee Investor AB lo harán en su mayoría bien a largo plazo, ya que muchas juegan con vientos de cola, por su posicionamiento en determinadas industrias. Un claro ejemplo es ABB, de la que hablé aquí, o Ericsson y AstraZeneca, de las que hablé en el anterior post.
 
Con respecto al resumen de las cotizadas y EQT AB aquí lo presento:

Compañías
 Valor de mercado de la posición de Investor AB 
Atlas Copco AB (XSTO:ATCO B)
                     8.307 € 
Abb Ltd (XSWX:ABBNE)
                     6.541 € 
ASTRAZENECA PLC (XNAS:AZN)
                     2.126 € 
Skandinaviska Enskilda Banken AB (OTCM:SVKEF)
                     4.162 € 
Epiroc AB (XSTO:EPI A)
                     3.390 € 
Telefonaktiebolaget LM Ericsson (XNAS:ERIC)
                     2.683 € 
Swedish Orphan Biovitrum AB (publ) (XSTO:SOBI)
                     1.723 € 
Nasdaq, Inc. (XNAS:NDAQ)
                     2.261 € 
Saab AB (XSTO:SAAB B)
                        954 € 
Electrolux AB (XSTO:ELUX A)
                     1.046 € 
Husqvarna AB (XSTO:HUSQ A)
                     1.009 € 
Wartsila Oyj Abp (XHEL:WRT1V)
                        828 € 
Electrolux AB (XSTO:ELUX A)
                     1.214 € 
TOTAL (ex-EQT AB)
                   36.243 € 
EQT AB
                     4.862 € 
Fund Investments
                     1.914 € 
TOTAL    
                   43.020 € 
 


Valoración de Patricia Industries


La segunda pata sería Patricia Industries. En este caso el procedimiento que he llevado a cabo para valorar a este segmento ha sido: 

i) recoger datos de cada una de las compañías que la conforman de los últimos 6 años 
ii) recoger datos de la valoración por múltiplos de dos o tres competidores directos para cada una de ellas; los múltiplos elegidos son EV/Ventas y EV/EBITDA
iii) calcular el rango de valores (de múltiplos) para cada una de las compañías, estableciendo un rango alto y un rango bajo de la valoración
iv) lógicamente, la compañía presenta en distintas divisas, por lo que he convertido todo a €
v) esta valoración la he sumado a la ya existente de las compañías cotizadas y EQT AB, para llegar a una valoración global
 
Pues bien, vamos a ello:
 
  • Mölnlycke
 
Es un proveedor de productos para el tratamiento y prevención de heridas y soluciones quirúrgicas de un solo uso, como por ejemplo equipos de protección individual (EPIs) para proteger al personal sanitario.

El crecimiento de ventas en el periodo 2015-19 han sido del 3,4% y este año 2020 del 16,3%, viéndose claramente beneficiados por el aumento de ventas EPI, que lógicamente irán disminuyendo con el tiempo, aunque no creo que vayan a caer a niveles pre-covid, ¿por qué creer que los médicos no van a usar EPIs en la próxima oleada de gripe, por poner un ejemplo?

Pronosticando un crecimiento de ventas normalizado en el 5,9% y representando el margen EBITDA un 29% y con una deuda de x2,8 veces EBITDA en la actualidad, llego a una valoración que oscilaría los 6.492€-8.785€ millones en 2021 y 7.242€-10.233€ millones en el año 2023.
 
  • Permobil
 
Es un proveedor de soluciones avanzadas de rehabilitación de asientos y movilidad. Esta compañía estaba creciendo en ventas a un 11% de media antes de la pandemia con márgenes EBITDA en el entorno del 20% (826M SEK en 2020). Este año ha caido un 11,3% y para la valoración asumo un crecimiento bajo, igualándose los ingresos del año 2019 en el año 2023, lo que es bastante conservador. Pues bien, con esos números tenemos que la compañía valdría unos 750€-880€ millones.
 
