Pulso de Mercado: Intradía

$OHL
ABERTIS
VENDER (Cierre 18,60 Q P.O. 22,60 Q)
COMPRAR (Cierre 16,02 Q P.O. 18,50 Q)
ABE negocia la adquisición de OHL Mexico Fuente: El Confidencial y Bloomberg
Según prensa, ABE y OHL estarían en negociaciones avanzadas para la venta del 56% de OHL México que controla OHL a
ABE. Según el artículo en una segunda fase ABE lanzaría una OPA por el restante 44% en manos de minoritarios.
A precios de mercado y tras el recorte del -15,5% de las tres últimas sesiones el 56% de OHL México tendría un valor de
1.488 M euros (34% de la posición de caja de ABE ajustada tras la OPV de Cellnex) más una deuda de 1.165 M euros, vs
nuestra valoración de 4.974 M euros EV.
El EBITDA de OHL Mexico alcanzó los 792,4 M euros en 2014 (73% de OHL y supondría un 25% sobre el EBITDA de ABE).
La Deuda Neta alcanzó los 1.740 M euros a 2014 (31% de OHL y supondría un 13% sobre la DFN de ABE).
En relación con esto, en México el Gobierno ha iniciado una investigación sobre las acusaciones de fraude en cuanto a la
concesión de Viaducto Bicentenario (es la segunda concesión por importancia de OHL México y pesa un 17% de su EBITDA,
13% del EBITDA de OHL; CONMEX que es la primera concesión por importancia pesa un 55% del EBITDA de OHL México y
un 40% del de OHL). Como medida preliminar se ha decidido cancelar las subidas de tarifas en la concesión sine die. A
pesar de que el potencial sería positivo incluso en este escenario, la situación actual invita a esperar a las consecuencias
definitivas de la investigación. La sensibilidad de OHL a variaciones de un +/- 1% en OHL México (56% de OHL, 76% del
EBITDA del grupo y 51% de nuestra valoración EV) es de un +/-0,86%.
VALORACIÓN
Pendientes de conocer detalles de valoración, pensamos que se trata de una operación que encaja desde el punto de
vista estratégico para ambas compañías (como comentamos en nuestra nota de marzo), al pasar las concesiones una vez
finalizada su fase de construcción y puesta en funcionamiento a un operador de autopistas maduras como ABE. Aunque
la cartera de activos de OHL México aun quedan activos con construcción pendiente o incluso en fase inicial, CONMEX
se trata de un activo maduro.
En este sentido, nosotros apostamos por la compra de activos concretos, en este caso CONMEX pero ABE ha reiterado
en distintas ocasiones (la última vez en su presentación de Rdos. 2014) que en este momento no están estudiando una
inversión en México mientras OHL ha comentado en distintas ocasiones que ABE sería su comprador natural una vez las
concesiones alcancen cierto grado de madurez.
Manteniendo nuestro criterio de que el activo más lógico para ABE sería CONMEX, OHL México vendió un 25% de
CONMEX en enero’15 por 510 M euros (valorando en 2.040 M euros el 100% vs 2.423 M euros BS(e)). En nuestra
opinión, la venta del control (75% restante) podría cerrarse con menor descuento y a nuestra valoración se obtendrían
1.675 M euros, que implicaría entre -924 M euros y –462 M euros en el endeudamiento con recurso de OHL (por su 56%
en OHL México) en función de que la filial distribuyera el 100% o el 50% (opción más realista para mantener recursos
para su propio crecimiento) de pay out en la hipotética transacción. Así se eliminaría entre un 100% y 56% de la deuda
con recurso de OHL hasta 0x/2x EBITDA si estos fondos subieran hasta la matriz. Como ya hemos indicado antes, para
ABE sería una operación accesible a nivel de endeudamiento, más aún si sólo compran esta filial.
En todo caso, la situación actual con la investigación abierta en Viaducto Bicentenario no hace de este momento el
mejor para que se cierre una operación de este tipo.

