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Análisis OHL. Particularidades del Sector de la Construcción.

Voy a hablar sobre OHL y en consecuencia, el análisis está relacionado con el sector de la construcción. Aunque no he publicado prácticamente nada sobre el sector y no tengo ninguna constructora en cartera, este es mi sector; supongo que no invierto en él porque cuando más conoces algo, más cuenta te das de lo poco que sabes y la verdad es que tengo cierto temor a invertir en constructoras.

OHL es una empresa que no conocía por dentro pero, tenía la percepción de que era una buena empresa, que estaba diversificada y que había evolucionado hacía las concesiones desde la construcción pura y dura. Por una circunstancia que no viene al caso, le eché un vistazo y me sorprendió lo que vi en su información económica, entonces decidí entrar más a fondo. Este es el resultado.

 

El sector de la construcción tiene cuentas y procedimientos que no funcionan igual que en el resto de sectores, lo cual puede llevar a cierta confusión, por lo que considero adecuado hacer algunas consideraciones generales que afectan a todas las empresas del sector.

 

LAS IMPOSICIONES DE LA COMPETENCIA EN EL SECTOR:

El sector de la construcción es altamente competitivo, las empresas acuden a licitaciones, que convocan organismos públicos o privados, compitiendo en precios de manera muy agresiva. Las empresas intentan competir utilizando argumentos distintos de los precios, pero al final, cuando una obra puede suponer limitaciones a la competencia, por su tamaño, por su complejidad técnica, por su especialización o por sus dificultades financieras, las empresas se unen entre ellas formando UTEs y eliminan la limitación, al tiempo que mantienen la competencia. Otras obras, que por su reducido volumen podrían suponer una limitación para las grandes constructoras, con mayores costes de estructura (aunque normalmente las dejan de lado para que compitan por ellas constructoras de menor tamaño) en determinadas circunstancias también pueden adaptarse, combinando varias obras que controlan mediante un mismo equipo. Esta situación competitiva del mercado condiciona todo lo relacionado con la construcción, incluida la información económica.

La situación normal es que las obras salgan a subasta en cualquiera de sus modalidades, por un precio determinado y las constructoras presentan ofertas a la baja. Cuando una obra sale a subasta, previamente se ha fijado un precio muy detallado (yo diría que exageradamente detallado) partida por partida y unidad por unidad; ese precio ha sido fijado por el equipo que ha redactado el proyecto basándose en criterios de mercado, es decir que el precio por el que sale una obra a subasta, es un precio (en principio) de mercado, ni sobrevalorado ni infravalorado, sin embargo sobre ese precio se harán bajas por unos porcentajes que oscilan generalmente alrededor del 30%-40%. Las empresas constructoras estudian la obra y ofrecen su precio basándose en su propia capacidad de ejecutarla a determinado coste y asumiendo un porcentaje de “riesgo”. Ese riesgo no es, como en las inversiones en bolsa, una posibilidad de perder, en realidad, representan la cantidad que en principio saben que van a perder, si ejecutan la obra con arreglo al proyecto.

Para salvar esa pérdida que lleva incorporada la obra adjudicada, la constructora recurrirá a diversas “técnicas” que le permitirán hacer modificaciones en la obra inicialmente proyectada y será en esos modificados donde conseguirá (o no) compensar la pérdida que ha asumido en la adjudicación e incluso, ganar dinero en la obra. Estos modificados, lógicamente, no están contemplados en el proyecto que salió a subasta, por lo que, para que la empresa constructora pueda cobrarlos, deben pasar una serie de trámites que consumen tiempo, de forma que, por una parte, se justifique la necesidad o conveniencia de ejecutarlos desde el punto de vista técnico y por otra parte  permitan a la propiedad hacer la correspondiente dotación en los presupuestos si es una obra pública o conseguir la financiación necesaria si es una obra privada. Normalmente, aunque no necesariamente, los modificados suponen aumento de presupuesto. Por otras parte, aunque aquí hablo siempre de modificados, hay diversas formas de modificados que tienen distintos nombres y distinta tramitación, con lo que los plazos desde que se plantean y se ejecutan hasta que se cobran son distintos, normalmente se les llama expedientes, para referirnos a todos, sin concretar.

