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¿DE QUIEN HABLAMOS HOY?

-Empresa canadiense con mas de 140 años de historia, tradicionalmente conocida por proporcionar material de oficina y otros tipos de ofertas a la comunidad legal, actualmente ofrece soluciones de software digital para el sector legal. Sus soluciones de software digital digitalizan y automatizan las tareas manuales legales que, en última instancia, buscan mejorar la productividad y la eficiencia de los despachos de abogados y las grandes instituciones. Fue fundada en 1874, pero es desde 2013 cuando esta acelerando su crecimiento y convirtiéndose en líder de mercado, salió a cotizar en la bolsa de Toronto el 17 de julio de 2020. En la siguiente imagen de la izquierda vemos el buen crecimiento que ha tenido desde 2016 a nivel de ventas y EBITDA, vemos el buen margen EBITDA de la empresa.


SERVICIOS Y PRODUCTOS

- La compañía es un proveedor de soluciones de tecnología y software basadas en la nube diseñadas para mejorar la eficiencia y aumentar la productividad de los profesionales legales y comerciales. La empresa brinda servicios de información crítica y flujo de trabajo, que los clientes utilizan para administrar sus procesos, información y requisitos regulatorios. Los productos de la empresa brindan búsquedas automatizadas de diligencia de registros públicos, preparación de documentos asociados y presentaciones de registros públicos electrónicos relacionados con la diligencia legal, formación y mantenimiento de empresas, registro de gravámenes, litigios y traspaso de bienes raíces. Su software automatiza el flujo de trabajo, conecta a las partes interesadas y agiliza el acceso a datos críticos. El software simplifica lo complejo, agilizando el tiempo, evita errores humanos con su entrada de datos automatizada desde la nube, único inicio de sesión y les permite acceder a múltiples bases de datos para encontrar informes accesibles en línea las 24 horas del día 7 días de la semana. La empresa tiene tres segmentos comerciales principales y en la imagen de arriba a la derecha vemos el desglose de los ingresos por segmento:
1- Soluciones de derecho empresarial: todas las transacciones que ocurren antes de grandes fusiones y adquisiciones
2- Soluciones de derecho inmobiliario: todo el trabajo legal de back-end involucrado en la compra de una casa o propiedad 
3- Soluciones de litigio: el resto de sus ingresos. En la imagen de arriba a la derecha vemos la división de los ingresos para el año fiscal 2019.

- Dye and Durham espera convertirse en la ventanilla única para todas las operaciones legales, automatizando los registros públicos, la diligencia debida, las presentaciones de seguridad, los litigios y las presentaciones judiciales. Este modelo basado en la nube le ha permitido escalar sus ingresos de manera significativa, agregando servicios y volúmenes de transacciones a su plataforma, mientras mantiene una base de costos operativos relativamente fija. La facilidad de uso y el historial de crecimiento de la plataforma se traduce en un base de usuarios leales, una penetración continua dentro de la organización y un aumento de los ingresos a lo largo del tiempo.


¿ Y ESTA PLATAFORMA CREA VALOR?

- En la Columbia Británica el software de flujo de trabajo patentado por Dye & Durham es un estándar de la industria, procesa prácticamente todas las transacciones inmobiliarias del mercado. La compañía ha integrado y automatizado el proceso de cierre de principio a fin en Columbia, la compañía ha adquirido varios negocios clave a lo largo de la cadena de valor, donde la compañía no posee una parte de la cadena de valor se asocia e integra con terceras partes. Esta estrategia ha dado muchos resultados positivos: mayor participación en la billetera para cada transacción, diferenciadores competitivos, mayor disposición a pagar un precio superior. Aquí vemos los servicios que ofrece la plataforma de la compañía por áreas geográficas:
- Resumiendo, el software de la compañía actúa como una parte clave de la infraestructura digital que permite que sus clientes como bufetes de abogados y bancos procesen transacciones de una manera automatizada y eficiente, creando enorme valor y ahorrando una enorme cantidad de tiempo a estos usuarios en comparación con los métodos tradicionales. 

CLIENTES Y GEOGRAFÍA

- Sus principales clientes son bufetes de abogados, gobiernos e instituciones financieras, cuenta con mas de 50,000 clientes, ningún cliente representa más del 2% de los ingresos de la compañía en 2020. Para muchos de sus clientes los productos de la compañía se han convertido en un complemento esencial para completar transacciones en los mercados que operan, ofreciéndoles una gran propuesta de valor como hemos descrito por arriba y vemos en la siguiente imagen:
- Ademas una vez que se incorpora un cliente la compañía ha experimentado una baja tasa de deserción, en el 2019 tan solo el 2% de sus cliente abandonaron sus servicios. Esta alta tasa de retención se atribuye al hecho de que la administración ha construido un negocio bien alineado con las necesidades de los clientes, esto se ven el puntaje neto de la empresa de 58, que esta muy por encima del promedio de la industria del software que es de 30. La relación promedia con el cliente es de 16 años. En la siguiente imagen vemos algunos de sus clientes:

- A continuación vemos el desglose de ingresos y empleados por países: 

¿COMO OBTIENE INGRESOS LA COMPAÑÍA?

