Seguimiento y opiniones de Solarpack (SPK)

gracias Tibu74
Ahí va dos aspectos interesantes que se escapan un poco de la nota de prensa. ( no tengo mucho tiempo para desglosar)
como sabemos Solarpack adquirió a principios de Septiembre las participaciones en los parques de Chile
Solo están el EBITDA y EBIT desde esa fecha.. habria que irse al proforma para saber el impacto que tendrán en el futuro
+creimiento en moneda fuerte
+solo un 4% de generación a mercado
+ El EBITDA IFRS muestra solo el EBITDA consolidado de POWGEN y SVCS, así como los gastos corporativos no incluye el EBITDA de la división  “Build and Sell” aún por transferir

Para mi hay que mirar muy bien el Balance.
Nos encontramos con una empresa de casi 700M€ de activos de los cuales 452M€ en Plantas solares. (301M€ finalizadas y 151M€ en construcción)
si a esto le sumamos 77M€ en efectivo o "efectibles". 
con la cotización actual de  33.253.012 acciones a un precio de 11,20.
Estamos comprando 140M€ menos del valor de los activos productivos mas la caja,

Es mas importante ver los MWh, el balance etc.. que centrarnos en un numero de EBITDA. y menos aun en el EBIT
recuerdo que esta empresa esta muy sana en circulante y poco endeudada 190M€ de deuda ( de los cuales 170M€ es a Largo Plazo)

Quitando la valoración por MWh de @tibu74  el balance me deja muy tranquilo a estos precios

Además yo valoro muchísimo a los señores del Burgo al señor Galindez y la familia Ybarra etc..  mejores gestores y mejores compañeros de viaje imposible

saludos
no lo he visto en detalle son solo "ideas"

 

 1.- Aproximación a los resultados-2019  de Solarpack extrapolando los resultados de los tres primeros trimestres.
La estimación de resultados a 31-12-2019 está en la última columna de la siguiente tabla y se han calculado por extrapolación de los obtenidos en los tres trimestres anteriores.

Hasta finales de 2018  el negocio de Solarpack  era construir instalaciones fotovoltaicas para venderlas (Build & Sell) e iniciar nuevos proyectos. Ahora quiere también desarrollar proyectos Build&Own (Construir y mantener)  para tener ingresos más recurrentes, de altos márgenes y que permitan una mayor visibilidad de resultados futuros. Esta reorientación de actividad exige mayor nivel de inversión y de ahí estos resultados tan pobres que está obteniendo en este ejercicio de 2019 en relación a 2018. Tengamos en cuenta que con este EBITDA  (19) y este Bº Neto Atribuible (2) esperados  para 2019,  

el PER será de 183 (a 11 euros/titulo, 11/0,06) y 

el ratio “DFN/EBITDA=20” (375/19). 

Estos ratios son inasumibles para cualquier empresa, aunque no tanto por tratarse de un sector que nos tiene acostumbrados a que estos dos ratios alcancen cifras muy elevadas. 
 

2.- Estimación de los Resultados de 2020
La buena noticia es que estos múltiplos mejorarán en 2020 por la entrada en funcionamiento a finales de este año o a principios del que viene de tres centrales fotovoltaicas Build&Own (Granja=123Mw y Monclova+Grullas=112Mw), que suman un total de 235Mw a  incorporar a los 233Mw Build&Own, que ya se tenían, por lo que Solarpack  asumirá una potencia propia de 468Mw. 

Vamos a cuantificar los ingresos de 2020 manteniendo constantes (e igual a los de 2019) los  ingresos por DEVCON y Servicios  y aumentando los Ingresos por POWGEN de acuerdo con la nueva potencia generadora (468 Mw) atribuible a Solarpack.

Empezamos por estimar los ingresos por POWGEN  en 2019 que serán 33,7 M€ según se justifica en la tabla siguiente:

 Si la potencia atribuible en 2020  es de 468Mw cada trimestre ingresará unos 23,4M€ (por correlación con los ingresos de 2019) y en todo el Ejercicio-2020 cuatro veces más -->  “23,4 * 4 = 93,6 M€”. Sólo por mayor producción de electricidad en el 2020 Solarpack ingresará (93,6 - 33,7) ≈ 60 millones de euros más (que en 2019) en ese año de 2020. 

