Mucho se ha escrito ya sobre el diferencial de valoración que se ha abierto entre el segmento más barato del mercado (que algunos llamamos “value”) y el segmento más caro del mercado (que algunos llamamos “growth”). Aunque seguimos creyendo que ello va a ser clave para explicar el comportamiento de las acciones en el medio/largo plazo, queremos aprovechar nuestra carta trimestral para añadir una nueva perspectiva al debate existente.
La definición del segmento “growth” es algo curiosa, ya que se le puso ese nombre para identificar aquel segmento del mercado menos barato. Por lo tanto, si fuésemos puristas con el nombre, debería más bien llamarse “no value” (recuerden que existen distintas acepciones al concepto value, les remito a mi artículo El triángulo value para ese debate).
Y es que la importancia del crecimiento fluctúa a lo largo del tiempo, como también el foco en las valoraciones, y es evidente que hoy la importancia que el mercado le da al crecimiento es alta. Prueba de ello son las elevadas valoraciones que reciben compañías con modelos de negocio cuestionables tales como Uber, Tesla, Netflix, etc, donde el crecer por el crecer es mucho más importante que el crecer siendo rentable.
En Madriu SICAV nos mantenemos al margen en esta carrera sin sentido, sabiendo que en el corto plazo no está siendo recompensado. En la cartera tenemos nuevas incorporaciones como Atlas Copco, HP o Herman Miller, a la vez que hemos deshecho posiciones en las empresas Aaron’s, Deckers Outdoor, Paypoint y Wesfarmers. Consumo defensivo ha aumentado algo su peso, a la vez que hemos ido progresivamente reduciendo el peso en Hong Kong. El agregado de la cartera cotiza a unos niveles muy atractivos, con una rentabilidad por dividendo próxima al 5%, un ratio Precio/Flujo de caja de 7,5x (vs 17,2x del MSCI World) y a un ratio PER de 8,46x (vs 20x del MSCI World). Mientras tanto el retorno del trimestre ha sido de un -1,10%, consecuencia sobre todo de nuestra predilección por sectores cíclicos, que han sido de momento penalizados.
Si miramos los fundamentales, uno de los datos en los que nuestra cartera sale peor parada que el mercado es en el crecimiento, y a veces nos cuesta explicar que esta elección es deliberada. En un mercado como el reciente donde el crecimiento parece lo más importante, se imaginarán que evitar ese perfil de compañías no resulte lo más popular. Pero tenemos razones para ello, déjenme explicarlo con un ejemplo.
Para el estudio de hoy usaremos el índice americano S&P 500, para el periodo que va desde el 31/12/1999 hasta el 30/09/2019 (revisión trimestral). En cada observación trimestral ordenamos todas las compañías del índice por su crecimiento en ventas los doce meses anteriores y hacemos 5 grupos (quintiles). En el primero (Q1) tendremos las empresas que crecen más, en el último (Q5) las que crecen menos.
¡Sorpresa! En el gráfico superior podemos ver como el crecimiento no es recompensado por el mercado, y de hecho parece que las empresas que crecen más acaban mostrando un comportamiento más pobre. ¿A qué puede ser debido?
De media, el grupo de empresas que más crece (Q1) ve reducir su crecimiento desde niveles medios superiores al 50% anual hasta niveles próximos a 0% en los trimestres sucesivos (aproximadamente año y medio).
Podemos ver el mismo fenómeno, en el sentido opuesto, para el grupo de empresas que menos crece (o que más decrece). Normalmente el grupo muestra un crecimiento negativo, que gradualmente va mejorando hasta situarse en niveles similares al grupo anterior.
El crecimiento en ventas muestra una fuerte reversión a la media, donde las fuerzas competitivas de los mercados hacen que el crecimiento observado recientemente no sea extrapolable hacia el futuro. Si observamos los 5 quintiles a la vez obtenemos un dibujo como el siguiente:
Es por ello que, si invertimos en las empresas que más han crecido recientemente, podemos estar cometiendo un doble error. Por un lado, lo normal será que ese crecimiento no se mantenga en el tiempo, pero por otro, es muy probable que el precio pagado tenga incorporadas expectativas de crecimiento demasiado agresivas, lo que explica el peor desempeño relativo del grupo con mayor crecimiento.
Ofrecer una cartera de compañías con bajo crecimiento es menos estimulante y comercialmente más difícil, pero es sin duda un mejor camino para ofrecer retornos a los accionistas. A veces uno debe elegir entre lo bonito o lo mejor. No les quepa duda de que en nuestro caso siempre primaremos lo mejor, pues el otro caso es pan para hoy y hambre para mañana.
