Seguimiento de cartera 1S 2.014 (II Parte) BBV, SAN y BME

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Continuando con el seguimiento de la cartera, aquí tenemos otras tres empresas para seguir la evolución del valor. Entraré en ellas siguiendo el mismo esquema que en las expuestas en el artículo anterior:

1- Estudio de la información semestral de la empresa.

2- Comprobación del grado de cumplimiento de las previsiones anteriores

3- Previsión o estimación de su evolución futura

 

BBV

Empecemos por un cuadro resumen de la información del Año 2.007, 1S 2.013, Año 2.013 y 1S de 2.014:

Simplemente hay que mirar los datos, no voy a extenderme en comentarlos, se ve claramente comparando la segunda y tercera columna que el año 2.013 tuvo un primer semestre relativamente bueno, incluidos unos resultados extraordinarios de 1.393M€ y luego el segundo semestre fue realmente malo, fijémonos por otra parte en que, el Margen Bruto es el doble a fin de 2.013 respecto al 1S 2.013, es decir el negocio vivo fue bien, sin embargo el resultado antes de impuestos es menos de la mitad a final de año consecuencia de las provisiones que se cargaron en el segundo semestre; este año 2.014, tanto el balance como la cuenta de explotación se ve cómo va recuperando, aunque sin llegar a igualar al 1S de 2.013, pues hay 10.000M€ menos de inversiones crediticias. El Resultado de Explotación que sí es comparable entre ambas fechas, ha sido mejor (2.400M€ contra 2.300M€ en 1S 2.013) a pesar de haber tenido menores Ingresos Básicos (1.000M€ menos) y menor Margen Bruto (600M€ menos), ello es debido a la disminución significativa que han tenido los costes de administración.

Algo que resultaba evidente sin hacer números es que el deterioro de los créditos dados anteriormente están provocando malos resultados hoy, pero algo que al menos para mí no era tan evidente es que si dejamos de lado las dotaciones, si miramos solamente el negocio vivo, BBV es más rentable hoy que en 2.007 a pesar de la crisis y lo vemos comparando las columnas primera (datos de 2.007) y tercera (datos de 2.013): A pesar del aumento del número de acciones (pasa de 3.748M Acc. a 5.786M Acc. han aumentado un 54,4%) el valor contable por acción se ha mantenido y el valor contable neto por acción ha aumentado en 1,2€/Acc;  la inversión crediticia es algo mayor que en 2.0007 (un 4% más), los depósitos de clientes son muchísimo mayores (pero eso no es relevante para que lo que pretendo, si no conseguían el dinero vía depositantes, entonces lo conseguían por otros medios) y con esa inversión obtienen por el negocio vivo un Margen Bruto (ingresos menos costes directos) de 20.958M€ cuando en 2.007 obtenían 17.271M€, es decir obtienen un Margen bruto de un 21,3% más, con prácticamente el mismo volumen de inversiones crediticias, mientras el número de acciones ha aumentado un 54% como vimos anteriormente, la duda que se plantea es si cuando la actividad económica se reanude y puedan aumentar la inversión crediticia, será capaz de cubrir esa diferencia y dar BPA similares a los que daban en los buenos tiempos, yo creo que sí (es una cuestión de fe) aunque también hay que tener en cuenta que tiene 14,8 miles de M€ pendientes del ladrillo.

Volviendo a la comparación del 1S 2.014 con 1S 2.013, el BPA queda lejos del obtenido entonces, pero si comparamos el de todo el año 2.013 con el obtenido en el 1S de 2.014 creo que hay razones para pensar que, si el segundo semestre sigue la línea del primero, el año será mucho mejor que 2.013 pues se está corrigiendo la eficiencia y el Resultado de Explotación va mejorando; si se hacen más dotaciones, como viene ocurriendo todos estos últimos años, en los últimos meses, los resultados dependerán del volumen que se dote.