Esta circunstancia descrita (los expedientes de modificados) es la que va a condicionar toda la información de la constructora y va a provocar ciertas ventajas competitivas de unas constructoras sobre otras. No es lo mismo tener el modificado estudiado, planificado y tenerlo preparado para poder defenderlo ante la propiedad, que esperar a ver qué pasa durante el transcurso de la obra y recurrir a lo “tradicional” en estos casos. No es lo mismo controlar, seguir y presionar sobre los trámites de los expedientes de forma sistemática y siguiendo unos procedimientos establecidos, que dejarlos que caminen por sí mismos y si se tercia volver a utilizar “lo tradicional” e incluso que la constructora no sepa si avanza el trámite de aprobación o si el expediente realmente existe.

 

Teniendo en cuenta lo anterior, vamos a ver como obtienen las constructoras, los ingresos que figuran bajo el epígrafe “Importe Neto de la Cifra de Negocios” que figura al inicio de la Cuenta de Explotación, de la que dependen tanto los resultados como los cobros; y también veremos la importancia de la cuenta de “Producción Pendiente de Certificar”. Ambas cuentas son fundamentales y funcionan de forma distinta que en el resto de sectores.

 

Todos los meses (todos) el Director de Obra o Dirección Facultativa, que es una persona o equipo aportados por la propiedad de la obra, confecciona una certificación de la obra; en ella “certifica” que la obra ejecutada es la que se relaciona detalladamente en la misma y no otra; la certificación incluye cada unidad de obra ejecutada, de forma detallada, cuantificada y valorada,  basándose en los precios y mediciones del proyecto que salió a subasta y al final se le aplica la baja efectuada por la constructora. Este documento es fundamental en la obra, sin él la constructora no cobra, además tiene sus particularidades; cuando la constructora ha ejecutado una parte o la totalidad de algún modificado que todavía no ha pasado por los trámites pertinentes y en consecuencia el modificado no ha sido aprobado e incorporado al proyecto, la Dirección Facultativa no puede certificar ninguna partida del mismo, simplemente porque todavía no está reconocida en el proyecto.

 

Independientemente de la Certificación, el Jefe de Obra (que no hay que confundir con el Director de Obra, pues el Jefe de Obra trabaja para la constructora) informa a la constructora de la producción ejecutada y es ésta la que determinará los ingresos que van a figurar en la Cuenta de Explotación. Los ingresos de las constructoras los determina la propia constructora basándose en una relación valorada de la producción que confecciona el Jefe de Obra y en ella se incluye la producción total (proyecto inicial, más modificados) esté aceptada por la propiedad o no lo esté. La auditoría externa verifica que los ingresos informados en la Cuenta de Explotación, están soportados por la Relación Valorada de la Producción del Jefe de Obra (que trabaja para la constructora y es un documento interno, totalmente dependiente, en cuanto al criterio, de la constructora) esta auditoría cuyo informe se presenta junto con el informe anual, no nos sirve para verificar los ingresos que se informan en la cuenta de resultados. Es la auditoría interna y los procedimientos establecidos por la propia constructora los que controlan tanto la producción dada por el Jefe de Obra, como el estado de tramitación de los expedientes de los modificados; si estos controles fallan o son de mala calidad, podría darse el caso que la propia constructora (por muy auditadas externamente que estén las cifras) no sepa la realidad de sus ingresos ni, si esos ingresos alguna vez se van a certificar y a cobrar, en consecuencia, se pueden acumular saldos falsos, formando parte de los ingresos proporcionados por la empresa en su información auditada y presentada a la CNMV.

La parte de la producción que da el Jefe de Obra y que se ha considerado como ingreso en la Cuenta de Explotación, que ha sido confeccionada según su criterio, pero que no ha sido certificada por no haber sido aprobada por la propiedad, es decir la parte no verificable objetivamente de los Ingresos dados en la Cuenta de Explotación, va a una cuenta especial: “Producción Pendiente de Certificar” que solo es una contrapartida de los ingresos y se utiliza para controlar la parte no certificada, pero no disminuye ni un euro de los ingresos que determina el informe del Jefe de Obra. Su saldo determina la parte dada como ingresos en la Cuenta de Explotación que (de momento) no ha reconocido la propiedad. La constructora estima que serán aprobados, pero de momento no lo están y podrían no estarlo nunca, de hecho, suele ser el origen de todos los conflictos entre propiedades y constructoras y, lo que es peor, el origen de las suspensiones de pagos y quiebras de algunas constructoras.

