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Tesis de Inversión (V): Grupo NBI (NBI), una tesis de inversión que va rodada

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¡Lo prometido es deuda! Hoy Ander Pérez (@AnderPerezF) y un servidor (@JairoLlarena) os traemos a La Aldea del Valor la tesis de la empresa ganadora del Spanish Stock Championship que realizamos de la mano de Rankia el pasado mes de agosto. Unos meses después ¡Ya está aquí la tesis de NBI!

La empresa española con sede en Oquendo se ha ganado por méritos propios ser una de las inversiones favoritas de la comunidad FinTwit española, y no solo por el buen rendimiento de la misma en el BME, sino por la cercanía de su presidente, Roberto Martínez, con la comunidad de inversores value (entre otras cosas, gracias a los análisis de la empresa por parte de Javier Acción).

Además, el 15/02/2022 y después de publicar la tesis, pudimos visitar las instalaciones en Oquendo, de la mano de Javier Raya su Director Financiero. Esto nos ha permitido dar respuesta a algunas de nuestras dudas sobre la compañía y, así, editar está tesis para alcanzar una visión profunda y concisa del Grupo NBI.

NBI se fundó en el año 2002, como comercializadores de rodamientos, y pronto se especializó en el diseño, fabricación y distribución de estos. Los rodamientos son una de las piezas más utilizadas en la industria moderna, ya que permiten a la maquinaria realizar movimientos giratorios y trasmitir fuerza, además de evitar la fricción entre piezas. Sin embargo, se trata de un sector sin demasiado crecimiento y que, por lo general, cuenta con una gran competencia y escasa capacidad de diferenciación en producto, lo que provoca que muchas empresas del sector posean bajos márgenes. 

En 2015 la empresa sale a bolsa y aunque se mantuvo plana durante los primeros años, desde el 2018 ha logrado multiplicar por más de tres veces su precio en bolsa. En este periodo, la empresa ha crecido en gran manera, gracias, principalmente, a la adquisición e integración de empresas, que le han permitido ampliar su gama de productos e integrar verticalmente el negocio.

La evolución de la cotización de NBI. Fuente: TIKR Terminal
La evolución de la cotización de NBI. Fuente: TIKR Terminal

Parece que la empresa está cerca de cumplir su Plan 50/22, a pesar del Covid, al menos en cuanto a facturación, pero ¿podrá la empresa mantener los márgenes esperados? ¿podrá mantener un crecimiento similar al de los últimos años manteniéndose como una premium Brand? ¿a qué riesgos se enfrenta? 

Vamos a intentar contestar estas y otras preguntas ¡Acompáñame en la búsqueda de respuestas mediante estos 10 puntos! 

1. El modelo de negocio


La empresa tiene 2 divisiones: la división de rodamientos y la industrial. Esta última, a su vez, se divide en 3 Unidades Estratégicas de Negocio (UEN): Aluminio (1), Mecanizado (2) y Transformación metálica (3).

Por otro lado, hay que entender que dentro de la industria hay dos apartados: el diseño y fabricación de piezas y componentes y la comercialización.

Dentro de las 4 UEN, el apartado de rodamientos es la principal fuente de ingresos para la compañía, con una facturación del 37%, seguido de Transformación Metálica (33%), Aluminio (16%) y Mecanizado (14%).

Empresas e ingresos por UEN. Fuente: Elaboración Propia a partir de NBI
Empresas e ingresos por UEN. Fuente: Elaboración Propia a partir de NBI

El grupo, por lo tanto, se divide en 11 empresas, con 8 plantas productivas en propiedad, 3 oficinas comerciales y un acuerdo estratégico con Cronos

Todas las plantas productivas están en País Vasco, a excepción de la planta de Ahmedabad (India) y Turnatorie Ibérica, que se encuentra en Rumanía. Las oficinas comerciales se encuentran en Rumanía, India y Brasil.

Empresas del grupo NBI. Fuente: NBI
Empresas del grupo NBI. Fuente: NBI


RODAMIENTOS

El mercado de rodamientos es fundamental para el desarrollo industrial, pues prácticamente la totalidad de la maquinaria necesitan de estos elementos para el desarrollo de sus funciones. Los rodamientos tienen dos misiones principales que son la de transferir el movimiento y la fuerza entre dos o más piezas. 

Dentro de los rodamientos encontramos principalmente dos tipos: rodamientos de bolas y rodamientos de rodillos. Los rodamientos de bolas utilizan bolas como elementos de rodadura, lo cual les permite una alta velocidad de giro, pero no les permite soportar mucho peso. Por su parte, los rodamientos de rodillos tienen una mayor capacidad de carga, aunque con una menor velocidad de giro, debido a que se amplía la superficie de fricción frente a los de bolas.

NBI diseña y fabrica, principalmente, rodamientos de rodillos.

Tipos de rodillos y fabricaciones del grupo NBI. Fuente: NSK y elaboración propia
Tipos de rodillos y fabricaciones del grupo NBI. Fuente: NSK y elaboración propia

Como se aprecia en el siguiente gráfico, NBI diseña 4 tipos de rodillos, 3 rodillos de rodamientos y un rodillo esférico plano. Dentro de estos rodillos, subdivide la producción en 4, dependiendo del tamaño del diámetro interior del rodillo. Por lo tanto, nos encontramos con una matriz de 16 productos distintos de los que NBI produce 15.

Rodamientos fabricados por NBI y su distribución por plantas de producción. Fuente: NBI
Rodamientos fabricados por NBI y su distribución por plantas de producción. Fuente: NBI

Una de las primas apreciaciones al ver esta matriz es que las plantas productivas del grupo no se dividen en función del tipo de rodillo que fabrican, sino en función del tamaño del diámetro interior. Esto da como resultado que en India fabriquen rodillos de menor diámetro interior (25 a 120mm) y en Oquendo pasen a fabricar los dos de tamaño intermedio, cuando la segunda fase esté terminada.

Cronos parece que si se especializa en la fabricación de rodamientos de rodillos cilíndricos (CRB) sin importar el tamaño, los cuales, por cierto, suponen el 90% de las ventas de rodamientos del grupo. Los rodamientos planos y los de mayor tamaño de diámetro (500 a 1.000mm) se realizan mediante otras plantas productivas. 