La actual situación a 1S 2.014 de la exposición inmobiliaria en España es la siguiente:

Dudosos más sub-estándar:         9.268M€         provisión 4.806 M€ (52%)

Adjudicados                                13.170M€         provisión 6.796 M€ (52%)

Riesgo vivo                                   2.956M€

Total inmuebles España             25.394M€          provisión 11.602M€ (46%)

 

La rentabilidad obtenida en el semestre queda de la siguiente forma:

El valor contable neto en el año ha pasado de 6,48€/Acc. a 6,74€/Acc, lo cual supone un aumento del 4,01% sobre el valor que tenía cada acción a 31/12/2.013 y este rendimiento ya recoge el perjuicio por el aumento del número de acciones que supuso el scrip de Abril; por otra parte en el mencionado scrip dieron 1 Acción por cada 51, lo cual supone que obtenemos más acciones a coste cero, que nos provoca un aumento de valor sobre el capital que tenemos invertido del 1,96%, ya que por una parte al aumentar el número de acciones por el scrip hemos provocado una disminución del valor de cada acción (que va incluido en el 4,01% de variación en el valor contable neto) y por otra hemos aumentado el número de acciones en un 2% aproximado (1/51) y en consecuencia hemos aumentado el valor de nuestra inversión al tener más acciones. Entonces el rendimiento del semestre de la empresa ha sido del 5,93%, y en mi caso ha sido el mismo pues la tengo comprada a un precio medio de 6,487€/Acc. que prácticamente coincide con el valor contable neto.

Respecto a las previsiones hechas anteriormente, hace un año (18/7/2.013) publiqué un artículo http://www.rankia.com/blog/invirtiendo-en-empresas/1856145-bbv-san-v-vale-pena-comprar-ahora  en el que al final daba unos precios, estos eran para BBV entre 7,1€/Acc para obtener rendimientos del 30% y 8,5€/Acc para rendimientos del 25% (incluso 10,6€/Acc para un 20%). Todavía se están purgando excesos, pero en algún momento terminaremos, y cuando empecemos a crecer de verdad, estos precios que entonces parecían desorbitados por caros (la bolsa marcaba precios alrededor de los 6,5€/Acc) y ahora, solo un año después (en que cotiza a 9,3€/Acc) algunos parecen baratos. Entonces seguramente serán precios de risa que habrá que esperar muchos años para volverlos a ver (eso espero, claro).

Hemos visto que el negocio vivo funciona incluso mejor que en los buenos tiempos, solo falta enterrar al muerto para ver crecer el valor de la empresa, a tasas del 25% anual, luego cada uno obtendrá el rendimiento que le corresponda, según el precio al que compró. Solo obteniendo el beneficio neto del 2.007 (que debe superarlo al estar ahora el negocio vivo en mejores condiciones ya que ahora obtiene 3.400M€ más que entonces de margen bruto) respecto a las acciones actuales obtendría un 1,05€/Acc y esa cantidad sobre el precio de compra daría una rentabilidad del 16,2% anual.

 

SAN

Siguiendo el mismo esquema que en BBV, empezaremos por un cuadro resumen de la información del Año 2.007, 1S 2.013, Año 2.013 y 1S de 2.014:

Comprando los resultados del 1S de 2.013 con los del 1S 2.014 vemos que ha aumentado 500M€ el Beneficio Neto, no obstante el Margen Bruto es prácticamente el mismo 20.611M€ mientras el Resultado de Explotación ha mejorado en 430M€ consecuencia de una mejora en los costes de Administración, que ha venido provocado por una mejora en la eficiencia, pasando de 48,4 a 46,8. El Resultado antes de impuestos ha aumentado de manera significativa, ello es consecuencia de resultados extraordinarios obtenidos principalmente por la venta de participadas (4% de Altamira Asset Management y 85% de Santander Consumer USA, entre otras operaciones) que le han reportado 1.300M€ de extraordinarios. Al final, después de descontar los mayores impuestos pagados, da un Resultado Neto de 500M€ más que en 1S 2.013, pero el BPA apenas mejora 0,03€/Acc pues la emisión de acciones sigue manteniendo una “buena velocidad” de unos 220M de Acciones por trimestre.

Si comparamos 2.013 con 2.007 vemos que el número de acciones se ha multiplicado por 1,9 y con la velocidad que lleva, a final de año habremos doblado (además, aunque no lo he leído detenidamente, parece que van a haber más ampliaciones, a parte del scrip, para comprar Santander Brasil). El valor contable neto de la acción ha pasado de 6,6€/Acc en 2.007 a 4,2€/Acc en 2.013, o lo que es lo mismo, ha destruido valor por acción en un 36%, es decir 2,4€ menos por acción.