El plazo de cobro, cuenta a partir del momento en que se certifica la producción y no desde que el Jefe de Obra informa de la producción para que se contabilice el ingreso. El tiempo hasta el cobro puede durar años, en cambio el gasto correspondiente a esos modificados, la constructora los paga en los plazos habituales que tenga estipulados.

La cuenta de “Pendiente de certificar” no hay que confundirla con la cuenta de “pendiente de facturar” de cualquier empresa de otro sector y pensar que su saldo significa que el contable todavía no había contabilizado parte de la facturación del mes, cuando se cerró el Balance. No se trata de un mero trámite administrativo, es muchísimo más que eso.

Esta cuenta, y especialmente sus movimientos de entrada y salida, en mi opinión, es una de las más importantes de las cuentas del balance. Cada uno de sus movimientos acumulados y sobre todo el tiempo transcurrido entre una entrada como producción ejecutada y pendiente de certificar y una salida hacia la cuenta de producción certificada y pendiente de cobro, o (lo peor) hacia una merma en la producción (e ingresos) dada anteriormente, nos proporcionará una información fundamental sobre la constructora. Como no es fácil de que alguien de fuera de la empresa pueda conseguir los extractos de movimientos de esta cuenta, tendremos que recurrir a otras cuentas relacionadas y hacer estimaciones o deducciones, pero sobre todo (dejando a un lado los números) centrarse en hacer las preguntas adecuadas al personal que trabaja o ha trabajado en la empresa, dado que los procedimientos y controles que utiliza la empresa son conocidos por el personal de la misma, a prácticamente todos los niveles. Mediante estas preguntas podremos saber la metodología que utiliza la empresa y determinar su fiabilidad. El análisis de esta cuenta no puede quedar al margen de un análisis de cualquier constructora. La calidad de los procedimientos internos de información, gestión y control que tenga la empresa, determinan la fiabilidad y credibilidad de la información financiera que suministra (y no la auditoría externa); si estos procedimientos son buenos, podremos fiarnos de la información, en caso contrario, mejor no invertir en la empresa. Los responsables de la información, podría darse el caso de que ni se enteren de que la información está manipulada. La importancia de esta afirmación podemos verificarla simplemente leyendo el primero de los Principios Básicos de la nueva estrategia definida para OHL.

No he hablado ni voy a hablar de los costes, pero su fiabilidad y peligrosidad es la misma que en el caso de los ingresos y su calidad depende también de los controles internos que tenga la constructora. Tengamos en cuenta que si la obra en el momento de la adjudicación siempre pierde dinero (un 20% por ejemplo), si el Jefe de Obra no informa de determinada producción ejecutada, puede ocultar fácilmente los costes correspondientes (lo que se llama “esconder facturas en el cajón”) y en ese caso, estará ocultando perdidas de forma muy fácil y sin que se enteren los responsables de la empresa. Tengamos en cuenta que su sueldo depende de los resultados de sus obras, por lo que podría tener cierto interés en manipular la información.

 

OHL:

Una vez situados respecto a los temas que me interesaba puntualizar, vamos al análisis. Haré una breve descripción de la situación actual y me centraré sobre todo en lo que está ocurriendo en la empresa, pues es el futuro lo que nos interesa y en OHL hay movimiento preparando el futuro.

LA CUENTA DE EXPLOTACIÓN:

Vemos un buen margen de explotación, aunque los costes financieros se lo comen y un elevado porcentaje de minoritarios. Por otra parte vemos que en 2014 la cuenta ha cambiado mucho respecto a 2013. Más adelante entraremos en materia respecto a ambas circunstancias. No tiene sentido proyectar información desde el pasado y analizar más años, dado que mi sensación es que OHL se va a transformar en una empresa bastante distinta a partir de ahora.

EL BALANCE:

El almacén está controlado y supone menos de un mes, cosa que es normal en las constructoras, pues los mantienen en niveles bajos habitualmente, casi por obligación, ya que normalmente en las obras no tienen disponibilidad de espacio físico.

El plazo de cobro medio es de 7,5 meses, lo cual es mucho tiempo y la cantidad total pendiente de cobro asciende a 2.339,3 M€ de los cuales 1.416,2 M€ son producción pendiente de certificar que, como vimos anteriormente no tiene un plazo de cobro definido y presiona, alargando los plazos totales. Las certificaciones suelen cobrarse antes de lo que se piensa.

