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La independencia financiera a través de la inversión en dividendos

Revisión Análisis Aena. ¿Oportunidad en la OPV?

Ya está aquí, ahora si, esta semana se ha aprobado en el congreso de Ministros la salida a Bolsa de Aena y el 11 de Febrero saldrá a cotizar en el mercado. Ahora les toca trabajo de promoción para vendernos lo maravilloso que va a ser todo.  

Lo primero es que ya comenté que no me entusiasman las OPVs, si queréis ver lo que opino aquí tenéis una entrada completa sobre OPVs (OPSs o similares). En su momento también comenté lo que me parecía Aena con un análisis de los números de la compañía, pero como se ha retrasado un tiempo y han aparecido nuevo datos sobre su evolución voy a darle una nueva vuelta a ver que pinta tiene.  

 

Resultados Aena 2014

No se han presentadode forma oficial los resultados del 2014, por lo menos no están en la página web de la compañía (se pueden encontrar los datos hasta Septiembre 2014), pero se han adelantado algunos datos de los más interesantes del año completo para tratar de vender mejor la compañía en esta OPV.

 

De lo publicado hasta Septiembre. En los 9 primeros meses, las cifras de 2014 superan a las de 2013: los ingresos crecieron un 5%, el EBITDA creció un 15% y los beneficios netos casi un 9%, lo que indica cierta mejora en la eficiencia.

Dos puntos se han hecho públicos de las cuentas completas del 2014, el EBITDA ha estado por encima de los 1.800M€ (12,5% de incremento) y la deuda se ha reducido por debajo de los 11.000M€, lo que nos dejaría una mejora del ratio deuda/EBITDA, que pasaría de un valor 7 a otro cercano al 6 (vaya niveles . . . . ya lo comentaba en mi anterior análisis, no había visto nada cercano a los ratios de esta empresa hace unos años, incluso a día de hoy todavía me parece una barbaridad). Los datos incluidos en la tabla son estimados en función de la evolución en los 9 primeros meses 2014-2013 y los datos finales adelantados del 2014.

El negocio de la compañía debe ir en aumento en los próximos años ya que se espera que el aumento constante de los pasajeros, pero por desgracia no se han dado datos ni estimaciones sobre la evolución prevista en un futuro próximo.

El principal ingreso de Aena viene de las tasas aeroportuarias, lo que significa que crecerán directamente con el número de pasajeros (las tarifas van a estar congeladas hasta el 2025, por este lado no va a haber ningún tipo de incremento de ingresos).

La otra “gran” parte de los ingresos de Aena viene de la explotación de los espacios comerciales de los aeropuertos. En este sentido tuvo una buena mejora con el contrato de las tiendas libres de impuestos que firmó con World Duty Free (WDF), que mejoraba notablemente los ingresos que proporcionaba Aldeasa, sin embargo este contrato ahora mismo se encuentra “en discusión” ya que la empresa concesionaria se considera engañada por las previsiones de Aena y no está alcanzando ni de lejos los objetivos de ingresos previstos.

Por último, la compañía ha comentado que va a pagar un dividendo del 50% de los beneficios de manera inmediata si recibe una calificación de grado de inversión (el otro 50% irá a reducir la deuda de Enaire). Esto supone un dividendo de unos 2,15€ y tomando el valor medio del rango de colocación como precio, una rentabilidad del 4,4%.

 

Valoración y comparación con similares

La mejora en los resultados que se han producido desde que se suspendió la OPV, no va a ir a favor de los inversores, sino que lo va a aprovechar el gobierno para pasar de un rango de colocación de 41,5€-53,5€ a otro algo mayor (43€-55€) lo que supone una valoración total de 6.225M€ a 8.025M€. Algunos comentarios al respecto.

Para empezar me parece una barbaridad que el rango de colocación sea de 12€ entre el mínimo y el máximo, aproximadamente un 25% del precio medio (49€). No puedo entender que alguien piense que algo pueda seguir siendo una buena inversión un 25% más caro, salvo que sea un regalo en el mínimo, el rango debería ser más ajustado.

Segundo, los precios máximos que fijaron en sus ofertas los accionistas de su núcleo duro están por debajo del rango máximo de la colocación: Ferrovial 48,66€, TCI 51,6€ y Corporación Alba 53,5€. Es decir, que si el precio de salida finalmente está por encima de lo ofertado en el pliego por alguno de ellos, se pierden socios del núcleo duro y ese 21% podría quedar sin cubrir (aunque podría hacerse un nuevo proceso de selección en un tiempo o aumentar la parte del tramo institucional). Las empresas del núcleo duro podrían optar por ir a la parte de institucionales, pero ahí ya no tienen garantizado ningún %, aunque por otro lado tampoco tendrían que cumplir las condiciones fijadas como la de permanencia de 1 año.

