Investor AB: una compounder sueca para el largo plazo

Tesis resumida


Voy a intentar hacer un resumen de mi tesis. Históricamente, Investor AB ha sido un buen asignador de capital, tomando posiciones en compañías a las que creen que pueden aportar valor tomando un enfoque activista en las mismas, el nombramiento de Björn Rosengren como CEO de ABB es una muestra de ello.

Sus principales posiciones se centran en los segmentos de la salud, automatización industrial y banca, estando dos de estos sectores (salud y banca) fuera de mi círculo de competencia. Esto me permite tener exposición a compañías de esos sectores, de la mano de gente competente que sabe lo que hace.

A continuación, un ejemplo de cómo la gestión de la familia Wallenberg del holding (poseen en torno al 20% del mismo) en los últimos 20 años. Se puede ver como en todos los periodos los retornos han sido superiores al índice contra el que se comparan.

Investor AB
Investor AB

Descuento sobre el NAV


Lo bueno es que estás comprando compañías de alta calidad a un descuento sobre el NAV del 10%-20% según como se calcule. Esto no quiere decir que la valoración acabe convergiendo con el NAV, de hecho, históricamente no ha sido así. Esta ineficiencia de mercado aplica a otras grandes compañías holding como Investment Latour o Bure Equity AB

¿Por qué lo más probable es que la compañía no llegue a cotizar a su NAV? En el caso de Investor AB, al poseer compañías cotizadas y no cotizadas, el mercado castiga esa iliquidez.

En la valoración, veremos como mi valoración de Patricia Industries es bastante superior a la que el mercado le otorga, pero incluso a la que la compañía refleja en sus cuentas y presentaciones

Resultados FY2020 y estrategia


La compañía ha reportado un crecimiento del adjusted NAV con respecto al Q3-2020 del 1,6% y del 12,5% con respecto al año pasado. Si tenemos en cuenta el reported NAV el crecimiento ha sido 0,7% y del 9,6%, trimestral y anual, respectivamente.

 

31/12/2020

30/09/2020

31/12/2019

Adjusted NAV

713 SEK per share

702 SEK per share

634 SEK per share

Reported NAV

603 SEK per share

599 SEK per share

550 SEK per share



Investor AB tiene 3 grandes grupos: el de las compañías cotizadas, el de empresas privadas que controlan mayoritariamente (>90%) y EQT AB, que son básicamente fondos de inversión alternativa (infraestructura, Venture Capital…). Como podéis ver el fondo tiene compañías a lo largo de todo el ciclo de vida de estas, lo que en mi opinión es una fortaleza.

Con respecto al segmento de compañías cotizadas, tienen inversiones en industriales como ABB, Atlas Copco o Wartsila. En tecnología poseen NASDAQ y Ericsson, y de salud AstraZeneca, de la que hablaré un poco más adelante.

Con respecto al segmento de compañías cotizadas, aún hay compañías que tienen que presentar resultados, pero algunas otras, como Atlas Copco o Ericsson han presentado resultados, y no han sido para nada malos. 

Con respecto a Ericsson, +2% en ventas, un x3 en margen EBIT y x10 en Net Income (además de un x3 en FCF). Ericsson es líder en tecnologías 5G y lidera, junto con Nokia, lo que será la tecnología 6G (hacia el año 2030). A continuación, una imagen sobre como se encuentra en la actualidad el ciclo del 5G (según Fidelity), por lo que nos encontramos al principio de un super ciclo que beneficiará a la compañía.

Ciclo 5G
Ciclo 5G


Con respecto a Atlas Copco, en 2020 ha tenido un 19% de margen EBIT vs 21% del 2019, por lo que se puede ver como han adaptado muy bien los gastos operativos a las nuevas circunstancias del mercado; eso sí, a coste de reducir su caja en 4.000SEK millones en el periodo. También han conseguido mejorar los pedidos recibidos lo que, en palabras de su CEO, demuestra que la resiliencia del negocio sigue intacta. Pero como dice Terry Smith, hay que fijarse en el ROCE para saber la calidad de una empresa, en este caso el ROCE medio ha sido de un 30% (periodo 2017-2020).
 
Patricia Industries, que engloba a aquellas compañías privadas que Investor AB posee casi en su totalidad (>90% de las empresas), ha tenido un impacto mixto, aunque positivo si tenemos en cuenta el conjunto de las compañías. Algunas de ellas se benefician de tendencias estructurales como, por ejemplo, el envejecimiento de la población o la continua y creciente electrificación. En la valoración, que realizaré en otro artículo, intentaré explicar de manera más detallada cada una de las compañías de Patricia Industries, que considero, ofrecen un gran potencial.

Por último, son propietarios de la firma de inversión sueca EQT AB, que posee fondos de private equity, infraestructura y Venture capital. Son dueños por ejemplo de una conocidísima compañía en España como es el portal inmobiliario Idealista, que aspira a convertirse en el líder del sur de Europa.

Durante el peor año en décadas, han logrado aumentar los Assets Under Management un 46%, hasta los 52.500€ millones.

