En sus reacciones, la Bolsa se comporta con frecuencia como el borracho: llora con las buenas noticias y se ríe de las malas.
André Kostolany
Seguimiento de Kike Junior
Unificamos en una entrega las observaciones de septiembre octubre y noviembre
Decimoctava observación mensual correspondiente a septiembre 2020
Decimonovena observación mensual correspondiente a octubre 2020
Vigésima observación mensual correspondiente a noviembre 2020
Al cierre de noviembre la rentabilidad neta de impuestos del plan en conjunto (inversión en bolsa más liquidez y renta fija) es de 1.708,33 euros, un 5,49% anualizado, por encima del objetivo del 3,37%.
En estos tres meses no ha habido ninguna señal de venta, aunque en la observación de noviembre se ha quedado en puertas no saltando por centésimas (197,34 vs 197,79 de la referencia de venta). Es probable que en diciembre salte la señal de venta ya que el mercado ha seguido subiendo tras la observación.
Evolución del plan de inversión en el periodo Covid
Contemplando en perspectiva la evolución de las rentabilidades, tenemos una situación de partida en febrero con una revalorización acumulada del 23% en menos de un año (recordemos que el plan arranca en abril de 2019), una caída brutal en marzo y desde entonces una subida continuada. Todos los meses han tenido rentabilidades positivas a pesar del hándicap que supone la subida del Euro Dólar que ha pasado de moverse en torno al 1,10 en marzo a hacerlo en las proximidades del 1,20 en noviembre.
Esta subida contrasta llamativamente con el entorno macroeconómico en la que se produce.
Como vemos, la evolución estimada para el 2020 es de una caída del PIB mundial en torno al 4% (parte descendente de la línea punteada), sin precedentes desde la II Guerra Mundial. Desde 1945, el único año con crecimiento real negativo fue 2009, pero con una caída mucho más moderada.
El comportamiento paradójico de los mercados frente a la economía
El sentido común nos dice que en un período de prosperidad los precios de un índice representativo del conjunto de grandes y medianas empresas cotizadas deberían subir y en un entorno de recesión deberían caer.
Pero no es así, alimentando con ello las tesis sobre el “divorcio entre la economía real y la financiera”. Algo de eso hay, pero se trata de un factor secundario y centrado en momentos concretos, mientras que la divergencia entre la economía y el comportamiento de los mercados es muy frecuente. De ahí la paradoja bastante contraintuitiva enunciada en el aforismo de Kostolany que encabeza este artículo.
¿Cuál es la explicación? Según Kostolany, los mercados vistos con perspectiva de largo plazo se ajustan a la lógica económica. En la práctica, el ajuste se concreta en unas rentabilidades que incorporan la suma de crecimiento económico y rentabilidad por dividendo, como podemos apreciar en el cuadro de rentabilidad del MSCI World incluido al final del artículo de esta serie dedicado a los índices.
Pero en el corto y medio plazo, Kostolany señala muy atinadamente que los mercados ignoran dicha lógica y se mueven por la conjunción de dos factores: liquidez y psicología. En efecto, estos factores proporcionan una explicación coherente a los movimientos de los últimos meses.
Hay tres períodos distintos en la evolución de los mercados desde el inicio de la pandemia hasta el momento en que se escribe este artículo. Los vamos a mostrar utilizando como referencia las cotizaciones de un ETF indexado al “mundo” (emergentes incluidos) denominado en dólares.
El primero abarca el periodo entre el 19 de febrero y el 23 de marzo, en donde los precios recogen el impacto de la noticia.
Desde los máximos de febrero, 88,66, el día 19 comienza una fuerte caída reflejando la creciente preocupación del mercado. Esta preocupación se torna en pánico el día 12 de marzo tras la declaración oficial del Covid como pandemia provocando una caída del 10% en un solo día. La caída continúa hasta el día 24 alternando días de fuertes bajadas con otros de estabilidad.
En ese momento tanto la psicología como la liquidez eran muy negativas.
El segundo período transcurre entre el 24 de marzo y el 30 de octubre. Comienza por todo lo alto con una subida del 8,80% el día 24. A lo largo del período se produce una recuperación hasta niveles precovid sustentada en días de fuertes subidas alternados con períodos de consolidación y algunas caídas puntuales.
