“Si un negocio está en tu círculo de competencia, debes poder pensar como el propietario o el consejero delegado de la compañía, lo que significaría que puedes identificar las métricas clave o los factores que de verdad hacen o rompen un negocio”.
Mohnish Pabrai
Muchos inversores y especuladores piensan que los que compramos y mantenemos a muy largo plazo somos inversores aburridos que no generamos adrenalina porque no participamos de la tensión y la emoción que provoca la bolsa con sus constantes subidas y bajadas de precios, pero la realidad es muy distinta. La vigilancia y el seguimiento de nuestras inversiones, hace de la inversión en empresas, algo mucho más apasionante que seguir los precios. El mundo de la empresa, es mucho más intenso que el de la bolsa, son movimientos racionales, estratégicos y tácticos que, con el tiempo tienen su reflejo en los resultados de la empresa y en la evolución del valor de la misma. La inversión podemos basarla, en reflexionar sobre esos movimientos racionales y estimar la repercusión que tendrán, en la evolución de la empresa y en sus resultados presentes y futuros. Si entramos antes de que estos movimientos produzcan sus efectos estaremos haciendo una gran inversión, en otro caso podremos hacer buenas inversiones. No obstante, debemos tener en cuenta que los resultados de estos movimientos estratégicos, pueden tardar años en producir sus efectos, o incluso pueden no producirse, o producirse de forma distinta (mejor o peor) a la forma en que nosotros o la propia empresa hemos estimado.
Mapfre el 1/1/2014 reestructuró la empresa descentralizándola y fijo nuevos objetivos. Los objetivos definidos fueron: desarrollar políticas de crecimiento rentable, mejorar la eficiencia, reducir costes, orientarse más al cliente y mejorar el retorno de sus actividades. Para ello hizo cambios en el organigrama dando mayor peso a la parte que se ocupa de las finanzas, ascendiendo al responsable de finanzas a Vicepresidente primero. Posteriormente en el verano de 2015 contrató a la persona que hasta entonces había sido director general de March Gestión, donde había hecho una buena labor.
La realidad de la estrategia seguida por Mapfre, en mi opinión y en función de lo que interpreto al ver la información económica proporcionada por la empresa, ha consistido en hacer de Mapfre una empresa global, aumentando cuota de mercado en los países que ya estaban y al mismo tiempo entrando en nuevos países. Con ello se pretende aumentar los ingresos provenientes de los seguros, con el fin de aumentar tanto el capital flotante, como los resultados de la parte de los seguros, a base de mantener la siniestralidad en los niveles que la empresa tenía en años anteriores, de alrededor del 95-96% en los seguros de No Vida y obtener una rentabilidad positiva en los de Vida, en los que hay que combinar (en algunos casos) de forma inversa, el rendimiento de los seguros con el rendimiento de las inversiones.
La lógica de esta estrategia, en mi opinión, está relacionada con que al obtener mayores ingresos de los seguros como consecuencia del aumento de pólizas contratadas, se podrán destinar mayores cantidades a inversión y en consecuencia obtener mayores y mejores resultados.
Hasta ahora, en los seguimientos que he realizado (que en algún caso los he publicado aquí) he seguido la evolución de los ingresos por primas, pues son ellas las que iban a proporcionar el aumento de las cantidades destinadas a inversiones y provocar el aumento del beneficio. En 2014 el volumen de primas apenas creció; bien es verdad que los cambios de las divisas tuvieron su influencia y también que era el primer año de la nueva estructura organizativa y este tipo de cambios, primero hay que digerirlos y con el tiempo, si todo va bien, dan sus frutos.
En 2015 el aumento en las primas, con divisas o sin ellas, ya es visible, pues está manteniendo el volumen total de primas (suma de Vida y No vida) en los mismos niveles del año anterior, de forma que está aumentando las primas de No Vida y compensando la bajada provocada en los de Vida por la salida del perímetro de consolidación de los seguros de Vida procedentes de CatalunyaCaixa.
