Lyn Alden : Cómo afectan a los mercados los aranceles y los tipos de interés (I)

Lyn Alden: Cómo afectan a los mercados los aranceles y los tipos de interés. (I)

La lectura de las cartas trimestrales de Lyn Alden es obligada ,pues combina el análisis macro de las principales magnitudes de política económica con las decisiones de inversión y su visión de los mercados financieros.

Mucho se ha escrito sobre los aranceles y su implicaciones en la inflación y tipos ,así como en el gasto de los consumidores. Lyn los cuantifica en la medida de lo posible y nos da su opinión.

Aunque el artículo original está en inglés, he pasado el traductor y creo que refleja fielmente llas ideas principales.

 

Estados Unidos ha implementado el mayor aumento arancelario de su historia moderna. Los ingresos arancelarios ascienden actualmente a más de 30 000 millones de dólares mensuales, o 360 000 millones de dólares anuales.

Durante el primer mandato del presidente Trump, los aranceles anualizados aumentaron de aproximadamente 40 000 millones de dólares a aproximadamente 80 000 millones, y posteriormente la administración Biden los mantuvo en gran medida. Esto afectó principalmente a las empresas de ciertos sectores, más que a la economía en general. En resumen, un aumento de impuestos de aproximadamente 40 000 millones de dólares pasa desapercibido para el nivel agregado de consumo.

Sin embargo, los aranceles son un problema mucho mayor en el segundo mandato del presidente Trump. Ascienden a unos 360 000 millones de dólares anualizados a julio, y en agosto entraron en vigor una serie de nuevos aranceles que aún no se incluyen en esa cifra.

Con cálculos aproximados, las importaciones anuales de bienes estadounidenses ascienden a aproximadamente 3,2 billones de dólares, por lo que unas tasas arancelarias promedio del 15-20% equivalen a entre 480.000 y 640.000 millones de dólares en ingresos arancelarios totales. En realidad, estas cifras también incluyen exenciones y probablemente afecten las decisiones de compra, lo que puede resultar en una reducción de los volúmenes de importación, lo que hace que las matemáticas sean más confusas y, en general, más bajas. Supongamos entonces que unos aranceles generales del 15-20% resultan en unos ingresos arancelarios totales de entre 400.000 y 500.000 millones de dólares.

Desde julio, no se ha producido ninguna reducción en los precios de importación desde el Día de la Liberación, los cuales se miden antes de la aplicación de aranceles. Por lo tanto, los exportadores extranjeros, en conjunto, no absorben los costos arancelarios mediante la reducción de precios. Esto significa que la mayor parte o la totalidad de los aranceles son pagados por los consumidores y las empresas estadounidenses. Para contextualizar, se necesita una reducción de precios de aproximadamente el 13 % para compensar un arancel del 15 %, o una reducción del 16 % para compensar un arancel del 20 %.

Los números son bastante claros, pero si seguimos adelante y le preguntamos a ChatGPT quién paga las tarifas con citaciones, dirá que los estadounidenses:

Si le preguntamos a Grok, obtenemos el mismo resultado:

Esto se refleja en una combinación de mayores precios de los bienes de consumo y/o márgenes comerciales comprimidos de las empresas con un fuerte componente de bienes, dependiendo de la rapidez con la que las empresas puedan trasladar esos precios a los consumidores (lo que variará según la industria y la empresa; aquellas con productos en demanda pueden eventualmente trasladar los aumentos de precios, y aquellas con márgenes estrechos tienen que eventualmente trasladar los aumentos de precios).

Los consumidores con ingresos más altos tienen menos probabilidades de modificar sus hábitos de consumo y, por lo tanto, se limitan a pagar las tarifas, lo que genera mayores ingresos para el gobierno. Los consumidores con ingresos más bajos tienen más probabilidades de verse obligados a reducir su consumo debido a la escasez de ingresos disponibles.

Reubicar una gran base manufacturera requiere mucho tiempo y es costoso. La razón por la que tanta manufactura se realiza en China, por ejemplo, es que cuentan con abundante energía y mano de obra cualificada barata. Estados Unidos tendrá que desarrollar una importante capacidad de generación de energía para trasladar la manufactura aquí, y en la medida en que se emplee a personas en lugar de robots, estos tendrían salarios más altos (incluyendo mayores beneficios, dado lo costoso que es nuestro sistema de salud).