Suponiendo que los ingresos por “Desarrollo y Construcción” y Servicios sean  los mismos que en 2019, obtenemos para 2020 unos ingresos de: 

  50  M euros (ingresos de todo 2019) 

+60 M euros  (diferencial de ingresos por POWGEN entre 2020 y 2019) 

=110 M euros  (estimación de Ingresos para 2020) 

El EBITDA-2020 sería de 44 M€ (por correlación con la 1ª tabla, hemos supuesto un margen sobre Ingresos  del 40%) y 

El Bº Neto Atribuible de 6 M€ (por correlación con la 1ª tabla hemos supuesto un margen  sobre Ingresos del 5,5%) 

 

A partir de estas cifras ya se obtienen unos ratios más razonables PER=61 y DFN/EBITDA=8,5, cifras que están ya en concordancia con las de Solaria, (PER=50 y DFN/EBITDA=5). 

 

El paso de “epecista” a  "generadora"  está provocando un derrumbe en las cuentas de Solarpack, pero ya en 2020 los resultados mejorarán y se encarrilarán por esa vía de  constante mejora que se empezará a visualizar a partir de año que viene. 
Invertir en Solarpack tiene sus riesgos, (retrasos en proyectos, licencias y permisos en un sector muy competitivo y altamente regulado y cuyos costes  casi siempre superan lo presupuestado), pero creemos que a largo plazo (tres años) será una buena inversión por la creciente aportación de las energías renovables a la transición energética. En dos o tres años el título  podría alcanzar los 16 euros. 

Un margen de Ebitda del 37% es bajisimo, la media del sector anda por 70-80%:https://www.rankia.com/blog/calidad-y-crecimiento/4353313-comparativa-empresas-promotoras-energias-renovables-tipo-crecimiento-

El DA por vatio y año, tirando por lo alto, puedes estimarlo a 20 años en plan: (1 €/W) / 20  =0.05
0.05 *  468 Mw  = 24M€, tirando muy por lo alto.

Luego EBIT (conservador)  =  51*0.7 - 24 = 11.7 M€. Esto siendo muy conservador.

Sería interesante el cashflow..
Bajo mi experiencia (interna, dentro de la empresa). la mayoría de empresas a no ser que tengan una presión de mercado para dar resultaos elevados se sienten mucho mas confortables  con EBITs bajos para reducir la base impositiva y la salida de caja de los impuestos.. 
yo creo que la empresa quiere tener mucho control del cash. ( no va a repartir dividendos en varios años) y le interesa bajar el EBIT
lo interesante es que esta sacando una TIR del 9% en inversiones en activos en monedas fuertes y un 12% en monedas debiles (la TIR se mide con Cashflows sobre inversiones).
sería interesante ( pero difícil) conocer el EBIT que maneja la empresa como "normalizado" ...
la rentabilidad teórica sobre MWh que sabe hacer @tibu74  es el mejor indicador del valor creo yo

Entre las 8 empresas preseleccionadas para 200MW en Ecuador a ver si se lo llevan ;)

https://www.pv-tech.org/news/ecuador-unveils-developer-shortlist-for-first-ever-major-solar-venture

Pues parece que va a ser bastante antes.

Hecho Relevante
Se revoca la convocatoria de la Junta General de Accionistas realizada para el lunes 30 de marzo de 2020, a las 12:30 horas en primera convocatoria (y, en su caso, el día siguiente a la misma hora en segunda). 

El Consejo de Administración procederá a realizar una nueva convocatoria con la antelación y dentro de los plazos y posibilidades que resulten de aplicación conforme a la legislación vigente en cada momento. Dicho acuerdo se ha adoptado a la vista y en virtud de las medidas y disposiciones contenidas en el Real Decreto 463/2020, de 14 de marzo, por el que se declara el estado de alarma para la gestión de la situación de crisis sanitaria ocasionada por el COVID-19 y en el Real Decreto-ley 8/2020, de 17 de marzo, de medidas urgentes extraordinarias para hacer frente al impacto económico y social del COVID-19 y tiene como objetivo mantener la salud de todas las personas involucradas en la celebración de una junta general, ayudando a evitar contagios que contribuyan a extender el COVID19.