  • Sarnova
 
Proveedor de productos de salud y de cuidado de emergencia para hospitales, escuelas, negocios y agencias del gobierno federal. Para esta compañía que ha venido creciendo al 10% hasta 2020, cuando ha alcanzado unas ventas de 600€M en 2020, asumo mismos crecimientos y mismo margen EBITDA (11,5% de media). Pues bien, con eso tenemos una compañía que debería valer en torno a los 1.500€-2.100€ millones.
 
  • Laborie
 
Proveedor (muy de nicho) centrado en equipamiento de diagnóstico y tratamiento de desórdenes urológicos y gastrointestinales. Una compañía que ha tenido unos ingresos en 2020 de unos 200€ millones y que crece a un ritmo del 17%, cuya valoración alcanzaría los 1.400€-1.700€ valorando P/CF. En este caso, si tenemos en cuenta los múltiplos EBITDA de sus competidores Ambu A/S y Mindray Bio-Medical Electronics y los aplicamos a la compañía, la valoración llegaría a los 14.000€ millones, por eso en este caso me quedo con el rango más bajo de todas las valoraciones, para ser conservador.
 
  • Piab
 
Proveedor de soluciones de agarre y movimiento para procesos automatizados de fabricación y logística.
En este caso la valoración alcanzaría los 432€-583€ millones. Es una compañía con crecimientos medios del 14% y con márgenes EBITDA del 28%.
 
  • Advanced Instruments
 
Es la última adquisición de Investor AB que se incorpora a la cartera de Patricia Industries este año. Es un proveedor de pruebas de osmolalidad (orina) e instrumentos relacionados, además de otros productos para los mercados clínicos, biofarmacéuticos y de bebida/comida.
Con unas ventas de 64€ millones, creciendo a un ritmo del 10% este año, y asumiendo este mismo crecimiento para años posteriores y con un margen EBITDA del 48% en 2020 (asumo que baja hasta el 42% a partir de ese momento) la valoración a la que llego es a los 420€-560€ millones.
 
  • BraunAbility
 
BraunAbility es un fabricante de vehículos y ascensores para sillas de ruedas que dados sus bajos márgenes (8%-9%) valoro en 700€-820€, teniendo unas ventas de 470€ millones (-22,3% con respecto a 2019).
 
  • 3 Scandinavia
 
3 Scandinavia es un proveedor de servicios de ancho de banda en Suecia y Dinamarca. Asumo que la compañía seguirá perdiendo ventas en los próximos años al ritmo que ha ido perdiendo los últimos años y asumo también una compresión del margen EBITDA. Aún con eso, valoro la compañía en unos 1.000€ millones.
 
  • Vectura y Grand Hotel 
 
Vectura y Grand Hotel se dedican al sector inmobiliario y hotelero. Pues bien, estos dos negocios los valoro a 0 para ser conservador.

 Valoración de Investor AB


Una vez tengamos todos los números, pongámoslo en forma de gráfico para que sea más visual. Tengo tres gráficos preparados, los dos primeros corresponden al Reported Value y el Adjusted Value que ofrece la compañía, y el otro a la valoración que yo he realizado.

1.   Reported Value
 
En este caso, la compañía se encontraría sobrevalorada por casi 3.000€ millones.

 
 
2.   Adjusted Value
 
En este caso, ya se puede ver como la compañía estaría infravalorada por 6.000€ millones
 
 
 


3.  Mi estimación
 
Según mi estimación, la diferencia sería de 11.000€ millones, o lo que es lo mismo, un descuento de casi el 20%.
 


 
Y hasta aquí mi valoración de Investor AB, si te ha gustado dale a like y no te olvides de comentar si tienes alguna duda.

Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por mi parte para llevar a cabo operación o transacción alguna. Es una forma de llevar al día mi cartera, y poder contrastar opiniones y debatir con otros inversores acerca de dichas posiciones. 
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