Sin embargo este año se ha producido un hecho nuevo, la siniestralidad en los seguros de No Vida ha pasado del 95-96% de años anteriores a niveles del 99%. En anteriores seguimientos, mi planteamiento (y creo que el de Mapfre) era que, en su mayor parte, este aumento de siniestralidad era consecuencia de unas heladas excepcionales en EE.UU. y que al ser excepcionales no tenían el por qué volverse a producir, con lo cual la siniestralidad volvería a su cauce anterior, lo que permitiría a corto plazo que las primas suministren a las inversiones más dinero para invertir y en consecuencia más resultados. La siniestralidad excepcional en EE.UU. le ha restado 2,3 puntos al ratio combinado que mide la siniestralidad de los seguros más los gastos relacionados, en No Vida y esos puntos espero que desaparezcan, pero hasta los 3,5 puntos que ha perdido, hay 1,2 puntos más y hasta ahora les he dado poca importancia porque la actividad de Mapfre consiste en asumir riesgos de sus clientes y esos riesgos producen más o menos siniestros, por lo que la siniestralidad no es una cantidad fija e inamovible y un punto más o menos es de esperar que se produzca de vez en cuando. No obstante esos 1,2 puntos de más no me tienen tranquilo desde hace tiempo y he estado reflexionando sobre si tal vez la estrategia de crecer rápido en primas y hacer pronto visibles los cambios en la estrategia, no les habrá llevado a asumir demasiado riesgo y eso les está perjudicando, con lo cual de mantenerse en el tiempo, perjudicaría mi inversión en Mapfre.
Internamente, la empresa tendrá sus indicadores y toda la información del mundo, pero los inversores tenemos la información que tenemos. Pedirle esa información a la empresa conlleva un riesgo de que, o no te la den, o que esté muy sesgada o que, con toda seguridad, dirán que no están asumiendo más riesgos; en cualquier caso siempre prefiero hacer mis propios cálculos porque, en el peor de los casos, obtendré un conocimiento mayor de la empresa. Le he estado dando vueltas al tema y creo que basándome en la información publicada en la CNMV y solo en ella, podemos saber de manera aproximada y tener una referencia sobre si la empresa está asumiendo más o menos riesgos que unos años antes y sobre todo si lo está haciendo de forma voluntaria y consciente. La siniestralidad real que se ha producido a lo largo de 2015 indica que evidentemente se han asumido más riesgos, pero lo que me interesa saber es, si estos riesgos han sido asumidos y no protegidos de forma consciente y voluntaria para hacer más visible el crecimiento o han sido las circunstancias que este año 2015 han hecho que aumente la siniestralidad.
Voy a basar el análisis de los seguros No Vida (que es donde se ha producido esa gran siniestralidad) y lo voy a hacer mediante la relación existente a través de tiempo entre, las primas emitidas más las procedentes del reaseguro aceptado y las primas cedidas en reaseguro, con sus correspondientes provisiones.
Las primas emitidas las constituyen los importes correspondientes a todas las primas procedentes de contratos nuevos o prorrogados que se han emitido en el período. Las primas imputadas netas de reaseguro, son las primas emitidas, más el reaseguro aceptado, menos el reaseguro cedido y además tienen en cuenta las variaciones en las provisiones habidas en el período tanto sobre el seguro directo, como sobre el reaseguro aceptado o cedido.
Las primas imputadas netas de reaseguro cedido son las que se consideran en la información económica, para la obtención de los resultados de la empresa y en ellas están contenidas de manera desglosada (sumando o restando) partiendo de las primas emitidas, tanto las primas aceptadas y cedidas en reaseguro como las variaciones en las provisiones que hace la empresa correspondientes a estas primas cedidas o aceptadas y las del seguro directo.
Creo que esta comparación nos da pistas para saber si la empresa está asumiendo voluntariamente más o menos riesgos. Para hacer esta “afirmación” me baso en que si la empresa está creciendo y entrando en nuevos clientes y nuevos mercados, está asumiendo más riesgo, en el sentido de que el riesgo es mayor si no conoces bien y de primera mano tanto al asegurado, como las circunstancias del país donde aseguras. Normalmente una aseguradora reasegura cuando piensa que va a asumir un riesgo excesivo y con ello cede ese mayor riesgo a otras aseguradoras para minimizar el suyo propio (o al menos disminuirlo). Haciendo esta comparación, estoy considerando todas las primas que podríamos llamar propias, sumando las de los clientes directos de Mapfre más el reaseguro aceptado y comparándolas con la protección que ha obtenido Mapfre recurriendo al reaseguro cedido a otras aseguradoras.