Me da que el precio no se va a ir tan arriba y ese rango tan amplio es absurdo. En cualquier caso, tomaremos los extremos para hacer la valoración.

Para poder evaluar el precio de Aena que se nos está ofreciendo, voy a compararlo con el de otras dos empresas similares: "Fraport" el gestor del aeropuerto de Frankfurt (entre otros) y "Aeroports de Paris ADP" (ADP) que gestiona los mayores aeropuertos franceses.

Fraport

- Deuda/EBITDA = 3,4 (Datos cuentas anuales 2013, no se han publicado valores de 2014)

- EV/EBITDA Como este dato varía con la cotización de la empresa voy a tomar el valor máximo y mínimo registrado en 2014, el actual y los valores de deuda y EBITDA de las cuentas de 2013

                   Máximo 2014 = 9,4 -  Mínimo 2014 = 8,2 – Actual (53,38€) 9,0

ADP

- Deuda/EBITDA = 2,8 (Datos cuentas anuales 2013, no se han publicado valores de 2014)

- EV/EBITDA Como este dato varía con la cotización de la empresa voy a tomar el valor máximo y mínimo registrado en 2014, el actual y los valores de deuda y EBITDA de las cuentas de 2013

                   Máximo 2014 = 12,4 - Mínimo 2014 = 10,2 – Actual (110,70€) 13

Si calculamos los valores de Aena tenemos

- Deuda/EBITDA = 6,06 (Datos estimados cuentas 2014, datos cuentas 2013 = 7,08)

- EV/EBITDA. En este caso utilizaré los valores mínimo y máximo de la colocación junto a los datos más actualizados de deuda y EBITDA de 2014

           Máximo (55€) = 10,6 y Mínimo (43€) = 9,6

Podemos ver que su valoración es “razonable”, intermedia entre Fraport y ADP, sin ningún descuento, pero con un ratio de deuda mucho mayor a sus comparables.

 

Conclusión

Me parece una compañía con un negocio muy interesante y estable, que puede ser una buena fuente de dividendos. Los grandes aeropuertos de un país turístico como España son una fuente de ingresos bastante estable y si son razonablemente explotados, una fuente de “cash” continuo.

El dividendo del 50% del beneficio me parece razonable y nos da una rentabilidad interesante, pero no hay un historial suficiente como para conocer el grado de implicación de la dirección con esta política, de hecho no se han dado estimaciones de beneficios futuros ni se asegura que se continúe el reparto del dividendo

La parte mala es que en el paquete nos llevamos también la colección de “aeropuertos políticos” que se han construido estos años, para nada rentables (en España unos 15 son rentables), pero que no va a ser posible desmantelar y tendremos que seguir financiando con los fondos de la compañía, sin ellos desde luego ganaría mucho en atractivo.

El principal problema que veo de esta compañía ya lo he comentado, el nivel de deuda, o aumenta mucho los ingresos, EBITDA y beneficios o le va a resultar difícil mantener un dividendo interesante y poder ir reduciendo este nivel tan alto. En los resultados que se han hecho públicos han conseguido reducir la deuda algo más de lo que esperaba, tendremos que ver de dónde o como (habrá que ver los flujos de caja), probablemente dejando a 0 el Capex, que la verdad es que no creo que haga falta mucha inversión en los próximos tiempos, pero al menos si un mantenimiento mínimo de las instalaciones.

Yo de momento me quedo fuera, seguiré atentamente sus cuentas, como reduce la deuda y si mantiene la política de dividendos, etc. pero actualmente tengo dudas y no tengo totalmente claro el riesgo que asumo (me falta más tiempo para ver cómo se gestiona en el futuro la empresa (ese 51% público . . . . ) y cómo evoluciona el dividendo).

El precio de la colocación tampoco me parece atractivo (no es excesivamente caro, por supuesto puede subir y multiplicarse por 2 o por 3, pero no es atractivo por sus números), veo opciones más interesantes y prefiero esperar un tiempo.