- La compañía obtiene la mayor parte de los ingresos cobrando una tarifa por transacción a sus clientes, cada vez que estos realizan búsquedas automatizadas de diligencia debida de registros públicos, preparación de documentos asociados o presentaciones de registros públicos electrónicos a través de la plataforma de la compañía, estos ingresos son recurrentes. Si los volúmenes de transacciones disminuyen, la compañía puede verse afectada y los ingresos pueden verse afectados negativamente. Las tarifas que cobran a sus clientes por las transacciones representan menos del 0,02% de la transacción general, que es realmente insignificante para la transacción pero facilita enormemente el trabajo a sus clientes. La empresa también recibe ingresos por suscripción en la nube y por licencia de software, el cual es instalado en el servidor del cliente. La propia empresa muestra algunos ejemplos de lo que gana en sus transacciones:

1. Entre 8$-16$ en un arrendamiento o compra de coche por valor de 50.000$
2. 50$ en una incorporación de 800$
3. 129$ en una transacción inmobiliaria de 1,000,000$

- La línea de productos comerciales de transmisión de bienes raíces de la compañía experimenta una estacionalidad moderada, principalmente porque los ingresos por títulos de propiedad fluctúan con la actividad de transacciones de bienes raíces en Canadá, por lo general el cuarto trimestre de la compañía genera mayores ingresos durante el año fiscal cuando la actividad es tradicionalmente más alta. La línea de productos de soluciones de derecho comercial no experimenta estacionalidad.

ESTRATEGIA DE CRECIMIENTO

- Esta empresa tiene un perfil compounder, tipo el de Constellation Software o Enghouse, ya que su negocio se basa en un crecimiento orgánico que oscila entre el 7% y el 10% y sobre todo a través de adquisiciones. Comentan en una conference call que se sienten muy cómodos con estos números de crecimiento orgánico todos los años, para conseguirlos realizan un aumento del precio anual con lo que ya consiguen del 3% al 5% del crecimiento orgánico, ademas son líderes de mercado en la mayoría de los mercados en los que están y también esta el crecimiento de mercado que obtienen. Aunque la mayor parte del crecimiento viene a través de adquisiciones, de las cuales crean sinergias en un período de 12 a 18 meses. Estas adquisiciones las realizan a través de una mezcla de caja, deuda y emisión de acciones, desde 2017 hasta ahora han realizado 16 adquisiciones, lo que ha permitido a la compañía aumentar su oferta de productos y adquirir más clientes, algo que es muy costoso dentro del sector. Desde su IPO ha pasado de tener una cartera de 25.000 clientes a 50.000 clientes. Históricamente han conseguido un ROIC sobre adquisiciones del 20%, y lo que buscan al hacer adquisiciones es obtener ese rendimiento, ahora que el mercado esta a valoraciones más exigentes deben crear sinergias para cerrar esa brecha.La compañía sigue un criterio disciplinado para realizar estas adquisiciones, que consta de las siguientes características:

1. Servicios de tecnología y software integrados, que son fundamentales para sus clientes, el reemplazo de estas soluciones requiere mucho tiempo y en general son disruptivas para las operaciones comerciales de los clientes, esto reduce la probabilidad de que los clientes cambien de proveedor.

2. Cuota de mercado alta y sin concentración de clientes, la compañía evalúa el negocio en función de los flujos de efectivo recurrentes y la inexistencia de múltiples competidores grandes y bien financiados en la jurisdicción en la que opera.

3. Modelo de desembolso de flujo continuo, buscan adquirir negocios que tengan un modelo de ingresos el cual las tarifas de transacción incurridas por sus clientes a menudo se transfieren a los clientes de estos clientes y que generalmente representan una parte insignificante de la transacción, esto hace que sea poco probable que los costos de los servicios que ofrecen sea un diferenciador importante para sus clientes o los clientes de sus clientes, esto su vez reduce la probabilidad que busquen nuevos proveedores.



