Análisis de ABB: calidad a un precio razonable

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 Introducción

ABB es una compañía sueca que se formó con la fusión entre Asea AG y BBC Brown Boveri AG en 1988. Su presencia es totalmente global, con una presencia del 36% en Europa, 32% en América (siendo ¾ partes EE.UU.) y el otro 32% AMEA (siendo casi la mitad de ese porcentaje China). Es el líder número uno o dos en los segmentos en los que opera, además de contar con más de 25.000 patentes, fuerza de su propiedad intelectual. El resumen de los segmentos en los que opera son los siguientes:

  • Electrificación: es la clara apuesta de ABB en estos momentos. Representa un 44% de los ingresos (y un 43% del EBITA) de la compañía. La oferta va desde productos de control y protección eléctricos hasta interruptores automáticos. Consta de cinco divisiones operativas que de forma conjunta representan el 7% de la cuota de mercado. Recientemente han mostrado su interés en vender una de las divisiones (la de conversión energética), que tendremos en cuenta en la valoración. 

  • Automatización industrial: ofrecen soluciones integradas end-to-end, en el que se tienen en cuenta aspectos de negocio, procesos y digitales. Para los clientes este tipo de productos son clave ya que se puede controlar más con menos; menos personal implica menores errores humanos y mayor productividad. Las divisiones de este segmento son: Industria energética, Industrias de procesos, Marítimo & Puertos, Turbocompresor y Medición & Analítica. La cuota de mercado con la que cuentan en este segmento es de aproximadamente un 11%, variando según la división que se tenga en cuenta. Aquí también han mostrado su interés en poner a la venta una de sus divisiones, la de Turbocompresores. 

  • Motion: cuenta con un porfolio variado en el que cuenta con accionamientos de movimiento, motores eléctricos, generadores, etc. El conjunto de divisiones que forman este segmento cuenta con una cuota de mercado del 10%. Aquí también se quieren deshacer de una de las divisiones, la de Transmisión de Energía Mecánica. 

  • Robótica: ofrecen diferentes soluciones de automatización de fábricas o máquinas individualizadas a través de la robótica. Es uno de los sectores en los que esperan un mayor crecimiento por las tendencias que se están dando actualmente en el mercado, además de tener una participación en el mismo que ahora mismo es pequeña, en el entorno del 4,5%. 

La diversificación de su base de clientes es también una señal de la versatilidad y de expertise de la compañía. Además, esta diversificación es una cobertura natural a posibles problemas futuros que pueda experimentar alguno de esos sectores.

Distribución de clientes por sector
Distribución de clientes por sector

 
Venta de sus Divisiones

Ya he comentado que ABB pretende desprenderse de tres de sus divisiones, en las que consideran que ahí afuera hay otro player que pueda aportar más valor que ellos. Ya han reiterado que no tienen prisa y que, al tratarse de un ajuste estratégico y no deberse a necesidad, van a buscar maximizar el beneficio de la venta. 

Por simplificar y añadirlo al modelo, asumiré que los tres negocios se venden el año que viene. Pero ¿cuánto pueden conseguir con la venta de estos negocios? 

Al tratarse divisiones que se encuentran dentro de otros segmentos las cifras que voy a comentar aquí pueden no ajustarse a la realidad, aunque creo que es una aproximación decente basada en la última presentación a inversores de noviembre, y en los datos de los informes anual de la compañía. 

El análisis lo incluyo en el DCF en el apartado de "otros ajustes" y ajustaré los ingresos del año 2021, para cuando preveo se produzca la venta de dichos activos. Voy a tratar de hacer un resumen, que sería el siguiente: Los activos generarán una caja gracias la venta el próximo año 2021 de entre $3.735 y $6.345 millones. Esas cifras recogen la valoración pesimista y optimista, respectivamente; para el caso base asumo una media de las dos valoraciones, es decir, $5.040 millones. 
 

Competencia:

Honeywell es competencia en muchas de las divisiones, con un ROCE del 30% (muy similar al de ABB) es una empresa americana de altísima calidad que cotiza a unos múltiplos exigentes pero no excesivos. 

Rockwell Automation cuenta con una amplia ventaja competitiva, la de costes de cambio de sus clientes, ya que una vez les instalan a los clientes las plataformas de control las integran en su propia plataforma de control llamada ControlLogix. 

