National Western: comprando dólares a 60 céntimos.

National Western Life Insurance (NWLI)

www.nationalwesternlife.com

Price/share: 250.44$

Market Cap: 907.54M

Price/Earnings: 9.15

Price/Sales: 1.15

Price/Book: 0.62

Price/Cash: 6.83

Price/Free Cash Flow: 3.73

Dividend: $0.36/share

Dividend Yield: 0.14%

Descripción del negocio:

National Western Life Insurance es una empresa aseguradora fundada en Colorado en 1956. Ofrecen distintos productos relacionados con los seguros de vida y las anualidades.

Originalmente su negocio estaba centrado principalmente en USA donde ofrecían en su mayoría anualidades vinculadas a índices bursátiles. Este es actualmente un negocio de ROEs bajos debido a las bajas tasas de interés y el fuerte entorno competitivo, aunque no tiene los riesgos que puede tener el negocio de las anualidades variables.

Sin embargo, en los últimos años, NWLI está cambiando su business mix, enfocándose en la diversificación (mediante la internacionalización de sus ingresos de seguros de vida y anualidades) y en la rentabilidad (a través de dar más peso a los seguros de vida, con ROEs (se busca un 10-15%) mucho más altos que las anualidades). Como se ve en el gráfico, el mix de seguros de vida en USA y en el extranjero se está acercando al 50-50% en los últimos años, desde un 93-7% en 2010.

NWLI es propiedad, y está gestionado por la familia Moody, poseedores de más o menos un tercio de la compañía. Por un lado tenemos a Robert Moody (Chairman del consejo y CEO), y por otro a su hijo Ross Moody (Presidente y COO). Las acciones están divididas en clase A y B. Los Moody poseen un 34,8% de las clase A y un 99% de las clase B. Los accionistas “A” eligen a un tercio del Consejo de Dirección, mientras que los de clase “B” eligen los 2/3 restantes, con lo que la familia Moody se asegura el control de la compañía (sin embargo, hay que decir que las acciones de clase B tienen derecho a sólo la mitad del dividendo que las clase A).

NWLI no tiene deuda y han generado beneficios constantes durante años, incluidos los años más duros de la terrible crisis financiera de 2008, que hizo quebrar a muchas otras aseguradoras. El trabajo de la familia Moody al frente de la compañía ha sido digno de alabanza, llevando sus activos desde unos $200 millones en 1963 hasta $22.500 millones en 2013, lo que supone un dignísimo 9,91% anualizado durante 50 años. Todo esto siguiendo una filosofía de gestión del riesgo extremadamente conservadora. Y cuando digo “extremadamente”, creo que me estoy quedando corto.

Tesis de inversión:

Valorada a cerca de un 60% de su valor en libros (sin contar con sus activos "ocultos"), creo que NWLI está infravalorada, teniendo en cuenta su track record operativo, su excepcional management y su bajo riesgo. Si tenemos en cuenta además sus activos “ocultos”, de los que hablaré un poco más adelante, su precio/valor en libros resulta aún más atractivo.

Esta es una empresa puramente “buffetiana”, y por tanto invertir en ella requerirá una dosis de paciencia fuera de lo común en el mundo de la Bolsa de hoy en día. Estamos hablando de una acción ilíquida, debido al alto porcentaje de acciones controladas por los Moody. No sólo eso, sino que además a los Moody no parece interesarles demasiado lo que haga el precio de la acción, todo lo que les interesa es la buena marcha del negocio. Además, NWLI es una small-cap financiera, empresas que poca gente quiere después de 2008.

Pero también estamos hablando de un “compounder” a largo plazo que puede hacer maravillas en un portafolio. Y todo ello sin los riesgos asociados a otras empresas financieras (Standard&Poors les otorga un AAA “redundante”). A los precios en los que se encuentran los mercados hoy en día, no es fácil encontrar empresas tan bien gestionadas, con cero deuda, con beneficios contínuos durante años y multiplicando su valor en libros a lo largo de los años, todo ello a un precio de un poco más de la mitad de ese valor en libros.