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  1. en respuesta a Pablillo
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    #14
    lavatoio

    Cuando el gobierno dice que no va a subir las tasas hasta 2025 supongo que quiere decir que va a gobernar ininterrumpidamente hasta ese año

  2. en respuesta a Pablillo
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    #13
    Invertirdividendos

    Hola Pablillo,

    Coincido contigo y lo digo en el análisis, para mi es una gran empresa con un muy buen negocio, puede que se convierta en una gran empresa para invertir en dividendos (sobre todo si los políticos dejan de meter mano en la gestión), pero a día de hoy me parece prematuro para invertir en ella, demasiadas incertidumbres.

    Yo tengo dudas sobre la deuda, me parece demasiado alta y no veo claro que puedan ir bajándola manteniendo un buen dividendo, quiero ver los detalles de las cuentas de este año y los flujos de caja para ver de donde han salido.

    No se la deuda que tenían Enagás o REE cuando salieron a bolsa, pero a día de hoy no es comparable, nada comparable con Aena: REE tiene un ratio Deuda/EBITDA de unos 3,6 (el previsto 2014, en 2013 era de 3,5), Enagás 3,6 (datos 2013), Abertis es la más alta que tengo y siempre digo que lo que menos me gusta de ella es la deuda (pero es de 4,2 en 2013, muy lejos de Aena).

    Semejable a esto sólo conozco Ferrovial que está en Deuda/EBITDA = 6 (datos 2013) y está previsto para 2014 que se vaya cerca de 6,8. Yo no la tengo en cartera por este motivo y de hecho cuando la analicé hace unas semanas (no es un análisis de detalle) ya decía que me parecía un apalancamiento excesivo.

    http://invertirendividendos.blogspot.com.es/2014/12/punto-de-mira-vi-acabamos-el-2014.html

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  3. #12
    Pablillo

    No voy a discutir aspectos cuantitativos porque esos están ahí y las matemáticas son las que son, pero en el aspecto cualitativo este es el típico ejemplo de empresa que en España es una gallina de huevos de oro. Monopolio total, sin opción a que haya competencia, en uno de los mejores mercados del mundo (España, pais turístico por excelencia) y si, el gobierno dice que no va a subir las tasas hasta 2025 pero eso habrá que verlo, además sospecho que tan baratas no son cuando aun con tantos excesos la empresa parece ganar bastante dinero.

    En cuanto a la deuda nada nuevo bajo el sol. REE, Enagás o Abertis deben hasta las grapadoras y ahí están. Aquí el ratio es elevado pero también parece que pueden bajarlo. (ya lo ha hecho según el autor de 7 a 6 veces ebitda) ¿Alguien recuerda en qué estado salieron REE, Enagás o Abertis a bolsa? Yo no lo sé, pero me apostaria que cuando salieron a cotizar las palabras "cara" "deuda" y "no apta para invertir" salian en dos de cada tres, Sin embargo hoy perdemos el culo por tener unas pocas acciones de ellas en cartera...

    Coincido con el autor en que hay que tener cautela a la hora de entrar y darle un tiempo de rodaje a la empresa a ver como va este año, pero yo creo que a largo plazo será buena inversión por dividendos eso si, sabiendo cuales son sus limitaciones: una vez optimicen sus costes y la pongan a rodar, el crecimiento será acotado y ligado al numero de viajeros que usen nuestros aeropuertos.

    Saludos.

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  4. en respuesta a Pelos sr
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    #11
    Invertirdividendos

    Creo que Quiebra te ha contestado perfectamente. Creo que aparte de algún estómago agradecido en el consejo, el peso en la gestión del estado va a perder mucho peso.

    Un saludo

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  5. en respuesta a Juan1980
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    #10
    Invertirdividendos

    Hola Juan1980,

    Estoy de acuerdo contigo, lo único que pienso es que el peso de los políticos en la gestión ahora va a ser mucho menor. Aunque tenga el 51% el estado, en el consejo entra una gran parte de representantes de las nuevas empresas y estos no van a premitir un funcionamiento fuera de los criterios empresariales. Por esto fundamentalmente el cabreo de nacionalistas catalanes, una de sus aspiraciones era controlar el Prat (la verdad es que no se que tiene . . . . ) y ahora lo ven muy lejos.

    El resto, deuda, alto precio de OPV, etc. totalmente de acuerdo.

    Un saludo

  6. en respuesta a rasago
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    #9
    Invertirdividendos

    Hola Rasago,

    La verdad es que como no pensaba entrar ya no he llegado a mirarme todo el detalle. He leído algún comentario del descuento para institucionales, pero no he podido encontrarlo por ningún sitio para contrastarlo ni ver las condiciones. Si he encontrado claramente que hay un descuento del 10% para los trabajadores de Aena (que tienen reservado el 10% del tramo minoristas, es decir el 1% de Aena).