- Una vez que la compañía adquiere un negocio la administración busca lograr sinergias y eficiencias inmediatas a través de una gestión activa, la compañía utiliza un conjunto de indicadores y métricas operativas clave, así como revisiones comerciales trimestrales para rastrear, monitorear y administrar el desempeño financiero y operativo de cada uno de sus negocios adquiridos. Como vemos en la siguiente imagen la compañía logra emprender esta estrategia y lograr sinergias.

¿Y EN EL FUTURO?

- Como hemos podido comprobar la compañía ha mantenido históricamente el crecimiento con la realización de adquisiciones para después integrarlas en su plataforma basada en la nube, lo que les ha permitido escalar, ofrecer un mejor desempeño e impulsar sinergias significativas. En el futuro tienen la intención de continuar ejecutando las siguientes prioridades para impulsar su crecimiento:

1. Continuar con las adquisiciones, la compañía tiene la oportunidad de expandir su participación en su mercado total direccionable a través de adquisiciones acumulativas de negocios de tecnología legal.

2. Ampliar base de clientes, el mercado de software legal integral todo en uno es grande y esta desatendido, tienen la intención de aumentar la penetración invirtiendo en ventas y marketing para expandirse a nuevos mercados y hacer crecer su base de clientes

3. Continuar innovando y ampliando su plataforma, tienen una hoja de ruta tecnológica bien definida para introducir nuevas características y funcionalidades en su plataforma que la gerencia cree que mejorará su capacidad para generar ingresos

4. Expandir la base de clientes existentes, mediante la venta cruzada de ofertas existentes y el desarrollo de productos adicionales para sus clientes.


ALOJAMIENTO EN LA NUBE, REDES Y SEGURIDAD

- Uno de los puntos a tener en cuenta de las compañías en la nube es donde almacenan sus datos y que proveedores utilizan o si son ellas mismas las que poseen las instalaciones, en el caso de Dye & Durham usan dos centros de datos externos. La compañía se ha asociado con Gossamer Threads, un proveedor de servicios administrados para alojar dos de sus centros de datos seguros, ubicados en Vancouver y Toronto. El centro de datos de Vancouver cuenta con altos estándares de seguridad, con seguridad las 24 horas, los 7 días de la semana. El 95% de la energía utilizada proviene de energías renovables y sus múltiples generadores diésel en el sitio ofrecen un suministro de energía de reserva para una semana en caso de un corte de energía. El centro de datos de Toronto también cuenta con seguridad 24/7, una fuente de alimentación interrumpida y un generado diésel de respaldo que garantiza el suministro de energía en caso de apagón. La compañía logra constantemente una disponibilidad del sistema para sus clientes del 99,99%, superando con creces su objetivo del 99,5%. La plataforma en la nube de próxima generación de Dye & Durham utiliza Amazon Web Services, las últimas aplicaciones canadienses y británicas de la compañía están alojadas en dos zonas globales separadas que aprovechan la infraestructura global, escalable, segura y de alto rendimiento de Amazon.

LLEGADOS HASTA AQUÍ VAMOS VIENDO PUNTOS INTERESANTES

- Vemos que es líder de mercado, tiene una base de clientes leales y diversificados, que constan de bufetes de abogados, instituciones financieras y gobiernos “clientes de primera categoría”, modelo de negocio B2B, el producto de la compañía ha facilitado enormemente el trabajo a estas entidades, trabajos que antes tardaban días en realizar ahora tardan minutos, esto permite a la compañía aumentar los precios en sus servicios sin que los clientes se quejen y abandonen su plataforma.

- Los servicios que ofrece la compañía tienen una alta cuota de mercado y las alternativas son limitadas. Ademas en alguna conferece call han comentado que no descartan la posibilidad de acceder a nuevas verticales que les brinden oportunidades adicionales.

- Ademas Dye & Durham tiene una larga trayectoria de servir a la comunidad legal, empresarial y gubernamental en Canadá, por lo que ha dado como resultado un fuerte reconocimiento de marca dentro de su industria, que la gerencia cree que hace que la compañía sea la “principal prioridad” para los clientes y ayuda a impulsar la demanda y el poder de fijación de precios. Como resultado la gerencia cree que sus clientes existentes están comprometidos con la compañía y es menos probable que cambien de proveedor.

- El modelo de negocio de la compañía proporciona ingresos muy recurrentes, ademas el mercado se encuentra muy fragmentado por lo que esto es un viento de cola ya que puede aprovecharse de la escala que esta consiguiendo para realizar adquisiciones.


¿PODRÁ SEGUIR CRECIENDO A ESTE RITMO?