Para resumir, la estrategia de Investor AB consiste en estar en mercados de futuro y que conocen bien, aportando su expertise, con el objetivo de hacer aumentar el NAV y repartir dividendos crecientes.

AstraZeneca


Investor AB tiene acciones de AstraZeneca por un valor aproximado a los $2.700M, un 6,3% del valor del portfolio de compañías cotizadas.

Por eso, y por el evidente protagonismo que la compañía ha tenido en este año tan atípico, voy a comentarla brevemente. No entrar a valorarla en profundidad ya que es un sector que se encuentra fuera de mi círculo de competencia, pero me parece de relevancia destacar algunas cuestiones importantes.

AztraZeneca es una compañía con más de 100 años de historia y que cuyo actual nombre se debe a la fusión entre la sueca Astra AB y la inglesa Zeneca Plc en el año 1999. Está en el Top10 empresas farmacéuticas más grandes del mundo y es una de las que ha liderado la actual campaña de desarrollo de vacunas contra el Covid19.

En cuanto a su negocio se centra en oncología, de todo tipo, desde Cardiovascular, Renal & Metabólico, hasta Respiratorio e inmunológico. También se centran en otras áreas como la neurociencia y microbial.

La evolución de los ingresos trimestrales durante los últimos 2 años de AstraZeneca lo podemos ver a continuación:

 
Q1-2019
Q2-2019
Q3-2019
Q4-2019
Q1-2020
Q2-2020
Q3-2020
Ingresos totales
     5.491 
     5.823 
     6.406 
     6.664 
     6.354 
     6.275 
     6.578 
YoY 
11%
18%
22%
5%
17%
11%
3%
 
Las ventas de los 12 últimos meses han sido de $25.781M, de los cuales los mercados emergentes representaron un 35% (14% exChina), norteamérica un 35% (33% US), Europa un 18% y el resto del mundo un 12% (Japón 11%).

En cuanto a la distribución de ventas por medicamentos:

Medicamento 
Valor Ventas
%
Tagrisso
 $                 3.189 
13,5%
Symbicort
 $                 2.495 
10,6%
Brilinta
 $                 1.581 
6,7%
Fargixa
 $                 1.543 
6,5%
Nexium
 $                 1.483 
6,3%
Imfinzi
 $                 1.469 
6,2%
Pulmicort
 $                 1.466 
6,2%
Crestor
 $                 1.278 
5,4%
Lynparza
 $                 1.198 
5,1%
Faslodex
 $                    892 
3,8%
Otros
 $                 6.971 
29,6%
Total
 $               23.565 
100,0%
 
Podemos ver como el Top3 acumula más del 30% de las ventas, el Top5 el 43% y el Top10 el 70%, lo que implica una dependencia bastante alta de dichos medicamentos para la generación de ingresos, un punto sin duda negativo, pero común en la industria, que vive de las patentes que el Estado les otorga para que las exploten.

  • R&D

Uno de los mayores costes de una farmacéutica si quiere quiere triunfar (en realidad es una inversión) es el gasto en R&D. Podriamos sacarle un símil con el Venture Capital; el inversor en Venture Capital invierte en 10 empresas de las cuales lo más probable es que 6-7 pierda toda su inversión, 2-3 consiga hacer x2 o x3 y quizá una de ellas pueda hacerse un x20 y salvar toda la inversión.

En este caso, la compañía lo realiza con trabajos o líneas de investigación. La compañía tiene 172 proyectos en su Pipeline. En los últimos 5 años, han logrado multiplicar x5 la tasa de éxito en su pipeline de proyectos que pasan de la fase de investigación pre-clínica a los proyectos que consiguen terminar la fase III de ensayos clínicos. Han pasado del 4% al 19%, muy por encima de la media de la competencia que se sitúa de media en el 6%.

  • Vacuna contra el Covid-19

Todos hemos oido hablar de los problemas que ha habido estos últimos días con la Unión Europea por los plazos de entrega de la vacuna. Dejando a un lado la polémica, que no es más que ruido de corto plazo,  se ha dado luz verde a la vacuna de AstraZeneca por parte de las autoridades europeas y en los próximos días llegarán 9 millones de vacunas. Ya se han solucionado la mayoría de problemas en sus fábricas, por lo que la producción debería mejorar notablemente en los próximos meses, según la compañía.

Otra cuestion a tratar sería por ejemplo el hecho de que parecen haberse encontrado informaciones que hablan de que tiene un 8% de eficacia en el rango de edad de los 59-65 años, lo que sería algo preocupante, y de confirmarse es algo que perjudicaría a la reputación de la compañía.

Valoración


Para que no quede muy extenso, tenéis otro post, que podéis encontrar aquí, hablando sólo de la valoración de Investor AB, para la cuál realizaré una suma de partes. ¡Os espero!



Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por mi parte para llevar a cabo operación o transacción alguna. Es una forma de llevar al día mi cartera, y poder contrastar opiniones y debatir con otros inversores acerca de dichas posiciones. 
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