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Blog La Vuelta al Gráfico
Economía y Mercados financieros desde otro punto de vista

De los errores se aprende: el caso Valeant

Decía el gran John Templeton, que la gran diferencia entre quienes son exitosos y el resto de mortales son aquellos que aprenden de sus errores. Pero los mejores también se equivocan y reconocerlo es parte del juego. Una de las inversiones más sonadas en los últimos tiempos del gran Bill Ackman ha sido la farmacéutica Valeant, recientemente ha salido del valor con una caída de más del 90% desde máximos. Ha supuesto una pérdida de capital permante para uno de los mejores inversores de los últimos tiempos, que desde que creo su Hedge Fund ( Pershing Square capital) en 2004 ha acumulado una rentabilidad del 1119%, o lo que es lo mismo un 19,4% anual desde entonces. Me gustaría ir publicando en el blog errores de inversión sonados y no tanto que nos puedan ayudar a aprender interesantes lecciones de inversión para el futuro.

 

En su carta anual del 2016 Ackman reconoce que Valeant ha sido un gran error, si bien solo representaba un 3% del total de su cartera y hace algunas consideraciones interesantes a tener en cuenta en el futuro:

  • La habilidad histórica del management para utilizar el capital en adquisiciones y obtener elevados rendimientos, no es un activo duradero al que pueda asignar valor real a la hora de calcular el valor intrínseco de una empresa.
  • El valor intrínseco puede verse afectado dramáticamente por los cambios en las regulaciones, la política u otros factores extrínsecos que no podemos controlar y la existencia de estos factores es una consideración muy importante a la hora de construir una posición en cartera.
  • Un equipo directivo con un magnífico historial de inversiones a largo plazo sigue siendo capaz de cometer errores significativos.
  • Una caída en los precios de las acciones puede destruir cantidades sustanciales de valor intrínseco debido a sus efectos sobre la moral, la retención y el reclutamiento de talento, y la percepción y reputación de una empresa.

 

Valeant es una empresa con una política agresiva tanto en adquisiciones como en objetivos de crecimiento. Solo para que nos hagamos una idea de las estimaciones de crecimiento de BPA en sus estados financieros: 2012 (40-45% crecimiento de BPA), 2013 (35%), 2014 (40%) y 2015 (21-25%). Ya decía Phil Fisher en la década de los 60: “puede haber un grado bastante alto de riesgo de inversión en una empresa que, como cuestión de política de inversión principal, está constantemente y agresivamente tratando de crecer mediante la adquisiciones. Es mi propia creencia que este riesgo de inversión es aún mayor cuando existen dos condiciones en la estructura organizativa de una empresa. Una es cuando el alto ejecutivo pasa regularmente una cantidad considerable de su tiempo en fusiones y adquisiciones. La otra es cuando una empresa asigna uno de su grupo de altos ejecutivos a hacer de estos asuntos una de sus principales funciones. En cualquier caso, las figuras poderosas dentro de una empresa suelen pronto adquirir una especie de interés psicológico en completar suficientes fusiones o adquisiciones para justificar el tiempo”.

Respecto a las elevadas expectativas Warren Buffet decía algo tal que así: “desconfíe de las compañías que anuncian proyecciones de ganancias y expectativas de crecimiento un tanto desmesurado. Las empresas rara vez operan en un ambiente tranquilo, sin sorpresa, y las ganancias simplemente no avanzan sin problemas (excepto, por supuesto, en los libros de oferta de los banqueros de inversión). Charlie y yo no sólo no sabemos hoy qué ganarán nuestros negocios el próximo año, ni siquiera sabemos qué ganarán el próximo trimestre. Sospechamos de los CEO que regularmente afirman que saben el futuro y nos volvemos totalmente incrédulos si constantemente llegar a sus objetivos declarados, los administradores que siempre prometen hacer que los números en algún momento se sienten tentados a hacer los números. Además de lo que nos dice el Oráculo de Omaha, una preocupación adicional que esos agresivos supuestos no se cumplan es poder cumplirlos a cualquier precio.