Hollysys es uno de los competidores chinos del cuál ya hablé aquí

Hay otras compañías como la alemana Siemens o la japonesa Yokogawa.. de la que no hablaré ya que las tengo miradas muy por encima.
 

Capital Allocation

El capital allocation de ABB se ha basado en dos pilares fundamentales

Por un lado, las recompras de acciones, que han supuesto una retirada de acciones a un ritmo de casi el 1% los últimos 5 años. Esta política se ha visto reforzada con la entrada del nuevo CEO, Björn Rosengren. Desde que el 2 de julio se anunciara la intención de recompra de acciones por valor de 4.200 millones de francos suizos, la compañía ha recomprado casi 100 millones de acciones, o, dicho de otra forma, hasta ahora la compañía ha recomprado acciones por valor de 2.300 millones de francos suizos. 

Por otro lado, mantener una política de dividendos constante y creciente. Los dividendos han crecido a un 14% CAGR desde el año 2005 ajustando incluso por el número de acciones en circulación. 

A futuro, las intenciones de la compañía son crecer vía crecimiento orgánico y adquisiciones, con una clara visión hacia la concentración y ganar peso en aquellos sectores en los que son competitivos.                                                                                                                                                                 

Nuevo CEO

Björn Rosengren fue elegido nuevo CEO de la compañía en marzo de este mismo año. Una de las cuestiones que más me ha gustado es su calma y sensatez. En la presentación a inversores de noviembre contestó lo siguiente a la pregunta de un analista acerca del crecimiento: “Primero tienes que poner tu casa en orden y luego, luego ya te puedes centrar en crecer”.

A veces se nos olvida y nos cegamos con el crecimiento, pero el crecer por crecer no es sano financieramente hablando ya que hay que financiar de algún modo ese crecimiento. Es mejor saber hacia donde puedes crecer y a hacia donde no, que no se nos olvide que al final lo que interesa es la rentabilidad. 

Björn cuenta con más de 20 años de experiencia en diferentes puestos directivos en empresas industriales. Su paso como CEO de Wartsila fue excepcional, consiguiendo revertir la situación en la que se encontraba la compañía tras la crisis y volver a los márgenes pre-2008. 

En Sandvick consiguió aumentar los márgenes del 10%-13% de media a casi el 20% en el año 2019, antes de dejar la compañía. El precio de la acción en bolsa se triplicó durante su mandato, como podéis ver en la siguiente imagen.

Evolución bursátil de Sandvick
Evolución bursátil de Sandvick

 
Valoración

Con respecto a la valoración, planteo 3 escenarios con crecimientos medios durante el periodo del 5,2%-3,1%-2,2% para los escenarios optimista, base y pesimista, respectivamente. Recordar que el objetivo de crecimiento a lo largo del ciclo está entre el 3%-6%, ABB opera en mercados maduros en los que el crecimiento no es su punto fuerte aunque pueden centrar su presencia en países asiáticos en desarrollo y en sectores como el de la robótica, lo que puede suponer que en los próximos años crezca más que el 5% que señalo en mi valoración optimista, aunque yo no lo tenga en cuenta. Con márgenes EBIT del 10,2% medio para el periodo analizado (ha obtenido márgenes del 10,4% de media en los últimos años). 

Con un WACC del 7,7% y un crecimiento a perpetuidad del FCF del 2%, tenemos la siguiente valoración:
 
DCF ABB
DCF ABB

 
La ratio de conversión del beneficio en FCF es del 94% y cuenta con ROCEs medios superiores al 25%. 

Con respecto a la valoración por múltiplos, supongo que a 3-5 años los múltiplos se irán acercando a los de Rockwell y Honeywell que son empresas del sector de gran calidad (al igual que ABB), eso sí, sin alejarse demasiado de sus múltiplos históricos.

Valoración por múltiplos
Valoración por múltiplos

 
Sin duda, una compañía que, a pesar de no estar barata, es muy recomendable seguirla y tenerla en el radar por si puede presentar futuras oportunidades de compra. 

Estoy mirando un vehículo a través del cual tener exposición a ABB y que puede que sea una forma de hacerlo con descuento. Si saco algo en claro, escribiré otro post comentándolo.
 

Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por mi parte para llevar a cabo operación o transacción alguna. Es una forma de llevar al día mi cartera, y poder contrastar opiniones y debatir con otros inversores acerca de dichas posiciones. 
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