Por lo tanto, como hemos visto, la capacidad productiva de la empresa se concentra en dos pilares: La planta de Oquendo y la producción india. 

La planta de Oquendo ha sido un hito fundamental para la empresa. Estas instalaciones de Oquendo se erigieron en el año 2006, con el primer laboratorio y unas oficinas. Poco después se crearon los otros dos laboratorios de la fábrica, donde la empresa realiza la mayor parte del I+D interno (metalografía, metrología y otros ensayos).

En el año 2015, NBI planificó la construcción la planta de producción de rodamientos en Oquendo, Álava, con el objetivo de fabricar las partes de mayor complejidad técnica y, por lo tanto, de mayor valor añadido. Este paso no fue sencillo por la inversión que suponía para el tamaño de la empresa por aquel entonces (33 trabajadores y un volumen de negocio de €7,63 millones), y fue uno de los motivos que impulsó a la empresa salir a cotizar al mercado de valores. 

En 2019 se fabricó el primer rodamiento en esta fábrica y en 2020 se dio por finalizada la fase I, cuatro años más tarde de lo previsto inicialmente y con una inversión cercana a los €10M para completar una superficie de producción de 2.500 m². Y así, poco a poco, estas instalaciones han ido creciendo hasta convertirse en la planta que es hoy en día, incluyendo un almacén que da cabida a €15M en inventario y que cuenta con una zona franca en su interior.

EDIT (15/02/2022): En 2022 se espera conseguir las primeras homologaciones para la producción en esta planta, de la más de 20 piezas en proceso de homologación sobre las que trabajan actualmente. 

En la actualidad está en proceso de conseguir todas las homologaciones precisas para desarrollar de forma plena la producción de esta primera línea de producción, además de incorporar el proceso de tratamiento térmico, que la empresa considera clave

Este año también comienza la fase II del proyecto, que pretende habilitar una segunda línea de producción para aumentar el tamaño de diámetro y los tipos de rodamiento, además de aumentar el volumen de producción de la gama de productos existentes. Esta fase tiene una inversión inicial prevista por encima de los €10M.

La otra planta productiva propia es en la India. En el año 2020 NBI adquirió el 51% de FKL India Private LTD por €1,5M pasando a convertirse en NBI India. Esta planta productiva se encuentra en Ahmedabad y se desarrolla mediante equipos CNC, cuya especialización son rodamientos CRB y TRB de diámetros pequeños. En la actualidad se ha aprobado un plan de inversión de €9M para ampliar la producción actual, tanto de productos actuales como nuevos, así como incorporar el tratamiento térmico (al igual que sucedía en Oquendo). Al ser propietario del 51%, NBI invertirá la mitad de esta inversión (€4,5M). 

Finalmente, en cuanto a la producción de rodamientos, existe un acuerdo estratégico con la sociedad China Changzhou Cronos Special Bearing Manufacture Co. Ltd. (Cronos). Pero, aunque ahora sea así, Cronos en su día fue propiedad de NBI (50%) y fue fundamental para que en el año 2006 la empresa dejará de comercializar para otros y se centrara en su propia marca, una marca premium. Los rodamientos se diseñaban en País Vasco y se fabricaban en la fábrica de Cronos (Changzhou, Wujin, China). Esta participación fue clave hasta el año 2010, donde se pasaron de los 3.500 m2 iniciales a más de 15.000 m2 destinados a la fabricación de rodamientos y donde el resultado se comercializaba bajo la marca Cronos en China y bajo la marca NBI en Europa. Ese año, 2010, NBI comienza su integración vertical y Cronos realiza un aumento de capital social, al que no acude NBI, bajando su participación en la empresa del 50% al 30%. En 2014 la empresa se desprende del 30% restante (€5,6M), pero mantiene el acuerdo estratégico, pues este porcentaje, aunque sale de la empresa, queda en manos de Roberto Martinez a través de otra de sus empresas.

El resumen, son más de €18M de euros invertidos en las instalaciones de Cronos, instalaciones que hoy en día cuentan con equipos CNC que realizan rodamientos de alta precisión, 220 rectificadoras, 40 tornos, 17 líneas de pulido de rodamientos pequeñas, 5 medianas y 2 grandes. Además, se pretende invertir más de €4M durante los próximos años para aumentar la producción. 

Con todo ello, las ventas de rodamientos supusieron en 2020 el 37% de las ventas del grupo y el eje vertebrador de la compañía, que desde el año 2010 está realizando una integración vertical de su cadena de valor hacia la parte industrial. El Margen Ebitda de este segmento de negocio se espera entre el 25 y 27%  (niveles pre-covid).

INDUSTRIAL


Los rodamientos son piezas metálicas que constan de diferentes elementos (por lo general: pista de rodadura externa, pista de rodadura interna, rodillo, anillo de guía interior y jaula). Esto implica que para que estén listas las piezas finales, estás han de pasar diferentes procesos. 

En aras de conseguir una buena integración vertical del negocio, el Grupo NBI ha ido incorporando empresas destinadas a este fin.

EDIT (15/02/2022): Sin embargo, pese nuestra creencia inicial, estas adquisiciones no ha implicado que alguna de estas empresas realice procesos de producción de los rodamientos de NBI. El CFO Javier Raya nos indica que, si en un principio sí que se pudo albergar esta idea, fue desechada ya que los costes de producción son más elevados que subcontratar la producción. El verdadero valor añadido de estas adquisiciones es ampliar el catálogo de productos de cara a los clientes. Al final un rodamiento es un elemento fundamental y permite que sea más sencillo realizar una venta cruzada con un catálogo amplio.

El Margen Ebitda de este segmento de negocio si sitúa en torno al 16% (pre-covid), pero se espera que alcance en el futuro un 20%. 