    Lo que si he visto es que parece ser que el precio del "núcleo duro" se fija por el precio de la salida de la OPV y debe estar dentro de sus rangos ofertados, si hay descuento, viene después de cumplir este criterio.

    Pero ya digo, no he llegado a leerme el "folleto" (tiene unas cuantas páginas) para buscarme todos los detalles.

    Un saludo

  7. en respuesta a Pelos sr
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    #8
    Quiebra S.l.

    Hola pelos,

    La verdad es que no encuentro el enlace, y no me gusta hablar sin colocar la fuente, pero iba a haber cambios en casi todo a nivel gerencial. Voy a hablar de memoria, lamento no poder pegarte el enlace.

    - El estado mantiene el 51%, pero da entrada a nuevos consejeros. No encuentro el crokis, era algo así como 15 miembros, 7 del Estado, 7 del resto, y una especie de presidente, que es el actual máximo responsable. Se deduce que la operativa actual puede cambiar, el máximo exponente sería la internacionalización de la empresa. Lo dicen, no sé si es humo, pero lo dicen ¿?

    - De trabajadores ni idea, pero no sería de extrañar continuidad dados los resultados tan positivos (no hay necesidad de reestructurar). Pero no tengo ni idea esto son congeturas; en cuanto a otro tramo de una segunda OPV u OPS, en principio no hay previsto sacar más en el horizonte. Del total de este, sólo el 8% es para minoristas, en principio la demanda va a ser alta.

    - 100% de acuerdo, es lo que hay. Pasará como Enagás, REE, Iberdrolas, Indras, etc, etc, etc. Es la plaga del IBEX, o mejor dicho de casi todo el IBEX.

    - Añado que Ferrovial es especialista en esto, es su negocio estrella y acertó de pleno cuando compró BAA (qué tiempos dios) de forma mucho más apalancada, el tiempo le ha dado la razón en todo. El knowhow con su entrada en el consejo es quizás una de las razones que más me llama a comprar.

    Todo esto en el contexto de dudas en cuanto al precio, la deuda, el litigio de Duty Free y demás.

    Saludos cordiales.

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  8. #7
    Pelos sr

    No conozco la empresa más lo que he leído a raiz de la OPV "antigua".
    Eb los datos fundamentales coincidís básicamente todos los quye la habeis analizado... pero me preocupan otras cosas de esta empresa en el futuro (al hilo de lo que dice Juan):
    Vosotros que la conoceis más , podríais comentar algo sobre lo siguente:-
    - Sigue siendo el 51% del estado... ¿qué cambios habrá en el consejo? la operativa actual va a ser la misma que si fuera estatal al 100% ?
    - Los trabajadores, tengo entendido que disfrutaban de bastantes privilegios (cuan empresa pública- semi funcionarios) ¿es así? Habría algún cambio respecto a esto? o se sigue considerando empresa estatal. ¿hay previsto volver a sacar otro tanto en OPV para privatizarla?

    - Si ya de por sí , las empresas españolas está politizadas (fichaje de políticos para sus consejos)... imagin´´nemonos esta, teniendo el 51 %.
    - Dato a favor : Corporación Alba.. no es de las que regale el dinero., y no suelen entrar a una empresa para salir corriendo en un par de años. Si pretenden entrar , algo verán de positivo.
    Un saludo y felicidades a ambos por el análisis

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  9. #6
    Juan1980

    AENA presenta varios problemas que hay que considerar a la hora de invertir: (i) dependiente en gran medida de deciones políticas; (ii) empresa politizada y lastrada por una gran deuda generada de forma artificial a base de sobrecostes en prácticamente todas las obras adjudicadas y contratadas por AENA (el ejemplo más sangrante son los sobrecostes en la construcción de la T4 en Barajas); (iii) de nuevo, las tasas aeroportuarias son materia regulada y dependiente del gobierno de turno; (iv) precio de la OPV a priori alto para los minoritarios; (v) riesgo de intervención de autoridades de la competencia si Ferrovial aumentara eventualmente su participación.