- Este tipo de servicios que ofrece la compañía ha ayudado a los bufetes de abogados e instituciones financieras a mejorar su productividad y eficiencia, automatizando y digitalizando las tareas legales remplazando los procesos manuales. Los bufetes de abogados y departamentos legales han utilizado históricamente sistemas de documentos en papel para completar tareas que van desde búsquedas de diligencia debida hasta el registro de documentos. Con el tiempo los registros públicos han evolucionado de sistemas basados en papel a sistemas electrónicos fragmentados, en años mas recientes han surgido sistemas basados en la nube. Esta evolución ha creado una oportunidad para que los proveedores de tecnología automaticen las tareas manuales, incluida la agregación, el análisis y la organización de múltiples fuentes de bases de datos en formatos de fácil acceso. Como resultado de la automatización manual de las tareas los usuarios han experimentado una disminución de las tasas de error y tiempos de repuestas más rápidos. Esto ha dado a la creación de este nuevo mercado, mercado muy fragmentado por cierto, la gerencia cree que muchos de los competidores tienen un enfoque regional, han invertido poco en tecnologías y carecen de capacidad y capital para escalar sus negocios, esto proporciona un panorama muy atractivo de adquisiciones para Dye & Durham. Se estima que el mercado total para la empresa dentro del mercado legal e inmobiliario es de 12.000 millones de dólares para Canadá, Australia, Reino Unido, Irlanda y Estados Unidos. Actualmente no tiene presencia en Estados Unidos y tiene una cuota del 7% en los mercados que opera actualmente, pero en el futuro si que han comentado que quieren expandirse a los Estados Unidos por lo que su cuota de mercado se potenciara significativamente, esto nos da una idea del potencial de crecimiento que tiene la empresa de cara al futuro.




Altas barreras de entrada

- La naturaleza compleja de consolidar y obtener datos de registros públicos de registros fragmentados de manera eficiente y precisa sirve como un gran obstáculo para que nuevos competidores ingresen a la industria de la tecnología legal. Las ofertas de soluciones de software completas, integrales y llave en mano, que son difíciles de replicar, han agregado otra capa de complejidad para los posibles nuevos participantes en el mercado. Además, los clientes existentes se acostumbran a interfaces de usuario específicas y servicios de valor agregado, lo que a menudo convierte al proveedor titular en la opción más atractiva y reduce la disposición de dichos clientes a cambiar de proveedor de servicios. Ademas cada vez hay mas normas gubernamentales y nuevos estándares de cumplimiento y cada vez son más complejos en todo el mundo. Otro punto a tener en cuenta es que este mercado requiere acceso a bases de datos gubernamentales, este acceso se consigue a parir de licencias, las cuales son limitadas y escasas. En Canadá por ejemplo, en la región de Ontario, la empresa tiene 2 de las 3 licencias que existen, esto genera grandes ventajas competitivas y barreras de entradas a nuevos competidores.

Número creciente de entidades corporativas en el mercado

 - El creciente número de entidades corporativas en el mercado de Canadá y el Reino Unido ha resultado en un aumento de la demanda de debida diligencia corporativa al validar la actividad transaccional, así como presentaciones regulatorias adicionales que son parte del curso
normal en el ciclo de vida corporativo. Con el fin de mejorar la velocidad de los bufetes de abogados de flujo de trabajo, las instituciones gubernamentales y de servicios financieros se están orientando cada vez más a la oferta de software basado en la nube para ayudarlos a administrar estas tareas. Lo anterior se demuestra en el siguiente gráfico, que refleja el número total de entradas en el registro de empresas registradas por Comapanie house y Statistics Canadá para los períodos indicados.


PARECE QUE ESTAMOS DENTRO DE UN BUEN NICHO DE MERCADO

- Según los datos que hemos visto parece que la compañía tiene varias palancas para aprovecharse de este nicho de mercado:

1. Mercado muy fragmentado para realizar adquisiciones y consolidarse como líder.
2. Todavía tiene poca cuota de mercado
3. Este nicho de mercado tiene altas barreras de entrada que dificulta el acceso a nuevos competidores.
4. Hay una clara tendencia creciente en los últimos años de nuevas inscripciones de empresas en Reino Unido y Canadá lo que beneficiaria a nuestra compañía.
5. Mercado grande y en crecimiento, en 2017 creció de aproximadamente 9,2 mil millones a 12,6 mil millones en 2018.


EQUIPO DIRECTIVO

- Quizá la parte más polémica de la tesis, ya que últimamente han dado de que hablar. Parece que la administración encabezada por el CEO ha querido sacar de cotizar la empresa y no han podido, por consiguiente para tener satisfecho y contento al CEO se le han otorgado 6,851,000 de stock options para que siga con el plan ejecutado hasta ahora. Bueno pero antes de hablar de este punto vamos a ver quien son los accionistas mayoritarios y los sueldos de los directivos.