En la actualidad se diferencian tres subdivisiones:

Procesos y empresas en la división industrial. Fuente: Elaboración Propia a partir de NBI
Procesos y empresas en la división industrial. Fuente: Elaboración Propia a partir de NBI


Transformación Metálica


La transformación metálica se incorpora a las UEN de NBI en el año 2016 con la incorporación de Egikor. Se trata de un proceso fundamental en el desarrollo de rodamientos, que incluye los procesos de plegado, punzonado, soldadura, estampación y pintura. Dos empresas conforman esta UEN en la actualidad:

  • Egikor, S.A.U.; (2016) --> estampación
Egikor es una empresa de Ermua (Vizcaya) fundada en el año 1985 que se dedica a la estampación de piezas y montaje de conjuntos, principalmente para ascensores, automoción, energía solar, electrónica y construcción. Fue adquirida en el año 2016, junto a Talleres Ermua e Industrias Betico, que formaban un grupo empresarial, por €5M, unas 3,2 veces EV/EBITDA.  

  • Aida Ingeniería, S.L. (2018) --> calderería
Empresa fundada en el año 2003 en Artea (Vizcaya), y que cuenta con una superficie de 2.500 m² especializada en el diseño y producción de componentes y subconjuntos de calderería fina para un amplio rango de industrias. Fue adquirida por €0,7M durante el año 2018, soportando una deuda de €0,5M y con unas ventas de €1,4M, lo que se traduce en una ratio EV/VENTAS de, aproximadamente, una vez y media. 

Mecanizado


Al igual que la transformación metálica, esta UEN se incorpora en la integración vertical del grupo en el año 2016 e incluye los procesos de torneado C.N.C., centros mecanizados C.N.C., rectificado y decoletaje. Tres adquisiciones conforman esta subdivisión:

  • Talleres Ermua, S.L.U. (2016) --> mecanizado de precisión
Empresa de Mallabia (Vizcaya) fundada en 1985 y dedicada al mecanizado de precisión en C.N.C. para diversos sectores. 

  • Industrias Betico, S.A.U. (2016) --> decoletaje
Empresa dedicada al decoletaje que fue fundada en el año 1982 en Bergara (Guipúzcoa), por lo que cuenta con una larga trayectoria en la industria. Mecaniza piezas en tornos multi-husillos y de C.N.C.

  • Industrias Metalúrgicas Galindo, S.L. (2020) --> aeronáutica
Empresa dedicada al diseño y fabricación de utillaje y pieza avionable seriada para el sector aeroespacial que se encuentra en Munguía (Vizcaya) y fue fundada hace más de 50 años. Fue adquirida por €2,5M durante el año 2020, lo que se traduce en un múltiplo de unas 10 u 11 veces EV/EBITDA. A priori se trata de una adquisición a un múltiplo mucho más exigente que la media de NBI, pero este se explica por la certificación EN 9100 que tiene la empresa, la cual es imprescindible en los de aviación y defensa y es difícil de conseguir. Esto permite al grupo NBI abrir nuevos sectores, con buenos márgenes y de difícil acceso.

Aluminio


Esta UEN se basa en la transformación de los componentes de aluminio de los rodamientos, que incluye las etapas de fundición e inyección. Recordamos las empresas que lo conforman: 

  • NBI Aluminium, S.L.
Es el nombre propio que ha dado la empresa al segmento vinculado con el tratamiento de aluminio en sus fases de fundición, inyección, mecanizado, tratamiento término y pintura. 

  • Turnatorie Ibérica S.R.L. (2020) (Ahora NBI INDUSTRIAL ORADEA, S.R.L.)
Turnatorie Ibérica ha sido la mayor adquisición del Grupo NBI hasta la fecha, realizada en 2020 por un importe de €16,5M (dividido en cinco pagos que terminarán en 2023). Se trata de una empresa fundada en 2005 que se dedicada a la producción en serie de piezas de aluminio fundido a presión y mecanizado, fundamentalmente para el sector de automoción (también mobiliario de oficina y hospitales y maquinaria eléctrica), un sector hasta ahora bastante denostado por NBI por su alta competencia y bajos márgenes. Este trabajo con componentes de aluminio ha dado lugar al UEN de aluminio para el grupo NBI. La empresa está ubicada en Rumanía y tiene unas ventas cercanas a los €15M.

A pesar del sector en el que opera, la empresa tiene un margen bruto cercano al 10% y no posee deuda, lo que a priori parecen muy buenos datos. Además, esto le permite al grupo alcanzar un mayor grado en este proceso de integración vertical, pues la empresa incorpora al Grupo los procesos y el conocimiento sobre fundición, inyección y mecanizado de aluminio. En la actualidad hay un plan de inversión de €3M en la empresa, la cual pretende aumentar un 50% su capacidad productiva.  

Para realizar está adquisición, el grupo NBI ha recibido nueve millones de financiación del Instituto Vasco de Finanzas (tres millones) y Cofides (seis millones), organismos que apoyan la internacionalización de las empresas vascas. 

ASPECTO COMERCIAL

Hemos hablado de la parte de diseño y fabricación de la empresa, pero hay un apartado que es muy importante para poner en valor todo lo trabajado anteriormente, y por mi experiencia, se trata de un apartado que suele ser un punto débil en las empresas industriales vascas. Hablamos del aspecto comercial

Sin embargo, a diferencia de otras empresas vascas que he visto en el día a día, NBI es una empresa industrial que parte de unos inicios comerciales. Y es que, del año 2002 al año 2006 la empresa fue distribuidora multimarca, lo que ha permitido a la empresa ganar un fuerte conocimiento en este sentido, logrando con el paso de los años una alta notoriedad de marca en la venta de sus propios productos hasta convertirse en Premium Brand.

EDIT (15/02/2022)
: Como hemos comentado ya anteriormente, los rodamientos son una pieza clave, con altas dificultades técnicas, largos procesos de homologación y duros procesos de control de calidad. Esto provoca que NBI se propietario de una pieza fundamental para sus clientes y, de esta forma, el crecimiento de NBI ha permitido a la empresa generar catálogos cada vez más grandes (+10.000 referencias) e integrados que permiten ventas cruzadas. 

A su vez, la empresa ha ido ganando notoriedad, tanto en Europa como en Brasil e India, y durante los próximos años espera continuar su crecimiento tanto en Latinoamérica, a partir de la delegación brasileña, como en los Estados Unidos, con la apertura de una oficina de ventas. 

