¿Cómo evolucionaría la bolsa americana en diez años?

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Los últimos 10 años la bolsa americana ha ofrecido un retorno superior al 200%, algo más de un 11,6% anualizado, lo que significa multiplicar por 3 nuestro dinero en ese espacio de tiempo (¡dividendos a parte!). En el mismo espacio de tiempo el MSCI World se ha revalorizado tan sólo un 109,23%, lo que es equivalente a doblar nuestro dinero (y algo más), o un retorno anualizado del 7,66% (de nuevo, sin dividendos).*

Gráfico evolución S&P 500 y MSCI World

Si miramos los datos del gráfico superior podemos observar como en el largo plazo Estados Unidos lo ha hecho mejor, pero también podemos ver que todo el diferencial se ha producido los últimos 10 años.

Otra manera de ver algo parecido es observar el retorno relativo rolling 10 años, que nos da el retorno de los Estados Unidos menos el retorno del MSCI World, siempre mirando los 10 años previos:
 
Gráfico evolución diferencia Rolling entre S&P500 y MSCI World
 
Decíamos en el inicio que un inversor en renta variable americana habría obtenido casi un 100% de retorno acumulado más que un inversor global: podemos ver como el último dato del gráfico está cerca de ese nivel. Cuando el gráfico sobresale por la parte superior nos dice que los 10 años anteriores el retorno de Estados Unidos supera al de los mercados globales, y al revés cuando miramos la parte inferior.
 
Podemos distinguir varias etapas:
  1. 1976-1989: El primer periodo hasta aproximadamente 1989 coincide con la burbuja en Japón. Este país llegó a suponer más de un 40% del índice global (hoy es aproximadamente un 7%).
  2. 1989-2000: Después llegó la resaca. Las valoraciones estratosféricas de la bolsa japonesa pesaron sobre los índices globales, a la vez que la bolsa americana se veía favorecida por la burbuja punto com.
  3. 2000-2010: Estados Unidos había estado más expuesto a la burbuja y Europa tuvo un comportamiento relativo bueno, también empujada por otros factores, lo que soportó a los índices globales.
  4. 2010-2020: Estados Unidos lo ha hecho mucho mejor que las bolsas europeas y asiáticas, como exponíamos antes.
Nuestra mente tiende a extrapolar el pasado reciente, así que repasar la historia nos recordará que los ciclos existen y que lo que hoy parece obvio, a veces no lo es tanto. Estados Unidos lo ha hecho excepcionalmente bien, pero lo que nos importa de verdad es: ¿qué nos deparan los próximos diez años?

En general creo que hay motivos estructurales para pensar que la bolsa americana pueda hacerlo bien a muy largo plazo, pero las valoraciones actuales parecen ajustadas. Repasemos el punto de partida para los próximos diez años, mirando por ejemplo el ratio Precio/Ventas, que pone en relación lo que pagamos por un negocio con su facturación los 12 meses anteriores:
 
Gráfico evolución ratio Precio/Ventas S&P500
 
El ratio está cerca de máximos históricos o lo que es lo mismo: estamos pagando más por cada unidad de ingreso de lo que ha sido habitual históricamente. Esta información contrasta con lo que hemos visto o escuchado en otras ocasiones, donde el PER (ratio Precio/Beneficios) está algo por encima, pero no en máximos, de su media histórica. ¿Dónde está el truco?

Lo que se ingresa es importante, pero lo realmente vital es el beneficio que se genera y en este sentido debemos decir que si observamos el margen EBIT (beneficio antes de intereses y de impuestos) veremos que está cerca de máximos, pero a niveles similares a los observados en 2007 y 2014:
 
Gráfico evolución Margen EBIT S&P500
 
En cambio, si observamos la evolución del margen neto, la foto es distinta: nos encontramos por encima de los niveles vistos en años anteriores y de nuevo, muy cerca de máximos históricos.
 
Gráfico evolución margen neto S&P500
 
Como hemos indicado, el primer margen (EBIT), es el margen antes de restar intereses e impuestos. Así que un ejercicio interesante puede ser analizar la proporción de los ingresos que ha ido destinada a lo que genera esa diferencia entre el margen EBIT y el margen neto. Empezamos mirando el gasto en pagar intereses, que obviamente va en función de la deuda acumulada y del tipo de interés pagado.
Gráfico evolución de gastos en intereses/ventas de S&P500
A pesar de tener niveles de tipos de interés históricamente bajos, la proporción de sus ingresos que las empresas han destinado a pagar deudas está cerca de máximos. Ya hemos visto en otras ocasiones que la política monetaria ha favorecido que muchas empresas se endeuden más, lo que cuadra con lo observado aquí. Este concepto no puede explicar que el margen neto haya mejorado, así que seguramente se deba a los impuestos. Veamos:
Gráfico de evolución de impuestos/Ventas de S&P500
Efectivamente, la proporción de cada unidad de ventas que las empresas han destinado a pagar impuestos está cerca de mínimos históricos, pese a que, como decíamos, sus márgenes y beneficios gozan de muy buena salud. La reciente reforma fiscal ha sido decisiva para que los márgenes finales (netos) estén hoy en máximos.

Cuando observamos una métrica como el Precio/Ventas (primer gráfico) estamos asumiendo cierta reversión a la media en los márgenes o que los márgenes del futuro serán parecidos a los del pasado. Creo que es una asunción muy razonable en el largo plazo y tal y como dijo Jeremy Grantham de GMO:
 
“Los márgenes de beneficio son probablemente la serie con mayor reversión a la media en finanzas, y si los márgenes no revierten a la media, algo no va bien en el capitalismo. Si beneficios altos no atraen a la competencia, hay algo mal en el sistema y no funciona correctamente.”
Jeremy Grantham
Algunas de las fuerzas que propician la reversión a la media son de muy largo plazo, pero ignorar por ello que puedan existir, podría salirnos caro. En Madriu SICAV hoy tenemos un peso muy inferior en los Estados Unidos al que suele ser habitual en índices y otros fondos, y pese a que en el corto plazo eventos como el Coronavirus incluso nos hayan penalizado más, seguimos creyendo que las valoraciones son el factor más importante para explicar los retornos que obtendremos como accionistas en el largo plazo. Como siempre: prudencia y paciencia.

Elaboración: Todos los gráficos son de elaboración propia (Fortior Capital EAF) con datos de las bases de datos de Refinitiv.

* Hoy Estados Unidos supone aproximadamente un 64% del índice MSCI World, así que no estamos mirando dos cosas completamente distintas. Pese a ello, no tenemos a nuestro alcance un índice global sin EE.UU. que tenga un histórico tan largo, así que deberemos conformarnos con los índices donde tenemos datos.

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