- Para ponernos en contexto Plantro es una compañía controlada por el CEO Mathew Proud, y Seastone es una compañía controlada por su hermano Tyler Proud, por lo que vemos entre los dos poseían el 17% de la compañía. Los sueldos y bonus de los directivos comparándolos con el free cash flow representaron el 8%, 17%, 11% y 23% en los años 2017, 2018, 2019 y 2020, me gusta que no superen mas del 15%, 20% del beneficio así que aprobado raspado en este aspecto. Para 2021 nos dan una guía del salario pero no están incluidos las stock options ni bonus así que solo lo pongo en plan informativo.




- Llegado hasta aquí mi visión es que la directiva no vio desde el principio el enorme potencial del negocio y cuando se dieron cuenta fue cuando decidieron intentar sacarla de cotizar para quedársela ellos por un precio de 50,50 dólares por acción, a lo que Mawer el principal accionista se opuso rotundamente comentando que Dye Durham era una empresa excelente y debería seguir siendo pública. Al final no pudieron realizar la operación, que todo apunta a que estaba dirigida por el CEO, y por consiguiente el consejo de administración decide otorgarle 6,851,100 de stock options para que se quede tranquilo y siga con la ejecución del negocio. Las condiciones para ejecutar las stock options son las siguientes:

- Aparte el CEO tiene otras 2,336,793 opciones sin ejecutar, por lo que si nos ponemos en la hipótesis de que se ejecutan todas las stock options y se lo sumamos a las acciones que poseen el y su hermano a través de los vehículos mencionados anteriormente tendría el control de aproximadamente el 30% de la compañía. A simple vista puede parecer que esta realizando una enorme dilución para los accionistas, que es verdad, pero como vemos en las condiciones que se le otorgan si se ejecutan es que el precio de la acción se a multiplicado por tres desde el precio actual de 38 dólares por los que todos saldríamos ganando. Así que cada uno que saque sus propias conclusiones y decisiones pero desde mi punto de vista considero que si se ejecuta todo el plan ganamos todos, ademas el precio de strike es de 39,38 dólares para que pueda empezar a ejecutar stock options, todavía estamos por debajo de ese nivel a día de hoy por lo que me parece una buena oportunidad para entrar.

¿ALGO QUE CONTAR SOBRE EL CEO Y LA GERENCIA?

- Parece que Matt y su hermano según he podido investigar por mi cuenta tienen una amplia experiencia en el sector, la primera vez que Matt se puso a cargo de una empresa como CEO fue en 2013 cuando el y su hermano adquirieron OneMove Technologies, una empresa de traspasos de Vancouver que hicieron crecer con una gestión estricta y a través de adquisiciones y con la que posteriormente realzaron la adquisición de Dye & Durham. Es un CEO joven, nació en 1981, actualmente tiene 40 años, recibió su licenciatura de derecho de la Universidad de Cambridge en 2007 y una maestría en derecho internacional público y comercial en 2008. Se casó en 2014 y actualmente tiene un hijo por lo que a simple vista tiene una vida ordenada. Se a caracterizado por impulsar la innovación y las transformaciones significativas dentro de la industria de servicios legales canadiense, tiene una amplia experiencia en operaciones y negocios estratégicos y ha sido las fuerza impulsora detrás del crecimiento excepcional de Dye & Durham. El punto en contra que veo de este personaje es que quiere hacerse rico a toda costa, pero después de esta operación si cumple con lo que ha hecho hasta ahora lo será al ejecutarse todas las stocks options. En internet he encontrado bastantes opiniones negativas de empleados de la empresa criticando estas cosas de la gerencia, que pagan mal a los empleados y les dan mucha carga de trabajo y mientras tanto la empresa sigue con su plan de adquisiciones gastando dinero para así poder enriquecerse los de arriba etc, pero bueno no todo puede ser positivo en una tesis y pongo esto porque he visto bastantes opiniones así de empleados no ha sido una puntual. De todas formas como accionista entrando a estos precios no me preocupa demasiado este tema pero habrá que seguir muy de cerca los movimientos que realicen los próximos años. Un par de datos a favor del CEO es que en marzo de 2020 en respuesta a los impactos desconocidos de la pandemia decidió renunciar a su remuneración 
hasta el 30 de septiembre de 2020 y que siempre son conservadores en las confernce call o investor days dando guidence.

MOAT 

1. La primera y más evidente de estas empresas de software son los coste de cambio, ya que una vez que un cliente se incorpora a su plataforma va a ser muy difícil que la abandone, como hemos visto anteriormente en las tasas de abandono que nos ha mostrado la empresa.