Vemos un mercado sumamente nervioso y, además, fracturado internamente ya que las subidas se concentran en valores y sectores concretos, aquellos que se considera como beneficiados o menos perjudicados por la situación, lo cual es lógico y coherente. Lo chocante es que suba en términos agregados y lo haga con fuerza.
La única explicación posible está en los bancos centrales y sus masivas inyecciones de liquidez, tema ya abordado con perspectiva histórica en unartículo de esta serie. Si no existieran, las compras de los inversores que apuesten por acciones con perspectivas positivas se compensarían con las ventas de las acciones con malas perspectivas. El agregado sería en el mejor de los casos neutro y en el peor negativo porque parte del importe de las ventas se canalizaría hacia otros activos o se quedaría en liquidez.
En definitiva, podemos caracterizar el segundo período como una situación con liquidez “hiperpositiva” y psicología negativa. El desequilibrio entre el peso de los dos factores hizo que el mercado fuera anormalmente alcista.
El tercer período acaba de comenzar y se extiende de momento a lo largo del mes de noviembre y principios de diciembre. Se diferencia del anterior en que la psicología cambia a positiva.
En circunstancias normales este sería el punto de salida de un ciclo alcista pero la distorsión provocada por los bancos centrales hace que sea una continuación de las subidas anteriores y que en una aproximación superficial no se detecten las diferencias que son sutiles pero muy significativas.
El desencadenante de este cambio es la resolución favorable de dos grandes incertidumbres, la de las elecciones norteamericanas y la posibilidad de encontrar una solución a los problemas de la pandemia a través de las vacunaciones masivas.
El resultado de las elecciones ha sido visto por los mercados financieros como el más favorable de todos los posibles, con la salida de Trump pero con un senado controlado por los republicanos como contrapeso que evite excesos en las políticas implementadas por la mayoría demócrata.
El anuncio de disponibilidad de vacunas hace que la probabilidad de una recuperación generalizada de las economías occidentales a lo largo de 2021-2022 pase de ser un piadoso deseo en las previsiones macroeconómicas de los organismos internacionales a ser algo todavía no seguro, pero sí bastante probable. Es decir, que la línea punteada ascendente del gráfico de arriba que recoge las expectativas de crecimiento en 2021 sea verosímil.
Una parte de la liquidez acumulada se mantenía a la espera y ahora irá entrado al cambiar la psicología, lo que concuerda con la ausencia de tensiones en la renta fija, al menos de momento.
El período comienza no con una subida violenta, sino con seis sesiones cinco de subidas y una plana entre el 2 y al 9 de noviembre. En total, acumulan un 9%, pero repartido entre seis sesiones no en una.
A partir de ahí, la subida continúa, alternando sesiones de subida con otras de caída, pero siendo más numerosas e intensas las subidas y con movimientos suaves que no llegan a superar el 2% y raramente el 1%
En conclusión, tenemos el primer rasgo diferencial respecto al segundo período: la disminución de la volatilidad, un indicio de subida “sana” confirmado además por la superación de los máximos previos a la pandemia.
El segundo rango diferencial es el comienzo del cierre de la fractura previa entre sectores y regiones. En el siguiente gráfico vemos el dato más significativo, el sectorial
En circunstancias normales, a medida que se vaya disipando la incertidumbre pandémica la subida debe continuar con los naturales altibajos del cortísimo plazo y manteniendo el mejor comportamiento relativo de los sectores más afectados considerados en conjunto, aunque habrá empresas afectadas de manera irreversible que no se van a recuperar del todo.
Ahora bien, si las cosas se tuercen por alguna razón, sea que el que la batalla contra la pandemia se alargue o se produzca algún nuevo acontecimiento desfavorable, habrá un fulminante cambio de opinión y una corrección importante que haga volver las cotizaciones a los niveles previos al cierre de octubre, aunque es sumamente improbable en el corto y medio plazo la vuelta a los mínimos de marzo, tendría que pasar algo muy gordo.