El beneficio del banco procede principalmente de la banca minorista, por lo que, aunque no es totalmente determinante, creo que podemos tomar las inversiones crediticias como una buena referencia. Las inversiones crediticias que en 2.007 eran de 579,5MM€ y ahora están en 755,3MM€, (han aumentado un 30,34%) con esta inversión obtenían en 2.007 un margen bruto de 27.077M€ y en 2.013 obtienen  39.667M€; estas cifras corresponden al negocio vivo del banco sin “muertos de antes”, es decir que ahora mismo obtienen un 46,5% de más Margen Bruto que entonces, (recordemos que BBV con un aumento de un 4% en las inversiones crediticias obtiene un 21,3% más de Margen Bruto) mientras el número de acciones han aumentado prácticamente un 100%, ¿podrán obtener beneficios por acción similares a los de antes, cuando vuelva la actividad?, puede que si puede que no, igual que en BBV es cuestión de fe, pero en SAN hay que tener mucha más fe, porque tienen que abastecer a un  aumento del 100% en el número de acciones mientras en BBV “solo” es del 54,4%. No obstante hay que tener presente que del ladrillo “solo tiene pendientes 8.400M€ (BBV tiene 14.800M€) y también que con un volumen de inversiones de 755.264M€ que mueve el Santander, cualquier idea que reporte algún céntimo a favor, supone una cantidad enorme a repercutir en los beneficios. La desventaja del Santander respecto a BBV es el enorme número de acciones que está emitiendo y lo que queda por emitir. Por otra parte este es un tema que trataré en breve en el Blog de la amiga, en el que escribimos algunos amigos.

Volviendo a centrarnos en la información del 1S 2.014, vemos que el valor contable neto ha pasado de 4,23€/Acc a 4,13€/Acc, es decir ha destruido valor por un -2,42%, pero se han efectuado dos Scrips en los que nos han dado acciones y eso significa que nos han dado valor; el cambio ha sido, en el Scrip de Febrero 1 por cada 43 (2,33%) y en el Scrip de Mayo 1 por cada 47 (2,13%) por lo que el rendimiento por acción en el semestre ha sido de 2,04% (2,33+2,13-2,42=2,04) En mi caso el aumento de valor ha sido de 6,9% sobre el capital invertido, pues tenía el precio medio de compra en 4,43€/Acc y he vendido unas pocas acciones, y cuando se vende, el valor que obtienes es el efectivo que cobras, el valor ya no lo marca la empresa sino la bolsa a través del precio al que se vende.

Igual que en BBV es importante ver la actual situación a 1S 2.014 de la exposición inmobiliaria en España que es la siguiente:

Dudosos                                           7.517 M€         provisión  4.426 M€ (59%)

Sub-estándar                                   2.286 M€         provisión     831 M€ (36%)

Adjudicados                                     7.919 M€         provisión   4.392 M€ (55%)

Riesgo vivo                                         330 M€

Total inmuebles España                18.052 M€          provisión  9.649 M€ (54%)

Respecto a las previsiones, hace un año, en el mismo post que di las de BBV publiqué las de SAN: comprar a 5,4€/Acc para un 30%, a 6,5€/Acc para un 25% y 8,1€/Acc para un 20%, todas ellas rentabilidades en valor a obtener a largo plazo, de momento sigo pensando que son buenas previsiones. Entonces la cotización estaba alrededor de los 5€/Acc, ahora, a 30/6/2.014 está a 7,63€/Acc, sigo en las mismas, comprando a los precios actuales, tal vez todavía se está a tiempo de coger el tren del 20% cuando vuelva la actividad.