Estamos hablando de un buy & hold de manual. Y además podemos hacer uso de nuestras “ventajas competitivas” como pequeños inversores, ya que de media se cambian de manos menos de 5.000 acciones diarias, o alrededor de un millón de $. Esto hace muy difícil, por no decir imposible, a los grandes inversores institucionales comprar esta acción sin propulsar su precio hacia el infinito y más allá. Además, la falta de catalizadores desanima a la mayoría de inversores concentrados en el corto plazo, lo que explica en parte el descuento al que cotiza la compañía. Nuestras únicas ventajas con respecto a los inversores institucionales y sus super ordenadores de HFT son la paciencia y el pequeño capital, y NWLI nos ofrece jugar con nuestras reglas, no con las suyas.

Pros:

• Histórico de beneficios y buen management:

  Un crecimiento anualizado de sus activos de casi el 10% en 50 años no lo consigue cualquiera, lo que habla muy bien de la gestión de la empresa por parte de la familia Moody. Además, la empresa ha obtenido beneficios consecutivamente desde hace años, incluyendo los annus horribilis tras la crisis financiera de 2008.

   

• Balance extremadamente conservador

  Esto es importantísimo para limitar el riesgo de pérdidas en una inversión. NWLI no tiene deuda, y además su portafolio de inversiones es excepcionalmente conservador, invirtiendo casi el 95% en bonos (calificados con un mínimo de “A” por Standard & Poors) a 10 años mantenidos hasta su vencimiento, aunque como se puede ver en el gráfico, casi la mitad son bonos AAA (la parte de bonos calificados como BBB o inferior se debe a que la calificación cambió después de la compra):
  
             
  
  Hay que destacar un detalle sobre los bonos de NWLI: Debido a la naturaleza de estos bonos, y ya que son mantenidos hasta el vencimiento, su valor en libros no es “mark-to-market”, es decir, no se actualiza con relación a su precio actual en el mercado, como hacen la mayoría de aseguradoras. En el caso de NWLI, los bonos son registrados con su “fair value”. Si los bonos de NWLI fueran registrados en sus libros como “mark-to-market” se tendrían que añadir sus ganancias latentes a sus activos, que serían unos $146M, o unos $40 por acción a su valor en libros. A esto me refería antes cuando hablaba de ciertos activos “ocultos” anteriormente.
  
  Por otro lado, la regulación en USA obliga a las aseguradoras a tener una cantidad mínima de capital en relación a su perfil de riesgo (risk-based-capital o RBC). Este perfil se establece a partir de los tipos de inversión que tiene una aseguradora, además de su tipo de productos. Como se ve en la imagen a continuación, en el caso de NWLI, su capital real supera con creces estos requerimientos mínimos, lo que demuestra su buena salud financiera. Mejor aún, el ratio ha ido creciendo con el tiempo, hasta tener un nivel de capital que constituye más de 7x su RBC en 2013.
  
  

   

• Evolución del business mix hacia productos más rentables, sin aumentar el riesgo asociado.

  Como explicaba al principio, NWLI está diversificando su negocio, lo que disminuye el riesgo derivado de un negocio demasiado concentrado en un producto/región. Además, siguen dando peso en su mix de productos a los seguros de vida, mucho más rentables que las anualidades, que por ahora son su producto más vendido en USA. Si continúan con esta tendencia, el ROE general de la compañía aumentará (ahora están cerca de un 8%, algo mediocre comparado con otras aseguradoras). El objetivo del management es alcanzar un ROE del 10-15% a través de esta evolución del business mix y el ahorro de costes a medida que la empresa gana escala. La diferencia con otras aseguradoras es que el management de NWLI no está dispuesto a sacrificar seguridad financiera a cambio de más rentabilidad, algo que suele ahorrar muchos disgustos a largo plazo, como se pudo ver en 2008-2009.