En resumen, en los próximos 6-12 meses estaremos en un entorno bastante claro y predecible en sus grandes líneas. Como dice otro de los memorables aforismos de Kostolany “el mercado es capaz de todo, hasta de ser lógico”. Ahora toca ser lógicos tras haber sido paradójicos durante los días más duros de la crisis.
Pero para los que operamos con perspectiva de largo plazo, la gran cuestión es que va a pasar una vez se vuelva más o menos a la normalidad. Cuestión que abordaremos en una futura entrega.
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En realidad, nunca se han ido. Las valoraciones de muchas empresas de crecimiento moderado y alta rentabilidad por dividendo serían mucho más bajas de no ser por la evolución a la baja de los tipos a partir de la crisis de 2008. Y sufrirán cuando suban los tipos.
Lo que sí ha habido en dicho período es otorgar una mayor importancia a las expectativas de crecimiento en detrimento del peso de la rentabilidad actual del negocio. Ello se ha traducido en un mejor comportamiento relativo de las acciones de crecimiento.
Dicha divergencia se ha acentuado durante la pandemia porque las grandes acciones tecnológicas han sido las ganadoras al acelerar el proceso de digitalización de la sociedad. Ahora, si se logra controlar la pandemia esa divergencia de comportamiento se corregirá en mayor o menor medida según el grado de daño irreversible que haya sufrido la economía "presencial".
Esto puede hacer que las acciones con mayor rentabilidad por dividendo respecto al promedio tengan en conjunto un mejor comportamiento relativo que las que de menor rentabilidad respecto al promedio. Pero no se deberá al dividendo sino a otros factores por lo que no habrá una correlación entre mayor dividendo y mayor revalorización, es decir, cuanto más dividendo más subida. Habrá muchas acciones con baja rentabilidad por dividendo que subirán mucho y otras con rentabilidad alta que subirán menos o caerán.
Con el Brexit Johnson está jugando al muy peligroso juego del gallina, el de dos aproximándose a un precipicio en donde gana el último en retroceder.
Los mercados no se lo han tomado en serio hasta ahora confiando en algún tipo de acuerdo. Con un colectivo tan irracional como el que sustenta al presidente británico no es descartable llegar hasta el final, lo que sería perjudicial para Europa pero mucho más para el Reino Unido, empezando por el hecho de que dejaría de existir como tal Reino Unido tras la probable secesión de Escocia. Esto Johnson lo entiende perfectamente pero está prisionero de sus fans que le animan a tirarse por el precipicio.
No es asunto que abordé en el artículo porque su importancia es bastante pequeña cuando analizamos con perspectiva mundial y operamos con un producto mundializado. Esto se explica muy bien en este enlace, hablando precisamente del impacto que tuvo en su día el resultado del referéndum sobre el Brexit según el grado de diversificación de activos
La moraleja es la importancia de la máxima diversificación, asumiendo los riesgos añadidos, básicamente el de divisa, porque compensa asumirlos.
A la economía real llega lo justo para evitar un colapso, sobre todo en España que está siendo cicatera porque tiene poco margen de maniobra debido a la imprudente política fiscal de los últimos años. A la economía financiera llega también lo justo para evitar la bancarrota provocada en el sector privado por la caída de facturación y en el público por la conjunción de desplome de la recaudación y mayor demanda de mecanismos de protección social. La liquidez ilimitada no es una buena idea pero es la menos mala de todas.
No es una buena idea porque no podemos evaluar sus consecuencias, ya que carecemos de referentes previos, excepto la de Japón que es distinta en muchos aspectos y no puede tomarse como guía pero tiene las suficientes similitudes como para darnos algunas pistas.
En situaciones así la mente tiende por precaución a ponerse en lo peor, pero lo peor no es la única posibilidad ni tampoco la más probable, es sólo una de las caras del dado del futuro. No se puede ignorar pero tampoco magnificar. Hemos de luchar con todos los recursos de nuestra mente racional contra la tendencia al catastrofismo.
en respuesta a
Enrique Gallego
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#12
15/12/20 16:37
Hola Enrique,
El quid de la cuestión será si lo que hoy parece muy improbable mañana será posible. Por poner una analogía, cuando apareció el banco low cost ING con sus depósitos al 6% parecía totalmente improbable que te cobrarán por depositar dinero en su entidad. Hace pocas semanas que ya cobran por dejarles el dinero en depósito.