Bueno, la verdad es que esperaba ver una diminución del reaseguro cedido con el fin de hacer más visible el aumento del volumen de primas y hacer ver que la estrategia funciona muy bien, dado que si Mapfre suma a las primas que vende directamente, las que recibe del reaseguro aceptado y cede menos reaseguro, el volumen total aumentará más rápido, pero estará asumiendo más riesgo y ese hubiera podido ser el motivo por el que la siniestralidad ha aumentado tanto este año, pero no ha sido así. Conforme dicen ellos, su política es realmente prudente, en esta parte al menos. Los datos obtenidos han sido estos:
En los que vemos que el porcentaje de reaseguro cedido aumenta a partir de 2012, coincidiendo (supongo que no es casualidad) con la entrada como presidente de Antonio Huertas ese mismo año. En los años sucesivos, el porcentaje aumenta y en 2015 el aumento es muy significativo, situándose en niveles del 25% aproximado. Significa, en mi opinión, que Mapfre recurre al reaseguro, cediendo riesgo a otras aseguradoras y en consecuencia disminuyendo el suyo propio, lo cual en mi opinión, es la mejor forma de actuar dentro de la estrategia actual en la que la empresa quiere crecer en volumen de primas de manera significativa, entrando en clientes nuevos y en países muy distintos.
La estrategia seguida, independientemente de la parte del riesgo visto anteriormente, creo que es en parte, la correcta, pero solo en parte. Hace unos días alguien me decía que Berkshire sigue otra estrategia consistente en obtener beneficios de los seguros, aunque ello conlleve una bajada en el volumen de primas. Bueno, la posición de las aseguradoras que forman parte de Berkshire es muy distinta a la posición de Mapfre. Cada empresa sigue la estrategia que estima conveniente en función de sus circunstancias y como estas circunstancias son distintas, perfectamente pueden ser las dos correctas, aunque vayan en sentido contrario. Analicé Berkshire en 2012 y ya entonces, las aseguradoras del grupo aportaban 135.000 M$ para inversiones financieras; estas inversiones se repartían entre renta fija (23%) Renta variable (62%) y otros (resto). Mapfre ese mismo año 2012 tenía 36.000M€ en inversiones financieras. Y en 2014 los 45.000M€ en inversiones financieras que tiene, están invertidas en renta fija (86,5%) renta variable (3%) y otras (resto). Dada la posición de las aseguradoras de Berkshire y las dificultades que debe tener Buffett para reinvertir al 20% la enorme entrada de dinero que tiene, es lógica su estrategia, pues le proporciona menos liquidez (tiene exceso) y a la vez aumenta la rentabilidad de las inversiones antiguas que ya tenía, para sumarla a la que obtiene con las nuevas. La situación de Mapfre es distinta, ni tiene tanto dinero disponible, ni obtiene tanta rentabilidad a sus inversiones.
Bien, he puesto los destinos de las inversiones en ambas empresas porque más adelante entraré en la rentabilidad que obtiene Mapfre de sus inversiones y nos serán útiles estas comparaciones.
Antes decía que la estrategia de Mapfre es en parte correcta y lo decía por lo siguiente. Toda empresa debe orientar su estrategia a conseguir maximizar sus beneficios líquidos ahora y en el futuro.
Mapfre, en mi opinión, está disparando a la diana equivocada, es verdad que si aumentan las primas, siempre que mantenga la siniestralidad, aumentara el dinero disponible para las inversiones y con ello los beneficios, pero ¿no sería más eficaz, si en vez de orientar el esfuerzo a aumentar primas, lo orientaran de forma prioritaria a maximizar la rentabilidad de las inversiones?
Mapfre tiene, con datos de 2014 (los de 2015 los tendremos dentro de poco, pero no creo que varíen mucho) 45.000M€ en inversiones financieras (48.763M€ en total de inversiones) mucha gente piensa que la bajada de tipos de interés habida estos últimos años en la renta fija española (en la que tiene unos 16.000M€) le perjudica y no es así, le es indiferente y no afectará a sus resultados. Lo piensan porque creen que la renta fija española que tiene al 6-7% conforme venza o la venda, la sustituirá por renta fija española al 0-1% y en consecuencia el beneficio será menor; pero esto no funciona así porque ahora mismo y desde que bajaron los tipos, Mapfre (y todo el mundo) ya está obteniendo por sus inversiones el tipo del momento, a pesar de que obtiene exactamente el mismo importe y ello lo hace ajustando la base, desde el precio de coste, hasta el valor razonable. Lo explicaré con un ejemplo.
Si Mapfre tiene 100 € invertidos en deuda al 7% y le quedan hasta el vencimiento 5 años, significa que el coste de esa deuda es 100 € y que en los próximos 5 años obtendrá 7 € cada año en intereses, por lo tanto le queda por cobrar en intereses 35€. Esa deuda, Mapfre la tiene contabilizada a valor razonable y cotiza en el mercado. Esos 100€ a precio de coste al 7% equivalen a (en números gordos) 130€ de valor razonable al 1%.