El plazo de pago es de 6,7 meses, muy elevado, pero en la construcción es habitual pagar a largos plazos, al menos en España. Esta circunstancia podría cambiar, dado que la empresa quiere crecer en países que tal vez no soporten estos plazos, lo cual puede provocar necesidades adicionales de financiación. El importe pendiente de pago asciende a 1.742,3 M€.

Un problema que tiene OHL es su estructura financiera que deja mucho que desear con unos pasivos financieros corrientes de 1.512,5 M€ y no corrientes de 5.458,4 M€..... 7.000M€ de deuda es mucho para una empresa con 2.121,1 M€ de patrimonio propio y 3.700M€ de facturación; supone alrededor de 5-6 veces el EBITDA de 2013 y 8-9 veces el de 2014; realmente es mucho y aunque las empresas (la mayoría, pero no todas) del sector suelen trabajar con mucha deuda, el mal de muchos solo es consuelo para algunos. Por mi parte, prefiero utilizar otras referencias para evaluar la magnitud de la deuda; utilizo los años de beneficio neto que necesita para devolver toda la deuda y me salen en 2013, 27 años y en 2014, 303 años, por lo que mi referencia también da unos resultados realmente malos. Algo hay que hacer con esa deuda, aunque de eso hablaré más adelante.

El fondo de maniobra es positivo por importe de 31,5 M€, por lo que con recursos a largo está financiando los activos a largo y le sobran 31,5 M€ para financiar parte del circulante. No obstante las necesidades de financiación que tiene el circulante, una vez deducido el dinero que genera el propio circulante (las NOF) asciende a 830,4 M€, por lo que la empresa necesita recurrir a financiación externa para financiar circulante, por importe de 788,9 M€

Otro tema que llama la atención, tanto en el Balance como en la Cuenta de Explotación, es el elevado importe de los minoritarios, que en el caso de OHL igual deberían llamarlos mayoritarios, pues en la cuenta de explotación 2014, sobre un beneficio neto antes de minoritarios de 185,4M€, los minoritarios se llevan 162,1M€ quedando para OHL solo 23,2 M€ de beneficio neto. En el Balance, sobre un patrimonio antes de minoritarios de 3.492,4 M€, se llevan 1.371,3 M€, quedando para OHL 2.121,0 M€. Esta circunstancia es algo que nunca me ha gustado, pues supone que se han consolidado empresas en las que OHL tiene un relativamente pequeño porcentaje de participación (15-25% por ejemplo) y sin embargo ha consolidado por el método global, por tener una posición de dominio que le puede dar simplemente el tener un asiento en el Consejo de Administración de la participada; por esta circunstancia tiene derecho a sumar el balance entero (el 100%) de la participada al suyo propio, lo cual puede tergiversar la información proporcionada por OHL, pues como vemos, en el resultado final de la cuenta de explotación el 87,4% del resultado neto no proviene de su porcentaje de participación y ello supone que todos los datos de la Cuenta de Explotación que consideramos como datos de OHL, en gran parte son datos de empresas en las que un gran porcentaje (en mi opinión) no debería consolidar, dado que, por buena y cómoda que sea la silla que tiene en el Consejo de la participada, no puede meter la mano en su caja, ni en sus activos y la gestión no es totalmente dependiente de OHL, o tal vez, ni influye en ella de manera sustancial.

EL ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO:

De pena, las actividades de explotación no generan dinero ni en 2013 ni en 2014, es más, consume efectivo.

Las actividades de inversión, lo lógico es que consuma dinero ya que en este epígrafe, se trata de reflejar los importes de las inversiones. En 2013 consume dinero porque se invierte en compra de participadas, sin embargo en 2014 genera dinero, porque se desinvierte en participadas. De esto ya hablaré más adelante, puesto que esta circunstancia puede ser debida a los cambios en el organigrama que ha habido en OHL.

La financiación, en 2013 aumenta 1.500 M€ de deuda que utiliza para pagar intereses y comprar participadas. En 2014 la deuda aumenta un poco 58M€ y junto con el dinero que han generado las desinversiones, paga intereses y sorprendentemente paga dividendos. Es otra consecuencia de los cambios que mencionaba antes, pero de todas formas, no sé a qué viene pagar dividendos, estando la situación de la empresa como está.

