Mercado CAE, Value CAE... ¿o no?

Febrero ha sido un mes difícil para los mercados de renta variable, con caídas significativas en prácticamente todo el mundo (el mejor parado en esta ocasión ha sido China, caso interesante). El motivo ya lo conocen: el coronavirus.

Gráfico bolsas febrero

No esperen que en este sentido les diga nada nuevo. Si resumo mi postura les diré que el virus parece más serio de lo que algunos dicen (no es una gripe normal) pero que, si se toman pronto medidas de contención, podrá ser controlado. En terminología de mercado parece que el gobierno esté “behind the curve”, que es la expresión que se utiliza en el mercado cuando los bancos centrales actúan de manera tardía. Cierto impacto económico en el corto plazo parece inevitable.

Sea como fuere, el caso es que las caídas de febrero no han sido menores en los fondos value, como algunos esperaban después del decepcionante comportamiento reciente. Casi todo ha caído al unísono y la dispersión de resultados ha sido baja. La paciencia puesta a prueba... de nuevo.

Gráfico SP500 value vs growth

El contexto anterior nos ha servido de inspiración para un ejercicio. ¿El value funciona mejor cuando el mercado sube, o cuándo baja? ¿Existe relación entre el comportamiento del mercado y el valor añadido de una estrategia value?

Para el ejercicio usamos la base de datos de Kenneth R. French, con histórico desde 1926 para la bolsa de los Estados Unidos. Sin querer hoy hacer un especial de la metodología que siguen Fama y French, sí quiero recordar que construyen una cartera value a partir del tercio del mercado más barato según el ratio Valor en Libros/Precio (que compran) y del tercio más caro del mercado (que venden), creando una cartera long-short con una exposición relativamente neutra a mercado.

La cartera value de Fama-French lo hará bien cuando las acciones baratas (según criterio ya expuesto) lo hagan mejor que las acciones caras, en principio independientemente de lo que haga el mercado general. Históricamente no nos habría ido mal, pero los últimos años han sido difíciles (ya hemos hablado suficiente de ello en otras ocasiones):

Gráfico evolución cartera value de Fama-French

Ya sabemos que comprar un agregado de acciones que cotice con métricas atractivas históricamente ha funcionado. Pero hoy lo que queremos responder es: ¿cómo funciona esta cartera cuando el mercado lo hace bien? ¿Y cuándo cae?

Una de las herramientas cuantitativas que usamos en finanzas es la correlación. Si usamos su versión más popular, de Pearson, nos dirá si dos activos tienen un comportamiento parecido o no. Un valor de +1 indicará que dos activos suben y bajan a la vez, un valor de -1 nos indicará que cuando uno subo el otro baja, y un 0 indicará independencia, o lo que es lo mismo, que un activo no depende del otro en sus movimientos.

¿Cuál ha sido la evolución de la correlación entre la cartera value y el mercado general a lo largo del tiempo?

Gráfico correlación entre mercado y HML

La correlación a 12 meses entre ambos activos ha sido en ocasiones positiva, indicando que cuando el mercado sube, las acciones value lo hacen mejor, y en ocasiones negativa. La correlación de todo el periodo es de un 0,24, lo que sugiere cierta relación positiva, pero débil: cuando el mercado sube, el value lo hace mejor y cuando el mercado cae, el value lo hace peor.

Lo anterior es obviamente contrario a nuestra experiencia reciente, donde el mercado lo ha hecho bien y el value no, pero recordemos que estamos mirando casi 100 años de histórico en nuestro análisis, no la última década.

Otro modo de verlo es mirar gráficamente si existe una relación positiva entre los puntos, obteniendo también una recta de regresión. Confirmamos así que existe una relación positiva, pero débil.

Gráfico Retornos value vs retornos mercado

Podemos hacer una variante del ejercicio, para segmentar entre periodos alcistas y bajistas. Si segmentamos, vemos que la relación es más fuerte en periodos alcistas (mayor pendiente, puntos amarillos) que en periodos bajistas (menor pendiente, puntos lilas):

Gráfico retornos value vs retornos mercado

Lo anterior sugiere que el value históricamente ha tenido mayor sensibilidad a subidas de mercado que sensibilidad a bajadas. Si lo medimos con datos de correlación, vemos que la correlación cuando el mercado sube es de un 0,37, mientras que la correlación cuando el mercado baja es de sólo un 0,15.

Por último, vamos a estudiar el comportamiento en periodos de 12 meses. ¿Cuándo ha funcionado mejor la cartera value? ¿Cuándo el mercado gana dinero o cuando pierde dinero a 12 meses? 

Gráfico comportamiento mercados y cartera value FF

En el gráfico superior hemos hecho deciles en función del comportamiento del mercado. Así en el decil 1 tenemos el retorno medio cuando el mercado realmente ha estado muy fuerte, y el caso contrario en el decil 10. Podemos observar cómo el retorno medio de la cartera value es superior en los extremos, eso es, cuando el mercado lo hace muy bien o muy mal. 

Resultados algo contradictorios, donde hemos visto que, si la relación de causa-efecto existe, es débil. La correlación, especialmente cuando los mercados caen, es baja, lo que sugiere que cuando el mercado cae, el value no tiene porque hacerlo bien, pero tampoco mal. A pesar de ello, parece que cuando las pérdidas se acumulan en datos de 12 meses, el retorno medio del value sí empieza a brillar. 

En el pasado, seguir un enfoque grupal comprando un paquete de acciones cotizando con valoraciones atractivas ha resultado exitoso. Nada nos sugiere que esto deba dejar de ser así y creo que guiarnos por la dispersión de valoraciones será normalmente mejor guía, como ya se ha sugerido en otras ocasiones. Mirar la evolución del mercado en general no es suficiente.

 

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