Me explico; el mercado equilibra los rendimientos de la deuda mediante el arbitraje actuando contra la base de la deuda, pues contra los tipos no puede, dado que son fijos, de forma que, si el estado español emite deuda y la coloca al 1%, el inversor tiene dos opciones, o compra esa deuda nueva al 1% o tiene la opción de comprar en el mercado deuda que paga el 7%, pero para comprar esta deuda al 7% tendrá que pagar más por el principal, entonces ¿Cuánto más tiene que pagar? Es sencillo, si le quedan al bono 5 años en los que cobrará el 7% (35€) , capitaliza ese importe al 1% (que es el tipo actual) y los trae al momento actual, (supongamos que esa operación nos dé 30€) esa cantidad la tendrá que sumar al precio de coste inicial del bono, por lo tanto es lo mismo un bono de 100€ que paga un 7% durante los próximos 5 años que un bono de 130€ que paga un 1% durante los próximos 5 años.
100€ es el precio de coste, 130€ es el valor razonable, si Mapfre vende sus bonos ahora obtendrá 130€ por ellos y si los reinvierte en la misma deuda del mismo estado, reinvertirá 130€ al 1% por lo cual, al cabo de 5 años obtendrá 135€ que es lo mismo que tenía (100 al 7% o 130 al 1% mantenidos, los tres importes equivalen a lo mismo). Si no los vende y los mantiene hasta vencimiento, estará cobrando cada año 7€ que reinvertirá al 1% y al final de la vida del bono tendrá 100 (del principal) más 35€ (7€ cada año) que podrá reinvertirlo todo conforme lo vaya transformando en dinero al 1% y que equivalen a los 100 que tenía al 7%; en este caso de que mantiene hasta vencimiento cobrará 5€ más que se corresponden con el descuento que aplicábamos del 1%, cuando nos traíamos al momento presente los interés de los cinco años y que en este caso no procede al mantener la inversión hasta el vencimiento.
Este efecto provoca algo muy curioso y que creo es interesante comentar, aunque no venga a cuento, porque es algo que vengo repitiendo desde el principio del blog y nunca me cansaré de repetirlo. Cuando analizamos una empresa, los ratios son importantes, pero no debemos olvidar que solo son métricas que utilizamos para medir la realidad y que en ningún caso son la propia realidad. Si un ratio dice que la empresa es buena, puede serlo o puede no serlo, hay que conocer lo que significa el ratio y situarlo en el contexto y dentro del conjunto de la información que tengamos de la empresa. Si miramos los ratios como simples números, de forma fría y sin entrar en su significado, o utilizamos alguna web paridora de ratios para analizar alguna empresa mirando solo números, corremos el riesgo de interpretar la realidad de forma que nuestra percepción no tenga nada que ver con ella.
Veamos el problema que tiene ahora mismo Mapfre, como consecuencia del efecto que comentaba en el párrafo anterior. Vengo diciendo desde hace tiempo que Mapfre puede dar el resultado que quiera el presidente (hasta 2.000-3.000M€/año, además de los que da normalmente de 800 M€ aprox), pero ¿Cuál es el efecto si los da o si no los da en el año actual?
Si vende renta fija española y la sustituye por nueva renta fija española, como es de esperar que vaya haciendo, hemos visto que le da lo mismo, porque el rendimiento se mantiene igual, sin embargo, mientras no venda irá dando como resultados, los interés (el 7% en el ejemplo anterior) y el beneficio que obtendrá de las inversiones serán de 2.000-2.200 M€ antes de impuestos (en 2014 obtenía 4,47% de las inversiones financieras mantenidas y un 5% sobre las inversiones totales. Un 5% sobre 45.100 M€ en inversiones totales suponen 2.245 M€ en beneficios antes de impuestos). En cambio, si vende, el resultado que figurará en la cuenta de explotación aumentará, pudiendo llegar hasta 4.000-5.000M€ anuales antes de impuestos, con lo que se disparará el BPA, el ROE, así como todos los ratios que se referencian a los beneficios obtenidos. Si no vende y mantiene hasta vencimiento, los resultados antes de impuestos procedentes de las inversiones se mantendrán en los 2.000-2.200M€ y conseguirá una ratios peores o no tan buenos.