En mi opinión la clave a dilucidar es si nos dirigimos a un escenario inflacionario o deflacionario. Si el que se mantiene es este último, sí que tiene sentido mantener una parte de cartera en este tipo de bonos. Un bono de rendimiento negativo puede proporcionar un retorno real positivo si hay deflación.
Comparto que bajo una teoría económica normal parece hasta irracional tener este tipo de activo, pero creo que la diversificación con deuda pública de grado inversión puede jugar su papel en un futuro próximo, aún asumiendo la pésima relación riesgo/beneficio.
Llevas razón es que es muy improbable una subida de tipos por parte de los bancos centrales. De hecho han anunciado urbi et orbe que no lo van a hacer, incluso si la inflación sube mientras la subida sea moderada.
Pero también es muy improbable que el BCE lo vaya a bajar cuando no lo hizo durante el apocalipsis de marzo y prefirió otras medidas.
Con lo cual las "rentabilidades" de la renta fija obtenidas por el mecanismo descrito en el comentario anterior se van a acabar una vez agotado el proceso de convergencia de los tipos de deuda de cada estado con el tipo de referencia del -0,50% debido a las compras e indiscriminadas de la deuda emitida.
La rentabilidad de los fondos de renta fija en los últimos meses no ha venido de sus rendimientos sino de la caída de tipos provocada por los programas de compra del BCE. Por ejemplo, el bono italiano a 10 años ha pasado de una rentabilidad en torno al 2,5% al 0,50% en la actualidad.
Esto hace que su precio de mercado suba, lo que se refleja en la rentabilidad del fondo que valora el bono a precio de mercado. Pero, como este precio está muy por encima del 100% y dentro de 10 años lo que pagará el estado italiano será el 100%, si no hay caídas adicionales de tipos no habrá nuevas subidas de precio. La rentabilidad anual del bono será únicamente la diferencia entre el cupón y la caída de precio de mercado, en este caso el 0,5% de la que hay que descontar los gastos del fondo.
Esta situación es todavía más siniestra en la deuda con tipos negativas, en la actualidad la mayoría de la emitida por los estados de la zona euro, porque la diferencia entre cupón y caída de precio a lo largo del tiempo será negativa año a año. Más los gastos del fondo.
Y en el caso de una subida de tipos se corregirá de golpe el precio de mercado en vez de hacerlo poco a poco dando un buen susto al incauto inversor.
Los bonos que garantizan el perder dinero con ellos, los compran por orden de importancia
los bancos centrales a los que les importa un pimiento la rentabilidad de lo que compran, lo importante es que sirva para cumplir sus objetivos de política monetaria
inversores institucionales que están obligados por su regulación y/ política de inversión a hacerlo, lo que incluye a fondos de renta fija o mixtos, compañías de seguros y sicavs.
especuladores que esperan caídas adicionales de rentabilidad para tomar beneficios y quedarse con la diferencia
El dinero viene fundamentalmente del creado en la zona euro con las expansiones cuantitativas pero también de inversores de fuera de la eurozona encuadrados en las categorías 3 y 4
El dinero va a bolsa por un arbitraje de valoración, una vez que las compras masivas sobre todo de deuda pública, pero también de bonos corporativos, han encarecido la renta fija hasta límites inimaginables en un contexto de libre mercado.
Con lo cual la renta variable está cara pero la renta fija está carísima y la decisión más racional es escoger el mal menor para la parte dedicada a inversión manteniendo un porcentaje de liquidez más o menos importante según el grado de riesgo que queremos asumir y según los costes que implique el mantenimiento de dicha liquidez.
Este razonamiento llevan tiempo haciéndolo los grandes inversores, lo que ha propiciado la subida de los últimos años. Va calando lentamente entre los pequeños, pero las persistencia de tipos cero y posibles medidas de penalización a la liquidez en cuenta pueden acelerarlo.