   

• Repunte de las tasas de interés

  Como no me gusta basar mis decisiones de inversión en factores macro, este punto lo considero tanto un pro, como un contra, ya que nadie sabe lo que van a hacer las tasas de interés, pero me gustaría citarlo para que al menos se tenga en cuenta. Las tasas de interés están en mínimos históricos, lo que afecta negativamente en los margenes de las aseguradoras. Un simple retorno de las tasas de interés a la media histórica significaría un aumento importante de los beneficios para NWLI. Una subida de las tasas de interés no parece algo muy descabellado teniendo en cuenta que las tasas están cerca de cero, con lo que hay más posibilidades de que suban que de lo contrario.

  
   

Riesgos:
 

• Estancamiento/subida súbita de las tasas interés

  Esta es la otra cara de la moneda respecto al punto anterior. Un estancamiento duradero de las tasas de interés a niveles históricamente bajos afectaría negativamente a los resultados de NWLI. Este sería un problema aplicable a toda la industria de las aseguradoras, y en mi opinión, el balance robusto de NWLI les permitiría resistir más años a bajas tasas de interés que muchas de la empresas de la competencia. En el caso de un repunte demasiado vertiginoso de las tasas, NWLI también se vería afectado ya que muchos de sus clientes cerrarían sus polizas buscando más rentabilidad en otros sitios a la vez que las perdidas latentes aparecerían en el portafolio de inversiones, lo que no es una situación apetecible para ninguna aseguradora.

   

• Falta de catalizadores / falta de interés por el precio de la acción

  Esto puede ser un riesgo a corto/medio plazo, pero a largo plazo este es el menor de los riesgos. Robert Moody se ha caracterizado durante 50 años por no estar interesado en el precio de la acción. Su interés ha sido y sigue siendo el negocio. Esto puede cambiar ligeramente cuando su hijo tome las riendas de la compañía, aunque tampoco es de esperar una revolución en este sentido. Ross Moody ya ha dicho varias veces que, si bien estaría abierto a valorar buybacks, etc. su idea de gestión está en línea con la de su padre: concentrarse en crear un balance de calidad, sin activos de riesgo, y seguir aumentando el valor en libros exponencialmente. Su padre, Robert, ha dicho en varias ocasiones que su objetivo es que NWLI tenga un tamaño en activos similar al de su otra empresa, American National Insurance Company (ANAT) que tiene una capitalización bursátil de más de $3.000 millones.

   

• Muerto en el armario

  Esto es algo incontrolable, pero hay que tenerlo en cuenta siempre, sobre todo en compañías financieras (¿cómo olvidar cuando Bankia pasó de 2.000 millones de beneficio a más de 3.000 millones en pérdidas?). Si bien los Moody tienen un track record de más de 50 años, incluidas varias crisis financieras de las que el barquito pequeñito salió navegando como si nada, el riesgo de que un día aparezca un muerto en el armario hay que tenerlo en cuenta a la hora de pedir un margen de seguridad a estas empresas.
  
  

Sintetizando, que es gerundio...

Se mire como se mire, NWLI está barata. Quizás muy barata, dependiendo de como se comporten las tasas de interés y de si la familia Moody sigue gestionando tan bien el negocio como hasta ahora. En mi opinión, el tiempo corre a favor de NWLI ya que tarde o temprano las tasas de interés volverán a la media, y mientras que eso ocurre, Robert y Ross Moody seguirán llevando el negocio como han hecho los últimos 50 años: controlando todos los riesgos al máximo y haciendo crecer el valor en libros de la compañía.

Para mí, National Western Life es un buy & hold con el que podremos dormir tranquilos (cosa no muy común en el sector financiero hoy en día) mientras esperamos que ciertos catalizadores se cumplan o que el mercado reconozca el verdadero valor de la compañía, lo que debería dar, a largo plazo, retornos superiores a la media del mercado.

Nota: Poseo acciones en NWLI. Piensa de forma independiente y haz tu propio análisis antes de comprar acciones en esta o cualquier compañía.