2. Parece que esta creando un monopolio, pero esta ventaja puede convertirse en un riesgo próximo debido a que entren regulaciones y no les permitan seguir con su estrategia de adquisiciones de negocios o por el contrario que entren nuevas regulaciones que impidan o dificulten el acceso a nuevos competidores.

3.Productos y servicios de bajo coste pero críticos para sus clientes, ya que como hemos visto los servicios que ofrece la compañía tan solo representan el 0,02% de las transacciones de sus clientes pero son esenciales, también poseen el  poder de fijación de precios, ya que comentan ellos mismos pueden subir el doble el precio a sus servicios sin que los clientes abandonen o cambien de proveedor.

4. Una ventaja competitiva fundamental es su base de clientes de primera categoría leales y diversificados y su modelo de negocio B2B. También crea un efecto red al tener un sólido conocimiento del sector y conectar a todos los actores principales.

5. Ofertas basadas en la nube: la transición del papeleo manual a la nube es el futuro, Dye & Durham tiene una ventaja competitiva como uno de los líderes en digitalización de la industria legal, ademas la baja competencia en la industria favorece su ventaja competitiva.

CUENTA DE RESULTADOS

P&L



- Los margenes en general son buenos y la directiva ha comentado que se sienten muy cómodos manteniendo margenes Ebitda entre el 50% y 60%.
- Los margenes en general son buenos y la directiva ha comentado que se sienten muy cómodos manteniendo margenes Ebitda entre el 50% y 60%.



BALANCE
- La relación entre corrientes desde que ha salido a bolsa y ha tenido oportunidad de acceder a capital vemos que es muy conservadora, lo que le permite tener efectivo en caso de que aparezcan adquisiciones. Recordemos que la estrategia de adquisiciones la realizan con cash, emisión de acciones y deuda.
- La relación entre corrientes desde que ha salido a bolsa y ha tenido oportunidad de acceder a capital vemos que es muy conservadora, lo que le permite tener efectivo en caso de que aparezcan adquisiciones. Recordemos que la estrategia de adquisiciones la realizan con cash, emisión de acciones y deuda.

 
- Al ser una empresa no cotizada tenia un ratio alto de deuda neta/ebitda, pero vemos como lo ha mejorado saliendo a bolsa, la directiva comenta que utilizarán un ratio de apalancamiento de 2x a 3,5x Ebitda, incluso han dicho que si ven buenas oportunidades piensan apalancarse hasta 4x.
- Al ser una empresa no cotizada tenia un ratio alto de deuda neta/ebitda, pero vemos como lo ha mejorado saliendo a bolsa, la directiva comenta que utilizarán un ratio de apalancamiento de 2x a 3,5x Ebitda, incluso han dicho que si ven buenas oportunidades piensan apalancarse hasta 4x.


- El ROIC le calculo partiendo del ebitda y le resto el capex de mantenimiento, debido a que en estas empresas de software la depreciación y amortización son excesivas y el ebit esta muy deprimido, en 2021 a parte de la deuda existente ha emitido 345 millones de obligaciones senior no garantizadas a una tasa de interés del 3,75%, convertibles en acciones cuando el precio de la acción llegue a los 73,2$, por lo que nos deprime el ROIC. La directiva ya ha comentado en alguna conference call que obtienen un ROIC del 20% sobre las adquisiciones. En cuanto al ROE la empresa ha estado teniendo equity negativa hasta el 2020 a causa de la retención de pérdidas pasadas. Un dato a tener en cuenta es que algunos de sus créditos están bajando el tipo de interés del 8% al 3%.
- El ROIC le calculo partiendo del ebitda y le resto el capex de mantenimiento, debido a que en estas empresas de software la depreciación y amortización son excesivas y el ebit esta muy deprimido, en 2021 a parte de la deuda existente ha emitido 345 millones de obligaciones senior no garantizadas a una tasa de interés del 3,75%, convertibles en acciones cuando el precio de la acción llegue a los 73,2$, por lo que nos deprime el ROIC. La directiva ya ha comentado en alguna conference call que obtienen un ROIC del 20% sobre las adquisiciones. En cuanto al ROE la empresa ha estado teniendo equity negativa hasta el 2020 a causa de la retención de pérdidas pasadas. Un dato a tener en cuenta es que algunos de sus créditos están bajando el tipo de interés del 8% al 3%.