Entre 2014 y 2021, se gastaron aproximadamente 80 000 millones de dólares anuales en la construcción de plantas de fabricación en Estados Unidos. Durante ese periodo, la producción industrial estadounidense se mantuvo estancada. Por lo tanto, podemos decir que 80 000 millones de dólares anuales representan aproximadamente el coste de mantenimiento de la base industrial actual. Para aumentar la producción industrial y reubicar la fabricación aquí se requeriría una inversión superior a ese nivel.

Durante el período 2022-2024, se observó un notable aumento en el gasto en construcción de plantas de fabricación (alcanzando una tasa anualizada de 240 000 millones de dólares). Esto se debió, en gran medida, a que la Ley CHIPS y Ciencia y la Ley de Reducción de la Inflación (ambas aprobadas en 2022) otorgaron subsidios a los fabricantes de semiconductores y a otras industrias consideradas de importancia estratégica.

En el primer semestre de 2025, el gasto anualizado en construcción de plantas de fabricación está disminuyendo, en lugar de aumentar, lo que indica que, hasta el momento, no se ha realizado una inversión importante para reubicar las cadenas de suministro a Estados Unidos en respuesta a los aranceles. En general, las zanahorias (subsidios) tienen mayor impulso a la acción que los palos (aranceles), ya que las primeras reducen el riesgo de las decisiones empresariales, mientras que los segundos no. Muchas empresas desconocen cuáles serán las tasas arancelarias dentro de un año, tres años o cinco años, y por lo tanto, no desean tomar decisiones de inversión con implicaciones a lo largo de una década basándose en ellas.

En términos de magnitud, se requeriría algo así como un billón de dólares de inversión en manufactura para realmente hacer una mella sostenida en el desequilibrio del comercio de bienes de Estados Unidos, y tomaría años para que esas instalaciones estuvieran en funcionamiento.

Tengo una tesis popular llamada “Nada detiene este tren”, que se refiere a la idea de que Estados Unidos tiene una posición de dominio fiscal y que sus déficits fiscales seguirán siendo estructuralmente grandes en el futuro previsible (es decir, para cualquier horizonte temporal de inversión relevante, como la próxima década).

En mi boletín de septiembre de 2024 expuse seis razones para ello :

Sin embargo, aunque nada detiene este tren, algunas cosas pueden efectivamente ralentizarlo temporalmente .

Si analizamos las seis razones anteriores, aproximadamente cuatro son políticas (Seguridad Social, atención médica, defensa y polarización). Es muy difícil recortar cualquiera de las principales partidas de gasto, y es muy difícil aumentar drásticamente los impuestos sobre la renta, los impuestos sobre la nómina o los impuestos corporativos. Estas medidas deben aprobarse en un Congreso muy polarizado y con una política de gastos superfluos, y son impopulares entre la base electoral.

Los aranceles, en realidad, superan esos cuatro puntos de resistencia. Esto se debe a que: 1) se promulgan mediante decreto ejecutivo que alega emergencia nacional y, por lo tanto, no pasan por el Congreso; y 2) se presentan al público como si los aranceles afectaran a los extranjeros, aunque los datos muestran que, hasta el momento, afectan a los consumidores y empresas estadounidenses.

Los tribunales podrían eventualmente desmantelar este método de recaudación de impuestos incrementados, pero no soy experto legal, así que dejo que otros expertos en ese campo resuelvan los casos mientras se tramita el sistema judicial. Los aranceles están en juego por ahora.

Son lo suficientemente recientes como para que exista una negación plausible y debate sobre cuáles serán los impactos. Los importadores anticiparon los aranceles, lo que significa que importaron bienes adicionales en el primer trimestre antes de que entraran en vigor, lo que les dio cierta flexibilidad para mantener los precios bajos en el segundo trimestre, a pesar de que las importaciones en curso ahora estaban sujetas a aranceles. Y algunos de los aranceles posteriores no entraron en vigor hasta el tercer trimestre. Por lo tanto, se puede teorizar sobre el pago de aranceles por parte de los extranjeros hasta que se publiquen datos en un par de trimestres más, incluso cuando los datos actuales no muestran una disminución en los precios de los exportadores, lo que significa que las entidades estadounidenses están efectivamente absorbiendo el costo, en forma de un gran aumento de impuestos internos.