INFORMACIÓN A 1T 2015:

Si observamos los datos correspondientes al 1T 2015, notaremos cierto triunfalismo en la presentación, pero la construcción sigue siendo el 80% del negocio, el resto de áreas crece, pero desde cantidades muy pequeñas y aunque la cifra de negocios crece un 23% en el trimestre respecto al mismo período del año 2014, el resultado atribuido al grupo disminuye un -19%. El endeudamiento ha aumentado en un solo trimestre más de 400 M€. La obra ejecutada y pendiente de cobro, y la obra pendiente de certificar, aumenta respecto al cierre de 2014 (aunque no dan suficiente detalle para cuantificarla). El flujo de las actividades de explotación sigue siendo negativo. Aunque es pronto para que los cambios vayan teniendo efecto, no veo motivos para triunfalismos.

 

Conforme podemos comprobar, la situación no es muy buena, aunque es evidente que se están tomando decisiones para mejorarla, no solo por lo que se deduce y se ve en las cuentas, sino por los cambios habidos en la empresa.

A finales de 2013 (Octubre) entra Josep Piqué en OHL. Sobre las cuentas de 2013, poco pudo influir su gestión, pero en las de 2014 vemos que las cifras han cambiado mucho y no es precisamente por mala gestión por lo que las cifras son peores, se nota cierta limpieza de cuentas. Hemos visto la importancia de la cuenta de “Producción Pendiente de Certificar” que influye en la producción, en los resultados y en los cobros en la empresa. En el ejercicio 2013 las provisiones para clientes por ventas y prestación de servicios (en los que se incluye el pendiente de certificar) ascendían a 161,2 M€, con las dotaciones realizadas durante 2014, ascienden a 576,9 M€. Esta fuerte dotación denota que había cierto descontrol en los expedientes de modificados y tendrán que actuar seriamente en los procedimientos internos de información, gestión y control. Por otra parte, vistos los resultados tan ajustados obtenidos (23M€), es posible que no se hayan dotado lo suficiente para no dar pérdidas en el año y durante el 2015 tengan que seguir dotando esta cuenta.

A mitad de 2014 (Junio o Julio) Piqué ficha a un Director de Construcción procedente de Ferrovial. Tengo entendido que éste, está incorporando en OHL a su equipo, lo cual podría significar el desembarco de gente nueva, con nuevas y mejores capacidades, ya que, por lo que tengo entendido, Ferrovial tiene un buen sistema de información, gestión y control de obras; si el personal incorporado lo implanta en OHL será buena señal, pues este tipo de sistemas constituyen una ventaja competitiva en este sector, en el que, aunque todo el mundo sabe hacer obras, no todos son capaces de gestionarlas y controlarlas de manera excelente (y no puedo dejar pasar la oportunidad para decir que en eso ACS-Dragados es el nº 1).

 

SOBRE EL PLAN ESTRATÉGICO:

En Marzo de 2015 se informa del Plan Estratégico para los años 2015-2020

El plan estratégico define unos principios básicos:

Como vemos, el primer principio se orienta totalmente hacia lo que vimos al principio del post relacionado con el control de Ingresos y costes.

El Plan tiene como objetivo duplicar la cifra de negocio hasta alcanzar los 8.000 M€, reforzando la presencia en el continente americano, además supone un cambio (relativo) en la organización, creándose cinco Áreas: Concesiones, Construcción, Industrial, Servicios y Desarrollos. La suma de las áreas Industrial y Servicios se prevé que suponga el 20% del total de negocio generado por OHL.

En realidad, no veo grandes cambios respecto a las áreas, pues actualmente el negocio procede de las tres Áreas relacionadas en el cuadro.

En el área de Otras Actividades están incluidas las áreas que ahora se separan en las tres nuevas mencionadas, aunque es evidente que se les quiere dar mucha más relevancia en el conjunto del negocio. Se trata de construcciones industriales, servicios y desarrollos en los que OHL ya tiene experiencia, aunque, es de suponer que en los mercados en que van a actuar estas áreas, tendrán menos competencia que en la construcción “normal”.

En cuanto a las zonas geográficas, quieren concentrarse en ocho “home markets” que suena bonito, pero también son los mismos países en los que trabajan ahora, solo que se pretende que el peso varíe.

Actualmente las zonas geográficas donde opera OHL y su peso relativo son estas:

Es significativo que en las dos zonas más fuertes (exceptuando México) el margen de explotación es negativo y el EBIT no contempla los costes financieros, que son muy altos.

Bueno sigamos con la estrategia.