CASH FLOWS

- La compañía comenta que el 70% del Ebitda se transforma a free cash flow y que no tienen capex de material todo es de crecimiento, pero para ser conservadores he calculado el free cash flow de la siguiente manera: EBITDA-INTERESÉS-TAX-CAPEX(aquí e incluido purchase of property and equipament+additions to intangible assets que es una partida que he visto que se repite continuamente relacionada con las compras de software).
- La compañía comenta que el 70% del Ebitda se transforma a free cash flow y que no tienen capex de material todo es de crecimiento, pero para ser conservadores he calculado el free cash flow de la siguiente manera: EBITDA-INTERESÉS-TAX-CAPEX(aquí e incluido purchase of property and equipament+additions to intangible assets que es una partida que he visto que se repite continuamente relacionada con las compras de software).


COMPETENCIA

- En sus informes nombran a varios competidores directos pero ninguno cotiza en bolsa, viendo el modelo de negocio en la nube que crece a través de adquisiciones lo podemos comparar para hacernos una idea de los múltiplos a los que puede cotizar con constellations software y enghouse.

- Los múltiplos de enghouse y constellations software son la media que han cotizado los últimos 5 años y los múltiplos de Dye & Durham son con las estimaciones para 2022, recordemos que DND empieza el año fiscal en junio, por lo que ya esta en su año fiscal 2022.
- Los múltiplos de enghouse y constellations software son la media que han cotizado los últimos 5 años y los múltiplos de Dye & Durham son con las estimaciones para 2022, recordemos que DND empieza el año fiscal en junio, por lo que ya esta en su año fiscal 2022.



VALORACIÓN

OPTIMISTA

- En este primer escenario vamos a usar el guidence de la directiva de llegar a mil millones de Ebitda para el 2026, para ellos suponemos que crecen a un CAGR en ventas del 50%, este crecimiento lo consiguen orgánicamente y a través de adquisiciones, estas se realizan con deuda, caja y emitiendo acciones por lo que diluimos el número de acciones, en 2024 suponemos que la acción toca los 73$ por lo que los bonos convertibles se transforman en acciones así que añadimos 2 millones de acciones ese año aparte de la dilucion normal que realiza la compañía, el pago de intereses también disminuiría pero para ser conservadores no vamos a tocar nada y el ratio de apalancamiento Net Debit/Ebitda lo dejaría en trono al 1,7x, valorándola a unos múltiplos de 30x P/Free Cash flow y 18x Ev/Ebitda que creo que son múltiplos razonables para este tipo de compañías nos salen los siguientes retornos:





DESFAVORABLE

- En este escenario desfavorable imaginamos que le imponen ciertas regulaciones y le limitan parte de las adquisiciones que aspira ha hacer, por lo tanto solo puede crecer orgánicamente en torno al 7%-10% como dicen ellos y otro 10% a través de pequeñas adquisiciones, en este caso el número de acciones se diluiría menos, pero también diluiríamos por el pago de stock options, acabaríamos con caja neta porque la empresa no pide más deuda y paga la que tiene con la caja que genera, el mercado la castiga otorgándolo múltiplos más bajos, 22x P/Free Cash Flow y 14x Ev/Ebitda. Es un escenario bastante draconiano y no le veo casi probable, pero aun así en este caso saldríamos ganando dinero.





ECHANDO UN OJO AL GRÁFICO

El análisis técnico me sirve para echar un ojo a lo que ha hecho la cotización en el pasado y marcar niveles de soportes claves para entrar si el fundamental me lo permite, viendo el gráfico vemos que esta en una clara zona de soporte que ademas coincide con el nivel 0,38 de fibonacci, lo que puede marca buen punto de entrada, si que es cierto que el precio esta por debajo de la media de 200 sesiones pero yo no tengo en cuenta eso, tengo en cuenta los fundamentales de la empresa y como he dicho solo uso el análisis técnico en ocasiones para marcar entradas.
El análisis técnico me sirve para echar un ojo a lo que ha hecho la cotización en el pasado y marcar niveles de soportes claves para entrar si el fundamental me lo permite, viendo el gráfico vemos que esta en una clara zona de soporte que ademas coincide con el nivel 0,38 de fibonacci, lo que puede marca buen punto de entrada, si que es cierto que el precio esta por debajo de la media de 200 sesiones pero yo no tengo en cuenta eso, tengo en cuenta los fundamentales de la empresa y como he dicho solo uso el análisis técnico en ocasiones para marcar entradas.


RIESGOS

1. Debido a que gran parte de los ingresos se generan a parir de tarifas recibidas en relación con bienes inmuebles una recesión en el mercado inmobiliario puede afectar negativa,ente a la compañía. Pero si sucede este escenario también puede verse beneficiada para realizar adquisiciones más baratas.

2. Esta creando un monopolio por lo que puede enfrentarse a próximas regulaciones en el futuro que como hemos comentado por arriba pueden perjudicar a la empresa o beneficiara debido a que próximas regulaciones creen barreras de entrada para nuevos competidores.