 

BME

BME es la sociedad gestora de la bolsa española, aunque parece ser que hay algún competidor, realmente es un monopolio. Habitualmente obtiene resultados de vértigo, este semestre el resultado de explotación ha sido del 70,3% sobre ingresos y el beneficio neto sobre ventas un 50,6%. El BPA ha sido de 1,0€/Acc. El valor contable ha pasado de 4,78€/Acc. a 5,11€/Acc y además ha repartido un dividendo en el semestre de 0,65€/Acc. Lo cual significa que ha generado un 20,5% de valor contable en un solo semestre, respecto al valor que tenía a 31/12/2.013. En mi caso la tengo a un precio medio de compra de 19,49€/Acc por lo que el aumento de valor en el semestre sobre el dinero invertido por mí ha sido del 5%. Esta empresa, habitualmente viene aumentando su valor respecto al importe invertido (19,49) un 10% anual, la considero renta fija con dividendos al 10% y la verdad es que siempre le hago un seguimiento muy superficial, estoy muy tranquilo con ella, diría que demasiado confiado.

El aumento de facturación, márgenes y resultados son consecuencia de un aumento significativo en el volumen de contratación y en la capitalización de las empresas en la bolsa española y son un claro indicador de que la situación (en las empresas) va mejorando. Veamos los datos del 1S 2.014:

                                                       1S 2.013                                          1S 2.014

Ventas semestrales                        153,4M€                                           165,6M€

Resultado de explotación                 99,1M€                                           116,4M€

Beneficio Neto                                  72,0M€                                             83,7M€

Tiene un peso del 20% en mi cartera y todo el dinero que gana lo reparte en dividendos. BME aunque crea valor de un 40% anual aproximadamente, al precio que la tengo, difícilmente podré obtener más de un 10% de rentabilidad anual sobre el dinero invertido, pero eso hay que tenerlo asumido: mucha seguridad, poca rentabilidad; aunque obtener un 10% anual prácticamente seguro, no está nada mal.

 

Como siempre estas no son recomendaciones de compra, se trata de opiniones y concretamente se trata del seguimiento de la cartera real a 1S 2.014. Ahora ya queda solo uno y termino con la serie.

Saludos

  1. en respuesta a José Manuel Durbá
    #11
    12/08/14 17:48

    Muchas gracias, Nel. lo por la información, lo tendré en cuenta para mis futuras inversiones.
    Saludos,

  2. en respuesta a Mariate
    #10
    12/08/14 17:28

    Hola Mariate, eso nunca se sabe, pero hace algunos años BBV pagaba mas dividendo que Santander y entrar a los precios de ahora en SAN solo por el dividendo puede que sea algo aventurado. Ha emitido tantas acciones que no creo que pueda seguir pagando ese dividendo. Solo lo puede hacer porque paga en acciones, pero alguna vez tendrá que parar de emitir acciones y entonces tendrá que reducir el dividendo porque tendrá tantas acciones emitidas que no podrá mantenerlo. Ten en cuenta que ahora mismo tiene (así en números gordos) unos 12.000 millones de acciones, si reparte un 50% del beneficio neto en dividendo que es lo normal, tendrá que ganar 24.000 Millones de euros de Beneficio neto, y eso es telaaaaa.
    Tengo previsto publicar un post seguramente la semana que viene o la otra sobre los dividendos del Santander, en el Blog "te quiero, pero como amiga" que es un blog en el que escribimos un grupo de blogueros y hablamos sobre empresas con algún tipo de problema.

  3. en respuesta a José Manuel Durbá
    #9
    12/08/14 17:07

    Yo también compre BBVA y SAN y no sé si vender BBVA y comprar más SAN por el tema del dividendo, comparado con el SAN el dividendo del BBVA es poco atractivo. No sé si algún día mejorará..

  4. en respuesta a bauer
    #8
    08/08/14 16:30

    jeje ese es el problema, me da la sensación que mientras Botín no pueda llegar a fin de mes con su sueldo y necesite los dividendos, tendremos papelitos. El Banco de España no les deja dar mas de un t% (creo que es un 30%) sobre beneficios en dinero y de esa manera es la única forma que tiene de cobrar en efectivo sus dividendos.
    Aunque la parte positiva es que el capital está aumentando por el scrip y eso les permitirá poder dar más crédito cuando la tormenta escampe.