Con el Plan estratégico se pretende explotar nichos en determinados países, en los que evidentemente no van a estar solos, van a tener su competencia que, aunque ya los conocen porque ya están trabajando en ellos, tanto en los países como en los nichos, para crecer allí van a necesitar tiempo y dinero; no sé si se conseguirá en los 5 años del plan estratégico duplicar la producción y el EBITDA, aunque la forma de consolidar puede ayudar; por otra parte, si se procede a cierta reestructuración de la empresa con nuevos y mejores procedimientos de información, gestión y control, y se les añade la compra de alguna empresa, es posible que se consiga, de hecho, peor estaba Ocisa cuando fue comprada al Urquijo y con buenos procedimientos de información, gestión y control, además de tiempo y dinero, se ha convertido en la actual ACS. Si se consigue aumentar el volumen de negocio y siguen vendiendo activos no estratégicos puede que hasta no necesiten ampliar capital, pero si quieren un crecimiento rápido y asegurarlo en cierta medida, posiblemente necesitarán más capital.

 

Mi OPINIÓN

OHL es una empresa relativamente pequeña. En los años 90 hubo una fuerte concentración en el sector y aunque Huarte era una de las grandes, cuando entro en la órbita de Obrascón (creo recordar) que ya no era lo que había sido. OHL no ha conseguido el tamaño necesario para obtener las ventajas del tamaño. Las grandes constructoras españolas mueven volúmenes de negocio del orden de 7-9.000M€ y ACS, (que es otra historia) mueve 35.000M€. Para hacernos una idea de la importancia del tamaño en el sector, ACS aplazando un solo día los pagos y adelantando un solo día los cobros, consigue 100M€ de efectivo. OHL está en los 4.000M€ cortos. El sector de construcción, como decía al principio, es un sector maduro y fraccionado, con empresas de todos los tamaños imaginables y con todas las especialidades posibles y que además, pueden agruparse en UTEs y obtener todas las capacidades necesarias para ser más competitivas. Se trabaja con márgenes muy ajustados, pero quien tiene tamaño, por los grandes volúmenes de dinero que se manejan en el sector, pueden comprar otros negocios de otros sectores (o del mismo) que les aportan mayores rentabilidades relativas y sobre todo absolutas. Quien no tiene tamaño tiene que vegetar o especializarse, aunque como hay demasiados especialistas en todo y la especialización no implica eliminación de competencia, sino simplemente (tal vez) disminución, se trabaje dónde y cómo se trabaje, la competencia en precios (mayor o menor) permanece siempre.

OHL con la estrategia planteada, en mi opinión, no persigue obtener una ventaja competitiva duradera que por otra parte, difícilmente podrían conseguir en este sector. Por lo que por mi parte no constituye un objeto de deseo para comprar y mantener, lo cual no quiere decir que no sea buena inversión, siempre que tenga éxito la estrategia porque, manteniendo la situación actual, los números solo dicen de ella cosas desagradables.

Con la nueva estrategia quieren aprovechar la experiencia que tienen en Construcciones Industriales y Servicios que actualmente forman parte del Área Otras Actividades y en los que ya tienen cierta experiencia, para aprovechar ese nicho de mercado y además hacerlo en determinados países, a los que también conocen por estar trabajando hasta ahora y ya saben “moverse” en ellos. No conozco la situación del sector en esos países y sobre todo la competencia en los nichos que quieren potenciar, por lo que difícilmente puedo opinar, pero no creo que sea muy diferente de la situación en España, dado que actualmente las empresas son globales y acuden a cualquier parte del mundo donde haya obras y clientes con capacidad de pago. Por otra parte la experiencia que tiene OHL en estas nuevas Áreas, por los volúmenes que están moviendo en ellas ahora mismo (menos de 500M€ entre todas ellas y entre todos los países) deduzco que no es relevante para acometer una estrategia basada en esa capacidad. Tal vez tendrán que comprar alguna empresa local especializada o al menos con suficiente experiencia en alguna actividad de las que quieren potenciar en algún país objetivo. Tal vez tendrá que ampliar capital en este caso.

La construcción seguirá siendo la principal actividad. Aunque la estrategia tiende a que disminuya su peso relativo, deberá aumentar en términos absolutos si quieren doblar el volumen de negocio. No conozco directamente el sistema de información, gestión y control, de OHL, pero las campanas me dicen que no es todo lo bueno que sería deseable y las provisiones efectuadas en 2014 con la entrada de Piqué lo confirman. Es posible que la entrada de gente de procedente de Ferrovial haga que eso cambie. Como el peso de la construcción seguirá siendo muy mayoritario y el resto de áreas que quieren potenciar están relacionadas con la construcción, si no mejoran los procedimientos, difícilmente tendrá éxito cualquier estrategia definida para los próximos 5 años.

