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Inditex: dándole la valoración que se merece

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Hoy traigo una actualización de la tesis y valoración de Inditex, una de las compañías que tengo en cartera y de las que más confianza me generan. La anterior valoración podéis verla y juzgarla aquí.

Retail 2020: Un año excepcional


Uno de los sectores que más ha sufrido como consecuencia de las restricciones impuestas para frenar la pandemia ha sido el sector retail, que ha tenido que “reinventarse”. Y lo pongo entrecomillado por que la increíble transformación que hemos visto no ha sido más que la consecuencia de ciertas tendencias que ya venían de atrás. 

El ejemplo más representativo es la venta online. En el caso de Inditex la venta online ha pasado de representar el 14% de la venta total en 2019 al 32% en el año 2020. Está claro que esto se ajustará una vez las ventas en tienda física comiencen a normalizarse, pero es increíble la transformación que ha vivido la compañía (y el sector) en apenas un año.
Siguiendo con el ejemplo anterior, las empresas puramente online como Zalando o Asos han visto relanzado su negocio gracias a la pandemia. En el caso de Zalando ha aumentado ingresos en un 24% y ha más que duplicado su beneficio operativo, desde los 179M€ a los 407M€, mientras que Asos ha aumentado sus ingresos en un 20% y su beneficio operativo ha pasado de £35M a £151M. Esto explica que sus cotizaciones hayan hecho un x3 y x4 desde mínimos, respectivamente.

El informe State of fashion 2021 de McKinsey, destacaba en septiembre del año pasado que debido al covid-19, la industria experimentaría una reducción del beneficio del 93% en 2020. Siguiendo con este informe, destacaban que el 73% de las compañías iban a ser destruidoras netas de valor y que los niveles vistos pre-crisis no se verán hasta finales del año 2021 en el mejor de los casos y finales de 2023 en el peor de ellos.
Una cosa que creo va a pasar y este informe me hace estar más convencido de ello, es que las empresas ganadoras de esta industria se llevarán cada vez un trozo más grande del pastel. Esta tendencia se daba antes incluso del escenario que el covid nos ha impuesto y la siguiente imagen lo describe a la perfección. Como se puede observar cada vez menos empresas representan una parte mayor del beneficio total.


La situación de parálisis económica que se sufrió en los peores meses de la pandemia (marzo, abril y mayo) supusieron un shock de oferta al que muchas compañías con alta dependencia a las cadenas de suministro globales no pudieron hacer frente: esto supuso un encarecimiento de las materias primas y los costes de transporte que supusieron unos márgenes menores para la mayoría de las empresas como por ejemplo, Gap o PVH.

La cadena de suministro de Inditex se ha demostrado clave ante la excepcional situación de la pandemia: la presencia global de su cadena a través de 12 clusters de proveedores que concentran casi el 97% de la producción total (con aprovisionamiento en las áreas próximas a los centros de diseño) les ha permitido ajustar oferta a demanda real de prendas, dotando al modelo de negocio de una flexibilidad que no ha supuesto un deterioro grave de márgenes (55,8% frente al 54,1% en 2019).

Cadena de suministro de Inditex
Cadena de suministro de Inditex


Otra clave de la industria ha sido la presencia de las compañías en la zona geográfica de APAC, que ha resistido mucho mejor las ventas que occidente. Ese es uno de los motivos por los que Uniqlo ha aguantado mejor, no ha decrecido tanto como otras compañías (Inditex, H&M, Gap…) y se espera que la recuperación sea mucho más fuerte. A este respecto, habrá que vigilar como Inditex se posiciona en este mercado ante su competidor más directo, Uniqlo, que también espera que sus ventas online crezcan a tasas elevadas, como lo han venido haciendo los últimos años.

Ventas de su principal competidor en APAC - Uniqlo
Ventas de su principal competidor en APAC - Uniqlo



Estrategia de Inditex


La estrategia de Inditex se basa en 3 pilares clave: modelo integrado tienda-online, digitalización y sostenibilidad.