Las ventas se centran en primeros equipos y mantenimientos, con tiradas bajas y medias de altos requerimientos técnicos donde sea relevante el soporte de ingeniería de aplicaciones. 

En la actualidad cuenta con 3 equipos de trabajo:

  • Europa: 6 personas en Ventas, 3 en Customer Service y 4 en Ingeniería de Aplicaciones
  • Brasil: 3 personas en Ventas
  • India: 5 personas en Ventas, 1 en Customer Service y 1 en Ingeniería de Aplicaciones

2. El sector y el entorno


La industria de los rodamientos es fundamental en el desarrollo de cualquier tipo de maquinaria, ya sea para la producción industrial o en herramientas domésticas. Los rodamientos son piezas clave que permiten realizar movimientos giratorios y trasmitir fuerza, además de evitar la fricción entre piezas, de ahí su importancia en numerosas industrias como la automotriz, la aeroespacial, la construcción o la máquina herramienta, entre otras. 

Estas piezas tienen un grado de innovación limitado, de ahí que muchas veces la ventaja competitiva provenga del escalar la producción y disminuir los precios, aunque teniendo en cuenta que se trata de piezas que deben ofrecer unos altos estándares de precisión y durabilidad, debiendo estar homologados. En general, un rodamiento se elegirá atendiendo a estos criterios: carga, estanqueidad, velocidad de rotación, vida útil, rigidez, precisión, vibraciones y golpes.

Sin embargo, la robotización y la especialización pueden llevar al desarrollo de piezas más exclusivas, con tiradas más bajas y con mayores requerimientos técnicos, provocando que las empresas con mejor tecnología puedan trasladar sus inversiones en I+D a mejores márgenes en las piezas que desarrollen. 

A pesar de esto, se trata de un segmento de evolución muy similar al crecimiento del PIB, por lo que para los próximos años se puede esperar que la industria crezca a unos niveles superiores, quizás un poco por encima por lo comentado. Por lo tanto, si el PIB mundial para la década 2021-2030 se estima que crezca a una tasa anual de, aproximadamente, un 4%, sería sensato pensar que el sector puede situarse en la horquilla de un 4%-6%, algo más conservador que el 7-8,5% que estiman algunos de los principales researchers de mercado.

Estimaciones del mercado de rodamientos para los próximos años. Fuente: Transparency Market Research / Maximize Market Research
Estimaciones del mercado de rodamientos para los próximos años. Fuente: Transparency Market Research / Maximize Market Research

En cuanto a los sectores, fijándonos en las previsiones de Maximize Market Research parece que en el futuro la automoción volverá a ser el sector dominante junto a ferroviario y aeroespacial, seguido de agricultura, sector eléctrico y minería y construcción. 

3. Los clientes


En el año 2016, la empresa tenía entre sus clientes a empresas de los sectores elevación, manipulación y almacenaje (73% de la facturación en 2016), reductores y trasmisores de potencia (22%), compresores y bombas (4%), Oil&Gas (1%) y maquinaria agrícola (0,3%). No he logrado encontrar una división de la cartera de clientes por facturación sectorial más reciente. 

Sin embargo, a estos sectores sabemos que se han incorporado otros de forma más reciente como ferrocarril, energía eólica y minería.

EDIT (15/02/2022): Javier Raya nos citó la importancia de los sectores eólico, ferrocarril y pellets (especialmente interesante este último por sus altos márgenes, 30%) en el futuro de la empresa, acompañando a elevación y reductores y trasmisores de potencia que seguirán siendo los principales en cuanto a ventas. Estos sectores concentran los procesos de homologación de la planta de Oquendo. 

EDIT (15/02/2022): También nos indicó que casi la total producción se vende a OEMs (Original Equipment Manufacturers), aunque en algunos países como Brasil se ha empezado a trabajar para MROs (Maintenance, Repair and Overhaul) especialmente en el sector de la minería, y podría ser algo común para determinados sectores, incluso dejando un mayor margen.   

También ha incorporado otros dos sectores mediante adquisiciones: automoción, principalmente importante tras la adquisición de Turnatorie Ibérica (también otros como Egikor) y aeroespacial, con la incorporación de Galindo. 

Como hemos comentado, la automoción se trata de un sector que, hasta la fecha, NBI había tratado de evitar por su alta competencia y bajos márgenes. Sin embargo, se trata del sector que más rodamientos demanda y, según las estimaciones, esto seguirá siendo así durante la próxima década. El crecimiento de NBI parece hacer inevitable eludir este sector, donde será importante un buen enfoque. 

Por otra parte, está el sector aeroespacial. Este sector sí tiene buenos márgenes, aunque muy altos requerimientos y largos procesos de homologación. La incorporación de Galindo ofrece al grupo una entrada en este sector gracias a la certificación EN 9100 que tiene la empresa, la cual es imprescindible en los de aviación y defensa y cuya consecución supone una alta barrera de entrada a nuevos competidores. 

4. La competencia


El mercado está dominado por las seis grandes multinacionales SKF, Schaeffler, NSK, Jtekt Corporation, NTN y Timken. Estas acaparaban en 2015 más del 40% de las ventas totales, como se puede ver en la siguiente imagen extraída de su presentación de planes estratégicos de ese año..

Marcas principales del sector de rodamientos ordenadas por facturación del año 2015. Fuente: Grupo NBI
Marcas principales del sector de rodamientos ordenadas por facturación del año 2015. Fuente: Grupo NBI

Hemos decidido comparar los fundamentales de NBI con estas marcas (que capitalizan más de x10 veces lo que NBI) con el objetivo de valorar si puede seguir ganando cuota de mercado y creciendo a altas tasas. Para esta comparación se ha establecido el periodo 2016-2020. Hay que tener en cuenta que el año 2020 ha estado muy afectado, pero también esto nos permite ver la resiliencia de las empresas frente a estas situaciones.