    Básicamente los problemas se resumen en dependencia del poder político al ser un sector regulado y en mala gestión histórica de la compañía que ha dejado una tremenda deuda. Como botón de muestra, el ex-presidente de AENA, Sr Lema Devesa venía de la constructora San José y se rumorea que era un pariente de José Blanco, ex-ministro de Fomento, familia política por parentesco de sus respectivas mujeres.

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  10. en respuesta a Invertirdividendos
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    #5
    rasago

    Pero ese núcleo duro tiene un 10% de descuento, así que a 52 para nosotros ellos pagan 46,8€ ¿no?

    Por cierto, yo saldría en 2016 si tengo plusvalías, no sería para salir este año, por eso me preocupan las generales por lo que parece que viene

    Saludos

  11. en respuesta a rasago
    - Ver mensaje
    #4
    Invertirdividendos

    Hola Rasago,

    Estoy de acuerdo que la evolución a corto plazo en la bolsa nada tiene que ver con sus números y en las tendencias alcistas suben el 95% de los valores, pero como lo mio es buscar a muy largo plazo empresas interesantes yo espero.

    Si buscas una operación de días/semanas y sale en el rango bajo de la colocación OK, en el rango alto no me gusta.

    En el rango que hablas, el núcleo duro (el del 21%) no entra, es un precio por encima del máximo que ofertaron (te he puesto el de cada uno, pero sólo Corp. Alba 53,6€ dio un precio máximo que encaje). Podrían ir al tramo de institucionales en ese caso, pero ya no tienen obligación de permanecer un año.

    Gente que busque dividendo creo que entrará poca, normalmente nos hace falta mayor visibilidad de resultados y pago de dividendos (histórico) para considerar que es una empresa interesante y apta para nuestra estrategia.

    Un saludo

  12. #3
    rasago

    Copio y pego el comentario que puse en el tema del foro

    Tiene toda la pinta de que nos la van a colocar entre 51,8 y 52,3 ¿como lo veis a esos precios los que sabéis?
    A mi estás cosas se me escapan, yo creo que el precio en bolsa y su evolución poco tiene que ver con los fundamentales de la empresa y mucho con tendencia de la la bolsa, con la deuda y el beneficio que anuncian no parece que valga "nada", pero con los intereses actuales del bono español de los depósitos, incluso la rectificación del San con el suyo parece que tratan de atraernos a Aena por dividendo.
    Los institucionales parece que al menos no saldrán en un año, los "dividendistas" tampoco es lo suyo salir "en dos días", lo que me lleva a pensar que solo podrían hacerla bajar los trabajadores con su parte para ese 10% y los puros especuladores si la tendencia de la bolsa apunta abajo, por cara que sea la colocación.
    Creo que voy a ponerle algo, estaba por no entrar en bolsa hasta pasadas las generales pero le voy a poner un 2 o 3%.

    Saludos

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  13. en respuesta a Quiebra S.l.
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    #2
    Invertirdividendos

    Hola,

    Pues si, no había visto que había varios hilos de Aena, pero en las conclusiones coincidimos, luego a partir de ahí y con esto claro que la gente tome sus decisiones.

    Tenemos alguna desviación en datos, creo que has tomado los que aparecen en el documento de "Cuentas de resultados de Aena Aeropuertos", no hay gran diferencia pero ahí advierte que no se encuentra recogida la parte internacional. Yo suelo ir a las memorias o explicación de resultados por si hay algo que vea interesante considerar, por ejemplo en el EBITDA del 2012-13 he utilizado los datos de EBITDA ajustados ya que creo representan mejor los resultados del negocio. En esos años se han producido gastos puntuales dentro del plan de restructuración de la empresa, por deterioros (abandono de inversiones por el plan de racionalización de inversiones) y de reducción del personal (plan de reducción de personal PSDV, Plan Social Desvinculación Voluntaria).

    Creo que es lo que nos lleva a tener alguna diferencia en los ratios.

    Un saludo y gracias por la información

  14. #1
    Quiebra S.l.

    Vaya, casuaidad o no, acabo de postear un análisis muy breve y mi opinión en el foro.

    https://www.rankia.com/foros/bolsa/temas/2508091-opv-aena-salida-bolsa-12-noviembre?page=7

    Coicido plenamente en todo lo que has dicho, punto por punto. Sólo en la estimacion de algún ratio difiero, pero clavado en el temor de los dividendos y la capacidad de amortizar deuda (es o una cosa u otra), en el temor de las cifras de tráfico, en lo absurdo del rango fijado, etc.

    Yo probablemente sí entre, pero con un capital medio.

    Gracias por los análisis.

    Saludos.

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