  • Integración tienda-online: modelo de negocio en el que se aprovechen las sinergias existentes entre tener un buen escaparate comercial en el que se ofrezcan experiencias offline y facilidades online. 
    • Una asignatura pendiente es mejorar el ROI de las tiendas: para eso hay que disminuir la cantidad, pero tienen que ser más grandes, con más profundidad de colecciones que sirvan de escaparate para el público (siempre se dice que la mejor estrategia publicitaria de Inditex, son sus tiendas, ¡y con razón!). Además, el hecho de que las tiendas pasen a ser una especie de Hub comercial y de distribución a través del cual gestionar parte de la venta online, supondrá que ese ROI aumente sustancialmente.
    • SINT: el modelo de inventario único permite vender hasta el último artículo que haya en tienda. Los artículos “sueltos” o destallados suelen meterse a almacén por lo que dejan de estar visibles al público. Con el sistema SINT, si alguien busca online dicho artículo podrá solicitárselo a la tienda y comprarlo online, no dejando “desperdicios” y vendiendo hasta la última prenda disponible. De hecho, SINT contribuyó a la venta online en 1.156M€
 
  • Digitalización: el pilar en el que se basan para integrar tienda y online es la digitalización. La mejora de las capacidades de Inditex en los últimos 3 años es más que evidente.
    • La venta online ha crecido en un 77%
    • La mejora de las capacidades operativas ha permitido que el inventario se haya mantenido controlado, un inventario bajo control implica mantener controlados los gastos de mantenimiento de dicho inventario y tener un Working capital más favorable.
    • Inditex Open Platform (IOP): implantación al 80%. IOP es el cerebro de Inditex, su base del sistema operativo online y sobre el que pivotarán muchas de las actividades vinculadas a su pata online.



  • Sostenibilidad : La clave aquí no es tan sólo la sostenibilidad medioambiental, sino que es la combinación de distintos aspectos, como el social, medioambiental, contribución a las comunidades, etc. Por destacar dos de manera rápida, destacaría la implantación de las colecciones Join Life y las tiendas ecoeficientes. 
    • Las colecciones Join Life se caracterizan por ser prendas que están fabricadas con la materia prima más sostenible y los procesos de producción más respetuosos con el medio ambiente. 
    • El 100% de las tiendas en la actualidad entran en la categoría de tiendas ecoeficientes y para el año 2025 pretenden, además, que el 80% de la energía que consuman sus instalaciones (sede corporativa, centros logísticos y tiendas propias) sea de energías renovables.

Competencia


Con respecto a la competencia de Inditex, dos imágenes: la primera muestra el cambio en los ingresos entre el año 2005 y el año 2020 (como una foto fija) de Inditex y algunos de sus competidores, la segunda, muestra esa misma foto fija pero del beneficio operativo. La imagen puede encontrarse algo desactualizada ya que hay algunas compañías han presentado resultados desde entonces y no lo he incorporado, pero da una idea de qué es lo que ha pasado en el sector, y sirve para ver grandes vencedores y perdedores de un vistazo (OJO con las magnitudes, son importes brutos, por lo que hay que fijarse no en lo larga que es la línea azul clarita, sino la diferencia en el periodo entre la línea azul oscura y clarita).Me disculpo de antemano por la calidad de la imagen.

Ventas
Ventas

Beneficio Operativo
Beneficio Operativo



Valoración de Inditex, ¿y si la valoramos como realmente se merece?


Para valorar Inditex he utilizado dos métodos: DCF y múltiplos. Así que vayamos por partes:

  • Descuento de flujos de caja 

Para calcular el DCF hay que estimar las ventas de la compañía (en mi caso separando online y tienda física), hacer varias suposiciones sobre márgenes, amortización, CAPEX, calcular el Working Capital, etc. En todos esos pequeños detalles no voy a entrar, pero sí en los números a grosso modo.
CAGR Histórico (sin Covid)
CAGR Histórico (con Covid)
CAGR Previsión
Ventas Totales
10,7%
8,5%
5,0%
Ventas Tienda
9,7%
5,8%
4,4%
Ventas Online
10,1%
13,8%
6,3%
Margen Bruto
57,10%
56,90%
54,60%
Margen Operativo
17,40%
16,70%
16,70%

Aunque no creo que las proyecciones que tomo sean demasiado descabelladas, quizá alguien pueda pensar que los márgenes se van a deteriorar y que la valoración va a sufrir mucho por ese punto. La calidad de Inditex invita a pensar que podrán resistir márgenes bastante bien, aun así, el hecho de que los márgenes operativos se vayan al 15% (1,7% menos que los que espero) reduciría la valoración en sólo 1,3€, situándola en los 28€ (hoy). Además, las previsiones de crecimiento las he reducido bastante, lo que compensaría un fallo en mi estimación del margen.
El resultado es el siguiente:

Valoración personal DCF
Valoración personal DCF


Lo malo del DCF es el peso que se le asigna a los flujos a perpetuidad, es decir, al Valor Terminal, cuanto mayor sea el porcentaje de los flujos que se generan a perpetuidad, mayor es el riesgo que corremos de equivocarnos en nuestra tesis. Pensando en esto, tenemos que ver si el negocio va a tener capacidad de aguantar ad infinitum. Lógicamente, hacerse esa pregunta es como disparar al aire, pero hay una respuesta que puede ser válida y es que la sociedad va a seguir necesitando prendas con las que vestirse, ya se vendan online o en tienda física. 

Por buscarle las cosquillas a la tesis de supervivencia, ¿podría una nueva tecnología como la impresión 3D por ejemplo, desplazar a las grandes marcas y hacer que cada uno de nosotros prefiramos diseñar y fabricar nuestras propias prendas? Pues personalmente, no lo veo, ya que el coste en tiempo de diseño por ejemplo, o de compra de materia prima haría de ello algo muy ineficiente. Además, como dijo Coco Channel, “la moda está hecha para pasar de moda”, ¿qué quiero decir con esto? Basicamente que somos animales sociales, y las modas son una parte importante de nuestra configuración como sociedad, dan status y tienen un significado que va más allá de lo puramente racional. Si Inditex consigue, como lo ha hecho hasta ahora, adaptarse a las demandas de sus consumidores y ofrecer moda a buen precio, sobrevivirá. Hecho este comentario, pasamos a la valoración por múltiplos, lo interesante.

  • Valoración por múltiplos 

Aquí lo que he hecho es coger a varios competidores y agruparlos en 3 clases diferentes. Por un lado, los comparables, donde incluyo a H&M, Fast Retailing (Uniqlo), L Brands o Nike entre otros. El segundo tipo serían aquellas compañías que denomino worst-performing, entre las que incluyo por ejemplo a The Gap Inc., AEO y Abercrombie & Fitch; y un tercer grupo con los puros players online donde incluyo a Asos y Zalando. 

He hecho el ejercicio de valorar aplicándole los múltiplos de cada uno de estos grupos para al final, aplicar un múltiplo mixto separando entre beneficio operativo tienda física y online. Este es el resumen para los años 2023 y 2024:

Valoración personal Múltiplos
Valoración personal Múltiplos


Para la valoración mixta, que es con la que me quedo ya que para mí es (subjetivamente) la más justa, le aplico un múltiplo a los resultados de tienda física de 13,5x EBITDA y 22,5x EBIT. Para el online aplico un múltiplo 19x EBITDA y 27,5xEBIT, lo que daría un EBITDA total de unas 16 veces y un EBIT de 24 veces. 

Nada descabellado teniendo en cuenta que Asos y Zalando cotizaban a múltiplos en el entorno de 40-50 veces y que el múltiplo EBITDA histórico de ITX es de 16 veces y el EBIT está sobre las 21 veces.

Como último dato, para amantes del PER, suponiendo que sigue cotizando a su múltiplo histórico medio de 28-30 veces, para el año 2024 (según mis estimaciones) debería valer entre 35€-38€.

 Conclusión

En resumen, Inditex es una empresa de gran calidad, con ROCEs históricos superiores al 30% (este año rondaba el 12% por la excepcional situación que atravesamos) y que cotiza a mi entender a un precio razonable. Huelga decir que está muy bien gestionada por el que ha sido catalogado varias veces como el mejor CEO del mundo, Pablo Isla; y que es una de las empresas que más talento atrae y retiene, lo que es una garantía a futuro.

Para terminar, tengo pensado analizar y valorar más en profundidad a Uniqlo, su principal competidor en Asia. Por lo que en las próximas semanas subiré a mi Blog su análisis.

Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por mi parte para llevar a cabo operación o transacción alguna. Es una forma de llevar al día mi cartera, y poder contrastar opiniones y debatir con otros inversores acerca de dichas posiciones.
  1. #1
    16/04/21 12:32
    enhorabuena por el analisis, gran trabajo, coincido que puede estar justamente valorada, solo la tesis, que la veo posible, de mayor concentración del mercado, junto a mayores margenes y astucia del equipo directivo, puede dejar esta proyección como conservadora a futuro, gracias por compartir

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