Comparativa de NBI con las principales empresas del sector de rodamientos. Fuente: Aldea Value
Comparativa de NBI con las principales empresas del sector de rodamientos. Fuente: Aldea Value

Como se puede ver, la mayoría de grandes marcas han decrecido o han permanecido estables durante los últimos 5 años, mientras NBI ha conseguido incrementar su facturación. Este incremento viene impulsado porque en el 2017 la facturación pasó de €11,4 a €22,1 millones. Igualmente, fijándonos en los datos desde 2017, NBI ha conseguido incrementar sus ventas a un ritmo del 24% anual, COVID mediante, mientras la caída de ingresos ha sido aún más pronunciada en las principales empresas del sector, excepto Timken que se mantiene en el 4%. Hay que tener en cuenta que, con datos de 2021, la empresa elevará su CARG a 5 años por encima del 30%, ya que la facturación se situará cerca de los €50M. En general, las otras empresas también mejorarán este crecimiento, pero siempre dentro de tasas modestas, destacando de nuevo Timken que se irá entre el 7-8%.

Tanto el margen bruto como el ROCE de la empresa es mucho mejor que sus comparables. Los datos presentados en la tabla son del año 2019, ya que consideramos que son más cercanos a la realidad de los próximos años. De nuevo, tan solo Timken y SKF tienen unos números similares. Por lo que la propuesta de valor por parte NBI, siendo mucho más pequeña, nos da a entender que es mucho mayor. EDIT (15/02/2022): Timken tiene una ventaja principal en el mercado americano a causa de la protección arancelaria (95% gravación). La producción en Oquendo facilitaría la entrada en este mercado, al ser producción en España.

Por último, como analizaremos posteriormente, a priori parece que la ratio Deuda/EBITDA es muy elevada. Sin embargo, esta ratio está condicionada por un EBITDA excepcionalmente bajo en 2020 debido a la pandemia, junto a un incremento de deuda por la adquisición de Turnatoire. La estabilidad de la empresa no peligra en ningún caso ya que los vencimientos son a largo plazo. Además, la empresa ya ha reducido la ratio a menos de 3x en 2021 y han comunicado varias veces que el objetivo es mantenerlo por debajo de x2,5.

EDIT (15/02/2022): Respecto a las grandes empresas, NBI es ligeramente más barato (entre el 5 y 10%) y se puede concentrar en tiradas más pequeñas y de altos requerimientos técnicos. Tiene software propio y un buen inventario que le permiten dar un servicio de máxima calidad.

Respecto a otras empresas de su tamaño, se diferencia, principalmente, en la calidad de las piezas, gracias a sus fuertes inversiones en I+D. Y es que muchas empresas compiten en precio, lo que no les hace competencia directa de NBI. 

NBI está muy centrada en mantener los márgenes, y es que considera que es la principal ventaja frente a la competencia. Ellos miden mucho el gasto, lo que les permite un Margen Bruto del 10%, frente a la competencia que se mueve entre el 6% y el 8%.

5. Accionariado y equipo gestor


Los dos fundadores de la compañía, Roberto Martínez (presidente) y Gonzalo Bote (Director Comercial) poseen entre ambos el 52,7% de la compañía. El 8% de las acciones en el Grupo NBI pertenecen a la familia Domínguez (propietarios de la firma de moda Mayoral) quienes han entrado en el accionariado en el año 2021 como resultado de la venta de sus acciones en Másmóvil. El otro gran accionista de la compañía hasta este mes era la gestora de fondos de inversión y planes de pensiones del grupo Santander, con algo más de un 7%. Sin embargo, este mes de diciembre han entrado entre los inversores con más de un 5% de la compañía dos familias. En primer lugar, la familia Galíndez, fundadora de la compañía Solarpack y que entra como nuevo accionista de la empresa. En segundo lugar, la familia Ybarra Careaga (Onchena), quien ya era accionista, pero amplía su participación en el capital social hasta el 5%. Esto deja un free float ligeramente por debajo del 25%. EDIT (15/02/2022): Hablando Javier Raya nos indica que el free float real está por debajo del 10%, lo que dificulta la entrada de accionistas que quieren un peso relevante en la compañía.

Como curiosidad, estas dos familias, Galíndez e Ybarra Careaga, prácticamente a la par que han adquirido acciones del Grupo NBI han firmado un preacuerdo para quedarse con la Torre Bizkaia (Bilbao) por €160M, torre donde recientemente se ha establecido Primark y que también cuenta entre sus inquilinos a la Diputación Foral de Bizkaia.

Principales accionistas de la compañía. Fuente: Grupo NBI
Principales accionistas de la compañía. Fuente: Grupo NBI

Este porcentaje de los dos fundadores muestran una clara alineación de intereses con el resto de los accionistas de la empresa, pero por si esto no fuera poco, una de las principales características de NBI es la transparencia y la cercanía con sus inversores

El presidente y CEO, Roberto Martínez, ha participado en muchos eventos de la comunidad Value española, explicando el funcionamiento de la empresa, su historia, su posición competitiva o los objetivos a medio y largo plazo. Algunos ejemplos son la entrevista de Rankia en el  Foro MedCap 2018, la entrevista de Carlos Aizpurúa en su podcast Iceberg de Valor en 2018, de la mano de Javier Acción, quien dio a conocer a la comunidad FinTwit la compañía, su participación en el evento de Value Investing FM al inicio del año 2020 o la entrevista con Juan ST en su canal especializado en microcaps al inicio de la pandemia. También su equipo, como el Director Financiero Javier Raya, participan de forma activa en dar a conocer el día a día y los objetivos del grupo. 

Además de esta cercanía, trasparencia y alineación de intereses, Roberto Martínez es un gran conocedor de la industria y, como ha demostrado durante todos estos años. Durante los primeros años de la compañía, Roberto Martínez vivía en China, desde donde controlaba el proceso de producción de Cronos. En el año 2008, y a consecuencia de la crisis financiera global, NBI vivió series problemas que provocaron la vuelta de Roberto a la sede de la compañía para hacer una completa reorganización que permitiría solventar los problemas financieros. Lo consiguió y no solo eso, sino que aumento fuerte las ventas y focalizó la compañía en conseguir distinguirse como una marca innovadora, apostando fuerte por la I+D.  