Es muy importante entender que ahora mismo no podemos saber con certeza si estamos ante un cambio de paradigma en los mercados o ante un fenómeno temporal que revertirá en el futuro. Sí podemos afirmar que salvo eventos externos imprevisibles la situación actual durará como mínimo dos o tres años.
#7
12/12/20 12:18
Dado los niveles de tipos , las acciones y fondos de acciones por rentabilidad por dividendo VUELVEN
#6
11/12/20 15:03
Hola, no ha comentado nada del Brexit que también puede influir negativamente, aunque no sé a qué nivel, si puede ser al punto de llamarlo "algo gordo"
#5
11/12/20 13:27
Muy interesante.
Me muestro consternado por lo que veo en los mercados de renta variable, la barbaridad de liquidez que están inyectando los bancos centrales y lo poco que llega de ese dinero a la "economía real". Tengo la sensación de que se está gestando un petardo muy gordo, lo que pasa es que no sé ni el qué, ni el cómo, ni el dónde, ni el cuándo.
en respuesta a
Fernan2
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#4
10/12/20 18:39
Hombre pues sí por eso invertimos principalmente en renta variable. Pero a dia de hoy un desplome como comentas de la renta fija podría tener unos efectos muy perniciosos y arrastrar a la renta variable al foso asimétrico. De hecho a corto y medio plazo y aunque nos quieran vender la proximidad de un escenario inflacionario fruto del dinero gratis, es difícil plantearse una subida de tipos por parte del BCE, ya sabes por las historias de zombies...
El que los riesgos de la renta fija no se hayan materializado en este periodo, no significa que no haya una burbuja en renta fija. La relación rentabilidad/riesgo que ofrecen los bonos de calidad es horrible, lo que no significa que no pueda ir bien durante X meses o incluso X años... pero si va bien sacarás una rentabilidad "Kike Junior", y si va mal te llevarás un palo que no será "Kike Junior". Prefiero correr riesgos en los que la asimetría se dé al revés...
en respuesta a
Fernan2
-
#2
10/12/20 17:46
Hola Fernan,
Fíjate que este fondo de Renta Fija indexado por muchos conocido, ha conseguido en el mismo periodo una rentabilidad mayor que la mínima exigida por Kike Junior:
Al igual que tú pienso que la renta fija está en burbuja, pero los japoneses se pirran por los bonos españoles y italianos. A ellos les gustan los bonos europeos aunque den poca rentabilidad ya que aunque pequeña supera a la que han sufrido con los bonos de su propio país durante años.
Yo no me quiero engañar con que la bolsa está barata, lo que está barato es el dinero y no descarto que esta burbuja se siga alimentando, pero tal como comentas premiando a los deudores y penalizando a los ahorradores. Si vamos a empujar a la población sin educación financiera a que asuma riesgos para no perder poder adquisitivo, vamos mal y si vamos a empujar a los millenials a que compren por el móvil tecnológicas que suben un 10% a la semana para repetir una burbuja tipo año 2000 5G tampoco lo veo claro. De hecho admiro a Enrique por la capacidad de síntesis que le dan los años en el mercado. A día de hoy no me atrevo a aventurar nada pero creo que las sorpresas no han hecho más que empezar.
No me esperaba que no hubieran entrado ventas en noviembre... realmente el sistema es muy tranquilo!
Un tema que no sé si incluyes en el concepto de liquidez "hiperpositiva" es el tener la renta fija en interés negativo, lo que deja sin alternativas al inversor/ahorrador; tu propio sistema ha optado, con buen criterio, por dejar en liquidez remunerada lo no invertido, mejor que meterlo a renta fija. Ese nivel de referencia en la renta fija hace que las valoraciones de bolsa, que parecen caras comparadas con las medias históricas de la bolsa, resulten mucho más atractivas si se compara p.ej. la rentabilidad por dividendos de la bolsa frente al interés del bono a 10 años. Y no parece que este viento de cola vaya a remitir a medio plazo... por eso, aparte de las inyecciones y quantitative easings colosales, también el dinero de los inversores acaba yendo a bolsa. What else?, que diría George Clooney..