A finales de 2019 Solarpack incorporó a su parque de fotovoltaicas en propiedad una potencia de 288 Mw (4 centrales) que unida a la preexistente de 162, da un total de 450 Mw que es la potencia propia que explotará  en el transcurso de 2020 y en cuyo Desarrollo y Construcción (D+C) Solarpack ha invertido gran parte de los 200 M€  a que asciende el Capex-2019. Estos 450 Mw se reparten de la siguiente manera: Perú:28, España:129, India:139 y Chile:153. Son 4 países con 4 divisas distintas aunque Perú  paga en dólares.
Las ventas de electricidad a esa potencia de 450 Mw podrían implicar unos Ingresos-2020 de 80 M€ frente a los 35 de 2019. Esta línea de negocio (POWGEN) es la de mayor contribución  a los márgenes del Grupo.
Debido a este esfuerzo inversor, la Deuda Financiera Neta (DFN) ha pasado de los 51 M€ a 31-12-18 hasta  los 392 M€ a 31-12-19, (se ha multiplicado  por 7,7). El ratio DFN/EBITDA ha pasado de 3,5 en 2018 a prácticamente 14 en 2019. En el informe de Presentación  de Resultados este ratio lo rebajan a 4,6 porque NO utilizan para su cálculo  la DFN-IFRS sino la DFN-Proforma (que es 284, sustancialmente inferior a 392, debido a que eliminan de la deuda total, el 49% de la deuda de las centrales que vendieron a Ardian. Además  hay otros ajustes). Otra sutileza que emplean es que el importe del EBITDA no es el de 2019, sino el previsto para 2020, que es una cantidad muy superior a la de 2019, (28,3 M€ en 2019 y 62 M€ en 2020) por el aumento de las  ventas de electricidad. Por consiguiente calculan este ratio-2019 (DFN/EBITDA) mediante la siguiente división: 284/62=4,6 cuando debería ser: 392/28,3=14. Es un detalle al que no le doy importancia pues necesitamos focalizarnos hacia el futuro y no hacia el pasado.
El Fondo de Maniobra-2019 es negativo (11,18 M€), a causa de la elevada Deuda a Corto Plazo, por lo que en algún momento de 2020 podría haber tensiones de tesorería. A 31-12-2019, el Saldo de Caja (34,75 M€) está  un 60% por debajo del importe de la Deuda a Corto (87,26 M€).
En cuanto a la línea de negocio de “Desarrollo y Construcción (DEVCON)” solo el 12% de los trabajos previstos para 2020 serán  “Build&Own" por lo que en ese año Solarpack tendrá  unas necesidades de financiación  exiguas comparadas con las de 2019.  Por consiguiente la deuda aumentará proporcionalmente poco, en cambio el EBITDA se disparará (podría incluso superarse la cifra de 62 M€) porque en 2020 se estará  explotando una potencia de 450 Mw frente a los 162 Mw de 2019 y porque el negocio POWGEN es de altísimos márgenes.
Con este EBITDA-2020 estimado por la propia Solarpack de 62 M€  y calculando el ratio DFN/EBITDA de la forma que lo hacen ellos (utilizando la DFN Proforma) obtendríamos como resultado del cociente anterior una cifra de 5,4 que no está mal para este tipo de  negocio.
En cuanto al PER-2020: será de 27, a un precio de 11€/acción (suponemos: R. Neto-2020=13,5 M€ y bpa-2020=0,405 €/acción).
El ROE-2020 se situará  en torno el 8% y se creará valor para el accionista.
El Valor Contable de la acción estará en torno los 5 €.
En 2019 el Flujo de Caja Operativo fue negativo (no se podía  esperar otra cosa con tanta deuda), pero en 2020 muy probablemente ya se genere “algo" de Cash. 
Repito que son cifras bastante  normales  para este tipo de empresas, que obtienen financiación en base al propio proyecto. O sea que el 2020 se nos presenta despejado (hay visibilidad).
En 2021, la potencia propia en explotación será de 478 Mw. La carga de trabajo para 2021 está asegurada pues actualmente el Backlog es de 138 Mw y el Pipeline de 1.609 Mw. Y hasta ahí podemos llegar. Es difícil (al menos para mi), predecir Ingresos, Ebitdas, Beneficios y Ratios más allá de 2020 porque las carteras de proyectos de renovables son cambiantes y además pueden sufrir retrasos considerables, (por licencias, permisos, autorizaciones, etc.) cuando no cancelaciones.
Para terminar: considero que Solarpack debería de optimizar la Gestión del Circulante, en concreto  las “Cuentas a Cobrar". Son casi 46 M€ para una  Cifra de Negocio de 82,83 M€. Deberia de reducirla a la mitad, pero a lo mejor en este tipo de negocio no se puede. 
CONCLUSION.
En 2019 el volumen de inversiones ha sido muy alto pues ha financiado 4 fotovoltaicas, todas B&O, con una potencia conjunta atribuida de 288 Mw. Toda esta potencia y la que venía de 2018, (162 Mw), ya está operativa en 2020 por lo que se augura una Cuenta de Resultados excelente para el ejercicio actual.
Aún a costa de apalancarse ha logrado tener en propiedad una potencia importante.
Al estar tan diversificada en distintos países, el tema de los tipos de cambio es relevante aunque gran parte de los ingresos  son en divisas fuerte y hay cobertura. También las disposiciones regulatorias sobre la producción de electricidad renovable son distintas de un país a otro. Estas dos circunstancias pueden impactar en los resultados de Solarpack.
Estamos en una época  de despegue de las renovables. Estoy posicionado en el valor, pero: a 10 €/acción o por debajo reforzaría posiciones.  
Es un valor poco líquido,  pero dados los volúmenes con los que opera un pequeño inversor, la liquidez no debería ser un problema. Teniendo en cuenta su liquidez no puede considerarse un valor muy volátil. 
La inversión en Solarpack tiene su riesgo pero no mucho más del que hay en los valores cíclicos. No intento convencer a nadie para que invierta o desinvierta en el valor. Me limito a comentar los aspectos que sobre el mismo considero más relevantes tras haber analizado los resultados de 2019.