 

SU PRECIO

Haciendo una estimación, en la que no voy a entrar en detalles, dado que este artículo se me ha ido de las manos, por lo largo. Creo que se podría comprar entre 10€/Acc y 47€/Acc siempre que se utilicen otras estrategias de inversión distintas a la mía (con mi estrategia de inversión, ya dije que no la quiero a ningún precio), pero basadas en el valor. No obstante soy consciente que este abanico tan abierto es como no decir nada. He introducido los supuestos de que doble ingresos y EBITDA en los cinco años del plan en un caso (47,3€) y en el otro (10€/Acc) que los resultados, siendo buenos o al menos mejorando los actuales, no lo sean tanto como esperan y además que tengan que hacer ampliación doblando el capital, lo cual, al nivel que cotiza actualmente y dado que solo tienen unos 100 M de acciones, supondría ingresar 1.000-1.500 M€. Bueno, se podrían hacer más combinaciones y dar más precios, pero creo que el rango es válido y engloba la peor y la mejor opción en función de que uno piense que va a sucederle a la empresa en el futuro.

Saludos

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Comentarios
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  1. #21

    José Manuel Durbá

    en respuesta a rales
    Ver mensaje de rales

    Hola rales, la verdad es que miré OHL porque un amigo quería comprar bonos suyos y fui entrando en ella hasta que me cansé y corte. No entré a ver años anteriores, ni profundice mucho porque desde el principio la empresa no me gustó.

    A ver, la primera pregunta, como te decía, no sabía que en años anteriores eran buenos.

    Los flujos de explotación parten del resultado antes de impuestos y van haciendo ajustes para llegar desde el resultado hasta los movimientos de dinero, lo normal (o lo bueno) es que a la empresa le entre por lo menos, el dinero del resultado neto más la amortización, pero en este caso ese dinero no ha entrado, es más el saldo de explotación dice que ha salido dinero en vez de entrar y eso es malo.
    Las partidas gordas que han provocado esto son "ajustes al resultado" -166,5M€ y "cambios en el capital corriente" -550M€ que no explican de que es pero los primeros supone que se han eliminado ingresos que formando parte del resultado, no se han cobrado, pero podría ser otro motivo como que quietan pagos para meterlos en inversión o financiación, no lo explican.
    La otra cantidad fuerte por cambios en el capital corriente es lo mismo pero en el capital corriente en vez de en los resultados, como es negativo supone que aumenta el activo corriente respecto al resultado, es decir que aumenta el pendiente de cobro (parte de los ingresos que forman parte del resultado, no se han cobrado) o que disminuye el pasivo corriente, podría ser que disminuye el pendiente de pago (parte no pagada de los gastos), pero mirando el balance vemos que ha sido lo primero.
    Pero ya te digo, no hay explicación detallada de lo que han hecho, aunque al final supone que no han sido capaces de transformar en dinero, ni el resultado, ni la amortización y algo más, pues son negativos en algunos M€. Y posiblemente tiene algo que ver el que el saldo de la cuenta de pendiente de certificar va en aumento.

    La segunda pregunta está más clara, las concesiones serán el 80% del EBITDA, pero solo suponen un 12% del negocio, es decir, los ingresos le vienen en un 12% por las concesiones, ese no es su negocio, solo es eso, un 12% del negocio. En el resto de actividades pierde dinero y el EBIT (yo trabajo con el EBIT en vez del EBITDA) es negativo, por eso la proporción sobre el EBITDA de las concesiones es del 80% que dices.
    En el caso de OHL el resultado de las concesiones es bastante rarito, lee la contestación nº 2. Ese resultado de las concesiones, aunque es real y contractual y todo lo que se quiera, para mí no procede de una ventaja competitiva, ni de un buen hacer de la empresa, procede de una "lotería" que le toco como consecuencia de "a saber qué", vamos que ya sabía que boleto llevaba el premio ;). Total, que las concesiones en realidad no tienen peso en el negocio de la empresa, únicamente en los resultados y por una "circunstancia bastante especial".

    Un abrazo

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  2. #22

    rales

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Gracias Nel por una respuesta tan detallada!