La última razón para la tesis de que "nada detiene este tren", la financiarización de la recaudación fiscal, sigue vigente. En la medida en que los aranceles aumenten temporalmente los ingresos públicos, pero provengan de los bolsillos de los consumidores y/o empresas estadounidenses, es probable que ralenticen el gasto de los consumidores y/o la tasa de crecimiento del mercado bursátil estadounidense. Con un efecto retardado, esto generalmente es negativo para la recaudación fiscal en otras áreas (impuesto sobre la renta, impuesto sobre la nómina e impuesto de sociedades). Por lo tanto, 500 000 millones de dólares en nuevos ingresos arancelarios podrían eventualmente verse compensados ​​por unos 300 000 millones de dólares en ingresos fiscales débiles, lo que hace que el impacto fiscal neto sea de tan solo 200 000 millones de dólares y, por lo tanto, no reduce el déficit tanto como sugieren las cifras principales.

Según los datos más recientes, el gobierno de Estados Unidos gasta alrededor de 7,3 billones de dólares al año y recibe alrededor de 5,3 billones de dólares al año, lo que nos da un déficit fiscal de aproximadamente 2 billones de dólares:

Dado que el gasto federal sigue aumentando y los aranceles podrían sumar entre 400 y 500 mil millones de dólares a los ingresos generales durante un tiempo, el déficit podría reducirse a aproximadamente entre 1,5 y 1,6 billones de dólares. En otras palabras, Estados Unidos tiene actualmente un déficit de entre el 6 % y el 7 % del PIB, y existen algunos escenarios que podrían reducirlo temporalmente al 5 % o 6 %, cifra que aún está por encima del nivel histórico.

En abril de este año, durante la primera ronda de negociaciones arancelarias de línea dura (Día de la Liberación), los mercados bursátiles, de bonos y de divisas sufrieron una fuerte caída. Posteriormente, se produjeron numerosos retrasos en la aplicación de los aranceles, lo que dio al mercado un respiro y permitió una recuperación. En agosto, los aranceles de abril vuelven a estar, en general, sobre la mesa (menos extremos para China, pero más elevados en el resto del mundo), y, sin embargo, el mercado se muestra optimista al respecto, intentando analizarlo con detenimiento.

Por ejemplo, los diferenciales de crédito han vuelto a bajar, lo que no supone ninguna preocupación:

Las acciones vuelven a alcanzar máximos históricos:

Sin embargo, sin turbulencias económicas o del mercado, cabe esperar que los aranceles se mantengan en gran medida vigentes. Solo con turbulencias económicas o del mercado (o intervención judicial) es probable que se reduzcan significativamente. Por lo tanto, existen buenas razones para ser cautelosos a mediano plazo.

Principales variables de incertidumbre:

¿Pagarán los exportadores extranjeros alguna parte de los aranceles? Es decir, ¿podríamos ver una reducción del 3% al 5% en los precios de importación en los próximos trimestres? De ser así, esto podría reducir la posible factura arancelaria de entre 400 y 500 mil millones de dólares para los estadounidenses a quizás entre 300 y 400 mil millones de dólares.

El presidente Trump podría retractarse de los aranceles, pero esto parece improbable sin una turbulencia económica o del mercado que genere demandas más urgentes. Alternativamente, los tribunales podrían influir sustancialmente en la magnitud de los aranceles.

El presidente Trump ha hablado sobre la posibilidad de emitir cheques de reembolso, es decir, enviar cheques de estímulo al público con los ingresos arancelarios recibidos. De aprobarse, esto eliminaría parte o la totalidad de la nueva carga fiscal y volvería a acelerar los déficits fiscales como un nuevo estímulo.

Este boletín se ha centrado en las importaciones. En la medida en que países extranjeros implementen aranceles de represalia y los mantengan, esto también podría afectar la demanda extranjera de productos estadounidenses y, por lo tanto, reducir el volumen de sus exportaciones. El sector exterior también podría atacar en cierta medida a nuestro sector tecnológico, imponiendo impuestos al uso de ciertos servicios de software estadounidenses, etc. "