Todos estos hechos han provocado una fuerte confianza en el presidente de la compañía y en el equipo gestor, siendo uno de los puntos más importantes de la tesis de inversión. 

6. Análisis financiero (estados contables)


NBI es una empresa en pleno proceso de crecimiento y consolidación. En 2015, cuando comenzó a cotizar en bolsa, sus ventas netas tenían un valor de €8,5M. Para este año 2022, 7 años más tarde, si no hay ningún contratiempo la empresa superará los €50M de facturación, como bien pronosticaron en su plan 50/22, lo que supone un crecimiento anualizado de, al menos, el 28,8%. 

En cuanto a la deuda neta de la compañía, esta se sitúa ligeramente por encima de los €20M, dando una ratio de endeudamiento Deuda / EBITDA a 2021 por debajo del 3x

A pesar de que la deuda puede estar ligeramente por encima de lo deseado, los vencimientos de esta son a largo plazo, no suponiendo los pagos de la misma un problema para la liquidez de la empresa, aunque si se tratan de una posible limitante para próximas adquisiciones a corto plazo.

A medio plazo, la recuperación de los márgenes (a lo establecido como objetivo por la empresa, EBITDA 20,8% y EBT de 10%) unido al crecimiento esperado de la facturación, otorgan al grupo una mejor salud financiera y una mayor capacidad de endeudamiento, volviendo a poner en la palestra la capacidad para adquisiciones de nuevas empresas. 

Añadir que la empresa nunca ha tenido un año de pérdidas en sus 20 años de historia. 

7. El futuro de la empresa


Para poder discernir el futuro de la empresa, que mejor que echar una mirada atrás para observar el camino que han seguido hasta convertirse en lo que es hoy la el Grupo NBI.

Desarrollo temporal de NBI Group. Fuente: NBI Group
Desarrollo temporal de NBI Group. Fuente: NBI Group

Cómo se observa en el gráfico, la empresa se funda en el año 2002 y comienza como distribuidor multi-producto y multi-marca. El en año 2006 es cuando comienza a producir para lo que se localiza en China de la mano de Cronos. Comienza a centrarse en lo rodamientos de su propia marca, en sectores específicos, generando una marca premium para rodamientos de mayores requerimientos técnicos.

El año 2015 es clave para la empresa, pues sale a bolsa, con lo que logra financiar su propia estructura productiva en España. También comienza una integración vertical del negocio mediante una estrategia M&A.

Desde el año 2018, la empresa tiene como objetivo el plan estratégico 50/22. Vamos a ver cómo está el cumplimiento de dicho plan:

  • Facturación: 50 millones €
  • EBITDA: 20% (10 mill. € aprox)
  • EBT: 10% (5 mill. € aprox.)
  • Deuda Financiera Neta / EBITDA: 2,5 veces

Para el año 2022 podrá cumplir de forma holgada los objetivos de facturación y deuda, contando que no haya inconvenientes inesperados o alguna adquisición de gran tamaño que endeude a la compañía por encima de esa ratio, aunque puede ser positivo. 

Las dificultades, entonces, vienen por parte de los márgenes. Y es que, a final de 2021, están lejos de estos márgenes por tres factores determinantes para la empresa y muy ligados a la inflación: el precio de la materia prima, el precio de la electricidad y el precio del transporte.

Las posibilidades del cumplimiento de estas ratios en el plan 50/22 dependerá de cómo continúe afectando la inflación a estos tres factores y la capacidad de la empresa para trasladar estos costes al cliente final, aunque desde mi punto de vista no soy muy optimista de que se pueda lograr en el año 2022. EDIT (15/02/2022): Javier Raya también nos da una versión similar a la aquí planteada, y aunque ya han comenzado a repercutir los costes en los clientes, probablemente no será hasta el año 2024 donde vuelva la normalidad en márgenes. 

El siguiente plan tiene pinta que será 100/26, aunque creo sinceramente que la empresa podrá llegar a esa cifra de facturación un año antes. Habrá que esperar al anuncio de la empresa. EDIT (15/02/2022): El CFO habla de 2027, se ve aquí lo conservadores que son 😜. 

Sea cual sea este plan, lo que está claro son las próximas palancas de crecimiento para la empresa. 

En cuanto al crecimiento orgánico de la empresa, como hemos visto, el sector puede estar creciendo a una tasa de entre el 4% y el 6%. Sin embargo, la empresa tiene potencial de crecer a tasas muy superiores, gracias al bajo porcentaje de producción en las plantas actuales respecto al potencial, sumado a las fuertes inversiones planeadas. Además, hay que agregar las adquisiciones que realice el grupo, que como se ha demostrado no les temblará el pulso en caso de encontrar oportunidades interesantes dentro de la cadena de valor.  Considero que el crecimiento real de los ingresos podría estar por encima del 30% anualizado, pero seremos más prudentes en nuestras valoraciones, por las dificultades que puede encontrar el Grupo en el aumento de las tasas de ocupación de las plantas productivas, especialmente en el corto y medio plazo. 

Si vamos al detalle, y tal como detalla Rubén González, el flamante nuevo fichaje de la compañía, en su Tesis de Grado, en la parte industrial la compañía aún opera por debajo del 60% de su capacidad y con excesiva concentración en el mercado Nacional (≈90%), por lo que la empresa plantea establecer estas cifras en el 75% y 50% respectivamente. Esto supone un potencial actual de este segmento de €14,4M de ventas, que aumentará con las inversiones de €5M que hay planeadas.

En cuanto a la parte de rodamientos, la compañía pretende disponer de 8 plantas productivas, con plantas de tratamiento térmico tanto en Oquendo como en India. Para ello, en Oquendo se han de construir dos líneas productivas, además de la ya citada planta de tratamiento térmico, para lo que se planea una inversión de €10M, y en la india tres líneas productivas, más la planta de tratamiento térmico, para lo que se invertirán €9M (51% por parte de NBI).

EDIT (15/02/2022): El director financiero nos indica que solo la planta productiva de Oquendo tiene una capacidad de facturación de €15M (en 2021 únicamente ha facturado por valor de 150.000€). Por otra parte, se espera que la siguiente planta productiva se sitúe en México. 