$ACCIONA COMPRAR (Cierre 71,54 Q P.O. 78,00 Q)
Conference call de Rdos. 1T’15 Fuente: Expansión
No destacamos novedades de la conference call de Rdos. 1T’15. Destacamos:
Se confirmó que el proyecto de colocar una yieldco en EEUU se ha dejado en suspenso. La razón es que en los últimos
meses se ha visto que los inversores en EEUU exigen a ese tipo de activos una mayor rentabilidad. Por el contrario, en
EU el movimiento ha sido el contrario y hay más interés por activos renovables. Están estudiando las distintas
opciones. En cualquier caso ANA cree que tiene sentido levantar capital con renovables bien sea via yieldco en EEUU o
haciendo algo en Europa pero no hay un plan definido para el corto plazo.
También se confirmo que estudian distintas alternativas para su división inmobiliaria: constituir una SOCIMI con sus
activos sacarla a bolsa o buscar un socio para desarrollar conjuntamente el negocio.
VALORACIÓN
Noticias de poco impacto por ser conocidas pero de sesgo positivo por la cristalización de valor que suponen.
Recordamos que ya a mediados de Abril Bloomberg apunto que ANA estaba estudiando la alternativa de un spin off de
todo su negocio de energías renovables. Asimismo, recordar que como parte del acuerdo con KKR ANA se comprometió a
hacer la yieldco en EEUU durante 1S’15.
En nuestra valoración de ANA el negocio de renovables representa un 73,5% del EV y, por tanto, la sensibilidad más
relevante de nuestro P.O. está en el múltiplo implícito al que ANA sea capaz de flotar los activos renovables (en nuestra
valoración EV/EBITDA’15 implícito de 8,77x). Considerando que Abengoa Yield, EDPR y Saeta Yield cotizan a
EV/EBITDA’15 de 12,7x, 9,0x y 8,4x respectivamente, si extrapolamos dichos múltiplos a ANA vemos mayor recorrido al
alza en la valoración (+75% considerando múltiplos de ABG) que a la baja (-9% si extrapolamos el múltiplo de Saeta).

$MERLIN PROPERTIES  COMPRAR (Cierre 11,89 Q P.O. 12,65 Q)
SACYR COMPRAR (Cierre 4,02 Q P.O. 5,20 Q)
Posible venta de Testa Fuente: Expansión
Según prensa, finalizado el plazo para presentar ofertas por Testa (99% SCYR) hay cuatro interesados en hacerse con el
100% de la compañía: Blackstone, Eurosic, Hispania y Merlin. En cualquier caso, según las mismas fuentes, SCYR todavía
no habría decidido si vende la totalidad de la compañía, si realiza una OPS por el 30% del capital (que era el plan inicial), si
da entrada a un socio estratégico o si promueve la fusión de Testa con otra inmobiliaria (en el artículo mencionan el
nombre de Colonial).
VALORACIÓN
Testa está a la venta y por este motivo no sorprende que todos los actores interesados en el mercado español (entre
ellos $COL, $HIS y $MRL) estén estudiando la operación. Testa encajaría en la cartera tanto de COL como de HIS O MRL, y
la clave estaría en el precio.
Para SCYR, creemos que la venta de Testa sería más o menos positiva en función obviamente del precio que puedan
conseguir. En cualquier caso la noticia nos parece positiva en la medida en que resulta evidente que existe interés por el
que es su principal activo: Testa, que representa el 40% del EV. La puesta en valor de Testa en los próximos meses
aportaría visibilidad y creemos que este activo no está correctamente valorado por el mercado. En este sentido,
valoramos Testa a un valor equity de 1.810 M euros (en base a un +10% sobre su GAV a Dic’14, que representa cerca de
un +20% de prima sobre NAV). Esta valoración nos parece razonable visto que sus comparables cotizan con primas sobre
NAV’14 (primas que oscilan entre el +8% de LRE y el +30% de COL) y dada la buena evolución de los precios de los
activos en España. Creemos que la valoración implícita de Testa (implícita en el precio de la acción de SCYR) que está
haciendo el mercado es de -15% sobre NAV. Una mejora de la valoración de Testa del +10% produce una mejora del
+14% en la valoración de SCYR.
Para COL, HIS y MRL el encaje de la cartera de Testa es bueno, habría que ver el precio evidente, aunque no vemos a
ninguna de estas compañías como inversores pasivos en Testa de manera que vemos poco probable que entren al no ser
que se les asegure a) una hoja de ruta con el fin último de tomar el control de Testa b) un mecanismo que les garantice
salir de la compañía tras un periodo de tiempo determinado.

$SCYR COMPRAR (Cierre 4,02 Q P.O. 5,20 Q)
Refinanciación del crédito asociado a Repsol Fuente: Cinco Días
SCYR ha cerrado la refinanciación de la deuda asociada a su participación en REP (2.248 M euros, el 35% del total DFN de
SCYR). El nuevo vencimiento es 31 de enero de 2018. La compañía no ha publicado los detalles del acuerdo pero según
prensa con las nuevas condiciones se producen cambios en el cálculo de las garantías que sostienen el crédito, que ahora
permitirían a SCYR colocar hasta el 30% de Testa. Adicionalmente, el acuerdo prevé que un tipo de interés variable en
función de determinadas condiciones, entre ellas que la acción de Repsol se sitúe en determinado nivel de precios.
VALORACIÓN
Noticia positiva aunque esperada y por tanto sin impacto. Era conocido que la refinanciación estaba prácticamente
cerrada a falta de rematar flecos legales.

$OHL desmiente negociaciones para vender su filial en México

OHL ha asegurado a la CNMV que no existen negociaciones para la venta de su filial de México.