    La verdad es que es normal que estas "oscuridades" termienen derribando la cotización.

    Un abrazo.

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  3. #23

    Siames

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Hola Nel, gran articulo como de costumbre. OHl no me gusta nada pero al precio adecuado puede ser, cuando llego a 14 la estuve sigueindo un tiempo pero no me decidi. El que estoy esperando es tu articulo de Mapfre, que vaya batacazo se ha dado con los últimos resultados. Te parecen tan malos como para eso?

  4. #24

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    Hola Siames, las bolsa es la bolsa, mira al capo cuando conduce, en vez de mirar a una distancia razonable. La cuenta de explotación, ha tenido 140 M€ de menos resultado neto y eso lo ha reflejado la bolsa, pero todos los datos han sido mejores excepto los gastos del seguro de no vida que han sido 215M€ más que el 1S 2014 por lo de EE.UU.

    Esta vez no voy a sacar artículo especifico sobre Mapfre, los resultados han sido condicionados por temas coyunturales que ya son historia (ya lo eran cuando publicaron los resultados). El Resultado, por los siniestros de las nevadas excepcionales en EE.UU. y el valor, por la situación en Grecia que al cierre del semestre estaba en pleno apogeo.

    Los siniestros excepcionales de EE.UU. se compensarán con la venta de los seguros que tenían en Catalunya Caixa. El valor ya debe estar corregido a estas horas al haber pasado la influencia sobre la prima de riesgo de la situación en Grecia. Al final darán los resultados del año 2015 algo mejores que los de 2014, porque el Presidente (conforme vengo diciendo) puede hacerlo y además lo ha dicho expresamente en la presentación.

    Este mes cuando publique el seguimiento de la cartera por valor, que será a principios de Agosto, en la parte de Mapfre haré algún comentario más o menos extenso, pero ya te digo hay poco que comentar desde el punto de vista de la situación de la empresa; la bolsa es la bolsa, creo que todo lo que ha bajado ahora lo subirá luego. Veremos

    Saludos

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  5. #25

    Pedro luis

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Hola Nel.lo
    Estaba esperando tu comentario experto.
    Los resultados me han parecido un poco justos.Un curiosidad, el segundo trimestre es el peor en cuanto a ingresos financieros(fechas de cobro del cupón).
    También aumenté mi ponderación en ella a precios similares a los actuales al ver su crecimiento constante en inversiones.
    Gracias y suerte.

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  6. #26

    Jktoole

    Excelente artículo. Muchas gracias por le curso gratuito de contabilidad en obra pública.

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  7. #27

    antonionumis

    Hola José Manuel.

    Muchas gracias por el artículo y enhorabuena. He aprendido mucho. Disculpa que haga un comentario dos años después, pero me gustaría saber cómo calculas el periodo de pago y de cobro de una constructora, o si son datos que obtienes de algún sitio.

    Muchas gracias.

  8. #28

    José Manuel Durbá

    en respuesta a antonionumis
    Ver mensaje de antonionumis

    Hola antonionumis

    No pasa nada, gracias a ti por comentar.

    Los meses pendientes de cobro los calculo dividiendo el saldo de las cuentas a cobrar, ente las ventas del período divididas por el número de meses del período. Es decir,
    Saldo cuentas a cobrar/(ventas del período/nº meses del período)

    Con eso obtengo lo que vende en un mes y lo relaciono con el pendiente de cobro.

    El pendiente de pago es parecido

    Saldo cuentas a pagar/ ((Ventas del período-resultado explotación del período)/nº meses del período))

    Este no es el período medio de pago a proveedores, pero muchos de los ratios que utilizo me los hago yo según lo que quiero saber, al fin y al cabo de lo que se trata es de entender la empresa y no de calcular ratios conforme a los cánones pero que no responden a tus preguntas.
    En este caso lo que me interesa es, saber cuántos meses aplaza el pago de todos los gastos, es decir los meses que se beneficia la empresa por aplazamientos de pagos, sea por proveedores, acreedores, personal o lo que sea. Por eso resto a las ventas, el resultado de explotación y con ello obtengo el gasto total del período.

    Saludos

  9. #29

    antonionumis

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Muchas gracias José Manuel.

    Es un lujo poder leer tus artículos y recibir tu ayuda.

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Autor del blog
  • José Manuel Durbá

    Analista financiero independiente. Miembro de IEAF. Se trata de entender las claves del negocio que proporcionan ventaja a la empresa.

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