Hay que tener en cuenta que el objetivo es mantener la deuda/EBITDA por debajo de 2,5x por lo que, a corto plazo, gran parte del CAPEX de mantenimiento como de crecimiento se financiará con los Flujos de Caja. 

Finalmente, es importante ir valorando todos los proyectos de I+D y su financiación y socios. Aquí os dejamos un resumen que nos presenta la empresa sobre los proyectos actuales:

Proyectos I+D del Grupo NBI. Fuente: Grupo NBI
Proyectos I+D del Grupo NBI. Fuente: Grupo NBI


8. Ventajas competitivas & Bull Scenarios


En este apartado vamos a destacar una serie de ventajas competitivas que nos darán pie a los escenarios positivos en la valoración de la compañía:

  • NBI es una Premium Brand. ¿Qué quiere decir esto? La empresa ha generado una imagen de marca TOP que se demuestra por la calidad de sus rodamientos, la relación con los clientes y su buena percepción general por el mercado. Esto lo ha conseguido gracias a un equipo de más de 100 profesionales con amplia experiencia en el sector, por la alta inversión en I+D y la mejora de procesos y por lograr unas piezas de altos requerimientos técnicos, homologadas y en tiradas ágiles. 
  •  El diseño y fabricación de los rodamientos de NBI se caracteriza por estar desarrollado mediante un software propio (E+ vitope y E+ desoft son © software de NBI Bearings Europe), contando con un proceso continuo de innovación e inversión en I+D, lo que da como resultado unos rodamientos con alta capacidad de carga e incrementos de su vida útil, aumentando las nuevas referencias constantemente. 
  •  Elevadas barraras de entrada en la parte de producción. Los procesos de homologación de los rodamientos son caros y largos. Una vez homologado no te vas con otro cliente a repetir el proceso, en especial cuando se trata de tiradas de un tamaño no demasiado grande. 
  • Tecnología por encima de la media, lo que permite mejores márgenes, mayor precisión y piezas de mayor calidad. Posee laboratorios de metalografía, metrología y otras pruebas, equipados con la tecnología más avanzada del mercado. Además, colabora estrechamente, mediante una alianza estratégica, con los centros tecnológicos punteros Ceit y Tekniker (ambos en IK4 researchers). Este desarrollo tecnológico ha otorgado diferentes ventajas a los rodamientos de NBI, como prolongar la vida útil gracias al mejor tratamiento técnico, reducir las fricciones mediante mejores acabados superficiales o mejorar el rendimiento en cargas elevadas gracias a la optimización de las ratios de oscilación, entre otros muchos desarrollos, como se puede observar en su página web
  •  Cadena de valor global bien integrada, con centros productivos y almacenes en España, China e India y equipos comerciales en España, India, Rumania y Brasil.
  • La construcción de la fase II de la fábrica de Oquendo será un gran salto de calidad para la empresa, especialmente para piezas de alta precisión y en lotes pequeños, las cuales poseen mejores márgenes y menor competencia en Europa. 
  •  Sinergias a todos los niveles. La integración y el crecimiento de la compañía permite obtener sinergias, que van desde la producción y homologación de productos hasta la obtención de catálogos con una mayor gama de soluciones para los clientes que permite ventas cruzadas. La buena imagen de marca es fundamental en todo esto. 

9. Los riesgos & Bear Scenarios


Ahora vamos a tratar los principales riesgos y las posibles desventajas del Grupo NBI:

  • El crecimiento del sector esté por debajo de lo esperado y, por lo tanto, la empresa tenga problemas para cumplir con el crecimiento previsto. 
  • El crecimiento de la empresa obligue a realizar tiradas de mayor tamaño para sectores más competitivos. Con una empresa más grande se pierde flexibilidad y para poder alcanzar los objetivos de facturación y sostenibilidad puede verse comprometida a entrar en sectores como la automoción, con márgenes menores, o realizar tiradas más grandes primando la cantidad a los márgenes. 
  • Problemas con la expansión internacional. Problemas para poder mantener la producción y los clientes. En China tiene el acuerdo con Cronos, y aunque Roberto Martínez siga siendo socio de esta empresa, puede llegar a haber algún tipo de conflicto que perjudique a la compañía y en cuanto a su principal planta productiva. También pueden no entrar con buen pie en algunos de los nuevos mercados, aunque el riesgo es limitado por el tamaño pequeño que suponen la nueva apertura de oficinas comerciales puede limitar el crecimiento a largo plazo en dichos mercados. 
  • Problemas con las M&A, especialmente con aquellas empresas en países como la India, cuyo marco institucional más inestable y la inversión extranjera puede verse comprometida. También la propia integración puede no salir por diversos factores como la gestión o la coordinación entre las nuevas empresas y el grupo.
  • Competencia. Que la competencia desarrolle una tecnología superior que permita un producto de mejor calidad. Esto puede provocar la pérdida de homologaciones. Si bien este riesgo tiene una ponderación baja por las barreras de entrada al sector y por las inversiones en I+D del Grupo NBI, en caso de darse esto se puede volver en contra de la compañía acelerando el decrecimiento de la misma. 

10. Cálculo del valor intrínseco


Para la valoración de esta empresa vamos a partir de 3 escenarios y vamos a utilizar el PER, aunque ya sabéis que esto simplemente es una aproximación y que sois vosotros quienes tenéis que usar vuestros propios modelos, ya que no tiene sentido usar simplemente un múltiplo, sin saber que hay detrás.

Para el primer modelo, vamos a tomar de partida un escenario ligeramente inferior a lo que plantea la empresa, tanto en márgenes EBITDA y EBIT como en facturación. También mantenemos un múltiplo ligeramente por debajo de la media de la empresa. En este escenario calculamos un valor para el año 2026 de 14,9€/acción, lo que suponer un CARG del 21%. Una rentabilidad muy alta desde el precio actual para una empresa que ha demostrado ser capaz de cumplir con sus planes estratégicos. 