3. Ataque cibernético a su plataforma y la filtración de datos puede dañara su imagen y reputación.

4. Que empiecen a sobrepagar por adquisiciones y disminuya el ROIC, aunque el equipo directivo tiene una amplia experiencia en este aspecto y en este sector.

¿PORQUE ESTA BARATA?

- Como ya hemos comentado el 31 de mayo hubo un intento de OPA por parte de la directiva en el que lanzaban una oferta por la compañía de 50,50$ por acción, eso hizo que ese día la acción se disparase un 20%, hasta alcanzar mas o menos el precio de la OPA. Con el paso de los meses y sin más noticias el precio descendió hasta los 42$ con la OPA todavía encima de la mesa, esto atrajo a multitud de inversores que se metieron sin conocer la compañía y con el objetivo de ganar un 15% “sin riesgos”. Al final la OPA no se lleva a cabo y esto causa una gran volatilidad en las acciones el día que se conoce la noticia tumbando la cotización hasta los 36$, causada por la gran multitud de inversores que desconocen el potencial de la compañía y la abandonan al enterarse de que ya no va haber OPA, esto hace que la cotización hasta día de hoy 26 de Octubre de 2021 no haya recuperado, lo que nos da una magnifica oportunidad de entrada.

- Small cap poco conocida, poco seguida por analistas y por Wall Street, capitaliza 2 billones por lo que todavía es inaccesible o desconocida para muchos fondos de inversión.

- Desde que salió a cotizar en julio de 2020 a multiplicado x4, quizá este digiriendo esa subida.

- El gran pago en stock options que realiza la directiva puede hacer huir a los mas escépticos.


ENTONCES, COMPRAMOS, TODO PERFECTO

- Siempre a la hora de invertir nuestro dinero hay que ponerse en la peor situación posible. En este caso las dos situaciones catastróficas que se me ocurren, aparte de fraudes contables y esas cosas, son una gran crisis inmobiliaria en los mercado en los que opera, y que consideren los reguladores a la empresa un monopolio y no la dejen seguir creciendo como hasta ahora o la obliguen a dividirse en partes. Pero es que incluso en esos casos creo que la perdida esta muy limitada, no se si a vosotros se os ocurre algo peor que la pueda pasar o veis algo que se me escapa. 



CONCLUSIÓN FINAL

- Bajo mi punto de vista estamos ante una magnifica oportunidad, empresa de calidad, líder y disruptiva en su nicho de mercado, mercado altamente fragmentado y posiblemente haya creado un monopolio. Respecto a mi parte pasa a ser mi segunda posición en cartera detrás de Nagarro y no dudare en ampliar posición y convertirla en mi primera posición si las acciones bajan más en las próxima semanas, vemos como tiene un gran potencial con un riesgo recompensa bajo, ya que si la jugada sale normal como viene pasando hasta ahora estamos hablando que podemos obtener una revalorización de X5 mirando a 5 años vista y si sale mal veo difícil perder dinero con un horizonte temporal de 5 años. Se encuentra atractiva en un momento en el que el mercado esta exigente y cuesta encontrar oportunidades como esta y una vez encontradas y estudiadas no hay que desaprovecharlas. 









  1. #7
    22/11/21 19:56
    Estoy realizando el curso contigo y me parece impresionante tu nivel. Te agradezco mucho tu gran trabajo y aporte
  2. en respuesta a Josef Acacio
    -
    #6
    19/11/21 02:04
    ¡Que tesis más completa! Impagables tu tiempo y tus explicaciones. A mi tampoco me ha gustado la solución que se le ha dado al CEO. No obstante estaré contigo en el devenir de la empresa. 
     Un saludo.  
  3. #5
    12/11/21 21:36
    Gran trabajo Armando. Felicidades.
  4. en respuesta a Josef Acacio
    -
    #4
    09/11/21 22:51
    La información sobre la directiva es muy interesante. Con este CEO la empresa no podrá ser una compounder para el largo plazo. Terminará por privatizarse o diluir completamente a los accionistas. ☣️
  5. en respuesta a eguicar
    -
    #3
    08/11/21 12:10
    Gracias, un placer por mi parte también, seguiremos viéndonos por el club de inversión
    Un saludo 
  6. #2
    07/11/21 17:03
    Una gran tesis Armando. Que maravilla haber compartido el curso de inversión, y ahora el club de inversión, con grandes personas como tú.

    Espero poder contribuir y aportar del mismo modo

    Mil gracias.

    Carlos.  "eguicar"

  7. #1
    03/11/21 00:51
    ¡Muy buena tesis!, esperemos que el mercado la ponga en valor ;)

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