 Hecho Relevante

Solarpack Corporación Tecnológica, S.A. (la "Sociedad" o “Solarpack”) anuncia el cierre del acuerdo firmado en septiembre de 2019 con un fondo de inversión en activos renovables gestionado por Ardian (“Ardian”) para su entrada en el capital de los proyectos solares Tacna Solar y Panamericana Solar (los “Proyectos”), ubicados en Perú.

 A través de esta operación, Ardian pasa a controlar el 49% de unos Proyectos que presentan una destacada recurrencia de ingresos, demostrada desde su puesta en operación a finales de 2012. Solarpack, por su parte, mantiene una posición de control en los mismos. 

En mayo de 2019, Solarpack acordó con Tawa Solar Fund LP y sus socios minoritarios la compra del 90,5% de los Proyectos, para lo cual tomó un préstamo puente cuyo reembolso se hace posible con el cierre de esta operación. 

Además, la alta generación de caja de los Proyectos durante 2019 y la asociación con Ardian han permitido la financiación de un plan industrial de repotenciación y de reordenación de las actividades de operación y mantenimiento en los Proyectos de alta creación de valor para los mismos, así como una generación de caja total para Solarpack de 9 millones de dólares americanos desde la adquisición del citado 90,5%. 

Los Proyectos, que fueron desarrollados y construidos por Solarpack en asociación con otra compañía en 2012, se encuentran en el sur de Perú y suman una potencia instalada de módulos conjunta de 49 MW tras el plan de repotenciación llevado a cabo por Solarpack el año pasado. Ambos Proyectos tienen suscritos contratos de venta de electricidad a largo plazo (“PPA”) en US$ con el Ministerio de Energía Peruano, fruto de la primera licitación de recursos energéticos renovables (“RER”) celebrada en Perú en 2010, y cerca de 13 años de vida contractual remanente. 

Esta operación se enmarca en la estrategia de Solarpack de adquirir de manera selectiva activos en operación que ofrezcan rentabilidades atractivas y oportunidades claras de creación de valor incremental por la consecución de sinergias operativas, el conocimiento de los proyectos, mercados y tecnología y una capacidad de gestión industrial y financiera demostrada. 

La inversión de Ardian en los Proyectos permite a Solarpack balancear de forma adecuada la financiación de la adquisición de Tacna Solar y Panamericana Solar, con una generación de recursos adicionales para financiar su plan de crecimiento. Asimismo, la operación da continuidad a la relación industrial entre Solarpack y Ardian que, desde 2016, coinvierten de manera exitosa en distintos proyectos solares en Sudamérica. Ardian acumula una dilatada experiencia invirtiendo en activos de energías renovables con enfoque a largo plazo y actualmente cuenta con una capacidad instalada de renovables próxima a los 3GW.