Ahora vamos con un escenario negativo, donde la empresa no logra mejorar los márgenes que tiene en este año 2021, aunque lo consideren una situación temporal por los problemas comentados, supongamos que esta situación se mantiene en el tiempo. Además, la empresa crece por debajo de lo previsto, no cumpliendo con el supuesto plan 100/2026, y, por lo tanto, el múltiplo de valoración cae. En este caso, y a pesar de todo esto, consideramos que la cotización aún daría un 8% anual desde los precios actuales, por lo que parece un buen margen de seguridad. 


Finalmente, vamos con un escenario más positivo. Suponiendo que la empresa cumple con los márgenes objetivos de EBITDA 20% y EBIT 10% y llega a esos 100 millones de facturación en el año 2025, un año antes del supuesto plan. No damos expansión de múltiplo, manteniendo el del primer escenario. En ese caso, el precio por acción podría alcanzar los 19,4€/acción, lo que suponer un CARG del 27%!!! Aunque se una rentabilidad muy muy alta, consideramos que no es un escenario tan improbable. 


A pesar de todo esto, hay que tener en cuenta muchas otras variables, por ejemplo, para las M&A como la capacidad de endeudamiento, los tipos de interés o la emisión de acciones. También hay que tener en cuenta como encajan las nuevas adquisiciones en el funcionamiento del grupo, como funciona el departamento comercial en los nuevos mercados o como se desarrolla la I+D para poder seguir obteniendo ventajas respecto a otras empresas y así poder mantener esos buenos márgenes. 

**Añadir, desde luego, que esto no es una recomendación de compra o de venta, el objetivo es puramente informativo y no debe ser tomado como consejo de inversión. Cualquier acción que tomes como resultado del análisis en este sitio es responsabilidad última tuya. 

Conclusión


Como ido analizando durante toda la tesis, la principal ventaja del Grupo NBI es su directiva y la buena gestión que han realizado hasta el momento, permitiendo obtener una serie de ventajas competitivas a la empresa en un sector, a priori, poco atractivo. 

La fuerte especialización que ha llevado a cabo la empresa en nichos específicos, ha permitido unos mayores márgenes frente a la competencia. Esto se puede mantener en el tiempo gracias a la concentración en tiradas de menor tamaño, el desarrollo continuo de tecnología e I+D y la homologación de productos en segmentos con mayores barreras de entrada, como vemos en el ejemplo de Galindo. 

El alto crecimiento por parte de la empresa, puede complicar su plan actual de concentrarse en pequeñas tiradas y, como hemos visto, alejarse de los sectores más competitivos y menos atractivos, como la automoción. Será trabajo de la directiva poder seguir ofertando a los clientes soluciones específicas que permitan a la empresa mantener su estatus de marca “premium” y sus márgenes comerciales por encima de la media del sector. 

A medida que la empresa se haga más grande también es cierto que más inversores pueden poner los ojos en la misma, lo que le lleve a cotizar a múltiplos similares o superiores a la media del sector, aunque preferimos mantenernos cautos por el momento, y más cotizando en el tan maltratado mercado español. 

A los precios actuales consideramos que la compañía ofrece un upside muy interesante con amplio margen de seguridad. Además, su alta transparencia nos aporta un mayor grado de seguridad. 

¿Qué os ha parecido esta tesis de inversión? Como siempre decimos, ahora es trabajo vuestro valorar la compañía y decidir si es interesante o no para realizar vuestras inversiones. Nos podéis dejar vuestras dudas, opiniones y valoraciones en los comentarios.



¡Y esto ha sido todo por ahora! but we will meet again!


 Si os ha gustado o tenéis dudas, dejadme un comentario indicándolo. También os agradezco si os suscribís al blog y dais al botón de me gusta. Podéis seguir las novedades que publique a través de la cuenta de Twitter @AldeaValue 
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Lecturas relacionadas
  1. en respuesta a Malagaga2
    -
    #7
    02/03/22 13:13
    No, lo de GVG entre paréntesis era citar a la fuente (lo eliminamos para no dar lugar a confusión). La sociedad de Roberto es Pakel Inversiones y Servicios SL.

    Si, Oquendo se ha retrasado mucho, pero ahora está en buenas condiciones y este año debería de llegar las primeras homologaciones (al menos 3).

    Un saludo!
  2. #6
    01/03/22 11:35
    ¿Estáis seguros de que Roberto Martínez es dueño de GVC Gaesco Valores? Primera noticia que tengo. Llevo siguiendo la empresa desde 2019 y la decepción con la planta de Oquendo está siendo constante, año tras año hay un nuevo problema o excusa. Ahora encima hay que invertir más sin que la planta esté a una tasa de utilización razonable.
  3. en respuesta a Inversionautodidacta
    -
    #5
    18/02/22 08:44
    Si, lo intentamos remarcar y lo hemos dejado latente este martes cuando hemos visitado las instalaciones de la empresa de la mano del CFO, Javier Raya.

    Gracias por tu comentario. 
  4. #4
    17/02/22 16:59
    gran analisis, gracias por compartir, un gran trabajo, aunque creo que lo recoges a lo largo de la tesis, para mí la principal ventaja competitiva y muy difícil de replicar es la cultura de la empresa que se desprende en la pasión del equipo gestor para construir un equipo único. Un saludo

  5. en respuesta a Joaquim
    -
    #3
    01/02/22 11:38
    Muchas gracias por tu comentario Joaquim.
  6. #2
    01/02/22 07:13
    Gracias por el detallado análisis. Espero que cumpla con el plan estratégico y siga dándonos alegrías.

    Salu2
  7. #1
    30/01/22 17:33
    Dejamos en los comentarios una serie de preguntas, que quizás alguno de los que nos lean nos pueden ayudar a responder 😉

    ¿Cuáles son los siguientes pasos en la integración vertical de la cadena de valor? (hacia atrás que elementos para producir son necesarios y no cuentan con producción actual - hacia adelante, distribuidores y comercializadores)

    ¿Se espera mayor diversificación de producto? ¿Qué otros rodamientos se esperan? ¿Rodamientos de bolas?

    ¿Siguientes países donde establecer base productiva, no solo oficinas comerciales?

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