  5. en respuesta a José Manuel Durbá
    #7
    08/08/14 15:16

    Muchas gracias por la aclaración Nel.lo, está muy bien como lo contabilizas.
    Mi precio de compra roza los 4, así que creo que tendremos grandes alegrías. Yo soy cliente de ellos desde hace 20 años y actualmente son máquinas de captar depósitos y de vender créditos al consumo con mucho beneficio.
    Obviamente no soporto los papelitos, me gustaría saber cuando pararan.
    un saludo

  6. en respuesta a 1755
    #6
    08/08/14 14:07

    Gracias 1755, si Botín parece ser mas espabilado que Gonzalez ;), pero la gestión de tesorería que hacen en BBV es mucho mejor, rentabilizan mucho más el dinero que obtienen.
    Si, en aquellos años el BBV ganó más BPA y tuvo mayores crecimientos que SAN, incluso llegó a pagar mas dividendo.
    Yo no tengo claro cual de los dos bancos es mejor para invertir, de hecho cuando compre (estoy en los dos) no me decidía por uno u otro y partí la inversión al 50% pensando que con el tiempo ya me decidiría y vendería uno para quedarme con uno solo; de eso ya hace mas de 5 años y sigo sin decidirme, he vendido algo del SAN, pero mas que nada por que se me salen los papeles por las orejas y en vez de cobrar dividendos en su momento, he vendido un poco ahora que obtengo casi el doble que hubiera obtenido entonces, vamos que he cobrado el doble de dividendos ahora, pero sigo sin decidirme por uno u otro.
    Un abrazo

  7. en respuesta a bauer
    #5
    08/08/14 13:56

    Hola Bauer, gracias a ti. El Valor Contable neto era una variable que hace algunos años el BBV incluía en la hoja que precede a todos los informes en la que dan los datos mas relevantes. Últimamente ya no la incluyen, pero a mi me gustó y normalmente en vez de trabajar con el Valor Contable lo hago con el Neto, no solo en los bancos, sino en todas las empresas, salvo alguna excepción porque sí le veo valor.
    Es el Valor Contable descontándole el fondo de comercio. Lo prefiero porque el fondo de comercio al fin y al cabo es lo que pagan de más sobre el valor contable, es decir el exceso que han pagado; esta cantidad (realmente suma de varias cantidades correspondientes a varias compras) figura en el Activo del Balance, pero eso es un Activo falso, refleja el precio pagado y no el valor comprado, entonces lo que hago es eliminarlo del activo y como contrapartida lo elimino del neto, el cual disminuye, por eso siempre es menor el VCN/Acción que el VC/Acc.
    Un abrazo

  8. en respuesta a Ismael Vargas
    #4
    08/08/14 13:45

    Hola Ismael, gracias ti por comentar. No creo que estos dos den ningún susto, igual algún extranjero, pero ya acoplaran el test de manera que queden prácticamente todos bien. Saludos

  9. #3
    08/08/14 13:35

    Salud Ne.lo,
    por ampliar tu excelente posteo e introducir una nueva variable de comparación, hablemos de "intangibles" como son la capacidad del Equipo Gestor y la Capacidad de la Dirección.
    Las Cifras no engañan y está claro que BBVA es más rentable que SAN, lo que sugiere que el Equipo Gestor del BBVA es más capaz que el del SAN. Sin embargo la Capacidad de la Dirección del BBVA es discutible, pues mientras que Botín lidera y acierta, González "copia" y, para colmo, la pifia habitualmente.
    Prueba de ello, por poner un ejemplo concreto, son los más de 15.000 M€ que el Presi del BBVA lleva enterrados en USA (y el tío sigue sin soltar la poltrona). en el pasado boom económico.

    Es decir, es discutible que el accionista del BBVA pueda llegar a ganar más dinero que el del SAN. En ese sentido cotejé los BPAs de ambos bancos en el pasado boom económico (desde 2.002 a 2.009) y resulta que el incremento total del BPA en eso años difería en 2 puntos básicos a favor del BBVA.

    Salud

  10. #2
    07/08/14 21:55

    Gracias por tu post, podrías decirme la diferencia entre valor contable y valor contable neto como la calculas?
    Gracias

  11. #1
    07/08/14 13:14

    Muchas gracias Nel.lo por el comentario. Desde luego tiene mérito analizar este sector.
    ¿Los Stres test de octubre piensas que nos darán algún susto?
    Un saludo!

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