A la empresa en principio le da lo mismo, si vende obtendrá muchísimo beneficio y ratios espectaculares, pero tendrá que pasar por Hacienda y eso sí será una pérdida real que supondrá salida de dinero de la empresa y perdida de la posibilidad de reinvertir todo lo pagado en impuestos. En cambio, si no vende, el BPA y todos los ratios referenciados al beneficio serán mucho menores y menos atractivos, pero el valor y el dinero que retendrá la empresa será mayor y en su bolsillo estará multiplicando el rendimiento.
Como vemos, en este caso, si la empresa obtiene buenos ratios, pierde valor y se le va el dinero; si los ratios son peores, la empresa es más fuerte, con más dinero, con mejores beneficios (si tenemos en cuenta los presentes más los futuros) y obtiene más valor.
Mi opinión sobre la estrategia de Mapfre:
El negocio de Mapfre son las inversiones y cualquier estrategia, para ser correcta, debe estar orientada a su negocio, Mapfre ha equivocado la diana, la buena no son los seguros, la buena son las inversiones y es ahí donde hay que apuntar. Para ello tiene varias opciones que podrían ser estas:
Orientadas a aumentar la base de las inversiones:
- La que sigue actualmente de aumentar el volumen de primas para aumentar el capital flotante y suministrar mayor cantidad de dinero a las inversiones, es correcta pero insuficiente.
- Podría estudiar la posibilidad de sacar a bolsa algunas de sus filiales, de forma que controlándolas en un 75-80% las consolidaría por el método global y obtendría una fuerte entrada de dinero que podría destinar a aumentar el volumen de inversiones.
Orientadas a aumentar la rentabilidad de las inversiones:
- Invertir mayor porcentaje en renta variable, vimos más arriba que Berkshire obtiene un 20% de rentabilidad total y las inversiones las orienta en un 62% a la renta variable, contra un 3% que tiene Mapfre. ¿es Buffett un imprudente? ¿es más prudente la renta fija de Bankia de hace un par de años o la actual de Abengoa que la renta variable de BME o REE u otra de ese estilo?
- Montar una Gestora y rentabilizar las inversiones actuales y al mismo tiempo obtener rendimientos adicionales por comisiones sobre el capital nuevo que pueda captar. Sí, ya sé que tienen una, pero me refiero a una como Pimco o Aviva, incluso Mutua Madrileña que tienen gran prestigio como gestores y no a esa cosa que tienen ahora que da pena verlos y olerlos, ¡sí, olerlos¡ pues estos huelen a rancios. Hay un par de fondos, de los 27 que aparecen en Mornigstar que me han llamado la atención porque están clasificados como “mixto agresivo”, he entrado a ver la cartera y las mayores posiciones son Telefónica, Santander, Inditex (seguramente por error), BBV, Iberdrola, … ¿esto es lo que Mapfre considera agresivo? Además, es la misma persona la que gestiona todos los fondos, se llama “No Suministrado”, claro un buen gestor da la cara en su producto; además todos los fondos incluyen la palabra Mapfre en el nombre del fondo, lo cual puede ser una garantía para quien considere a Mapfre una buena gestora prudente y segura, siempre que solo busque eso en sus inversiones, pero es una limitación para quien quiera entrar en un fondo buscando seguridad y rentabilidad y para quien busque una gestora con buenos profesionales de la inversión. El nombre del gestor que figura en los fondos de Mapfre dice mucho sobre el producto que gestiona dado su prestigio como gestor, pues es muy conocido. Últimamente ha habido movimiento en la gestora, pero de momento al menos, no se ven señales positivas.
No es aceptable en una empresa que se fija como objetivo estratégico la orientación a resultados y en la que estos resultados proceden de las inversiones, que solo obtenga por ellas un rendimiento del 4,5-5% y no tenga intención de cambiar la forma de gestionarlas.
No es aceptable que, a pesar del escaso rendimiento que obtiene de las inversiones y que solo por abrir la puerta, estas inversiones ya le están dando 0,72€/Acc antes de impuestos (2.200M€ entre 3.079,5M de acciones), que esté obteniendo el BPA que obtiene de 0,27-0,30€/Acc.
No es aceptable para una empresa que tiene liquidez para comprarse a sí misma 7 veces y pagar todo en efectivo, lo cual supone 14,6€ invertidos por acción, (45.000M€ invertidos entre 3.079,5 M de acciones) que cotice a poco más de 2€/Acc de momento.
Mapfre es una empresa muy sólida y no la pueden tumbar, ni esforzándose en ello, pero la dirección debería reflexionar sobre esto y tomar las medidas necesarias para orientar realmente la estrategia a resultados que supone exactamente y ni más ni menos que, orientar la estrategia a optimizar las inversiones.
Saludos