Ciertamente, el modelo empresarial de Valeant comprendía en parte la compra de compañías farmacéuticas, eliminando los costes de I + D y aumentando los precios de los medicamentos más antiguos. Valeant ciertamente no era una propuesta realmente ganadora para los consumidores. Aquí realmente Ackman construyó su posición basada en su potencial de beneficio en lugar de todo lo contrario.

Otra de sus debilidades era la excesiva deuda. La fiesta de adquisiciones de Valeant se financió mediante un aumento masivo de la deuda corporativa. Su debt to equity ratio es casi 8x superior al de otras grandes farmacéuticas comparables como Pfizer, Novartis y Merck.

Ackman reflejó que dado los riesgos que Valeant enfrentaba estaban fuera de su control, el tamaño de la posición era demasiado grande. Ackman había reconocido previamente en el informe provisional 2015 de Pershing Square que Valeant estaba en desacuerdo con los principios básicos que él aplicó a las inversiones. En parte, esto se debía a que Valeant necesitaba acceso continuo a los mercados de capitales para lograr un crecimiento acelerado. Con menor convicción y mayores riesgos, es importante estructurar los tamaños de la posición de forma correcta.

Con el beneficio de ver la jugada a posteriori, es fácil sugerir que Ackman debería haber vendido su posición antes. La cercanía de Ackman a la compañía puede haberle cegado a los problemas que estaban empezando a surgir dentro de la compañía, el denominado sesgo de confirmación.  Pershing Square había firmado un acuerdo de confidencialidad con Valeant en 2014, lo que les permitió llevar a cabo una exhaustiva due diligence a nivel local, incluyendo reuniones en persona con el consejo, extensas entrevistas con la gerencia y revisión de las inversiones en I+D.

Cuando los inversores han adquirido un gran compromiso con una posición y han hecho público su posición al mercado, puede ser psicológicamente difícil cambiar de táctica. Es primordial mantener la mente abierta y no enamorarse de una posición o de la gestión de una determinada compañía. Como reconoció Ackman, incluso un equipo directivo con un excelente historial puede cometer un error.
 
Valeant se había derrumbado dramáticamente antes de que Ackman finalmente vendiera. A veces, cuando se invierte, la mejor opción puede ser vender. Manejar posiciones concentradas en una cartera de miles de millones de dólares reduce la flexibilidad inevitablemente. Al final, Ackman reconoció que la posición le había ocasionado un peaje emocional en la firma y era en el mejor interés para avanzar. El tamaño de la pequeña posición después del colapso de las acciones significaba que su contribución a los rendimientos futuros iba a ser marginal. Los beneficios y las pérdidas no son simétricos. Si usted pierde el 80% de su dinero que necesita para ganar el 400% para volver a romper incluso. Es mejor cortar sus pérdidas y centrarse en otras cosas.
 
Todos los inversores cometen errores, incluso los grandes. La clave es abordarlos cuanto antes y tomar medidas. A continuación, aprender de ellos.
Un inversor sólo es tan bueno como su próxima inversión. Estar en la búsqueda de banderas rojas puede ayudar a un inversor de no tomar riesgos indebidos y evitar un deterioro del capital. Es importante mantener la mente abierta y probar continuamente una tesis para asegurar que la perspectiva no ha cambiado. Recuerde que la primera regla de la inversión es no perder dinero. Y la regla número 2 .... No olvide la regla número uno.
 
Javier Flórez

@FlorezJav

 

Las opiniones, consejos, ideas, etc que leas en este blog, son sólo opiniones. En concreto las opiniones personales de Javier y de Tomás, no las de ninguna entidad.

Ningún post de este blog tiene en cuenta tus circunstancias personales y nada en este blog puede ni debe considerarse como asesoramiento de ningún tipo.Tampoco deberías considerarlo como una oferta o invitación de compra o de venta de ningún instrumento financiero. Invertir en los mercados no es un juego. Cada día se gana y se pierde mucho dinero y son tantos los factores que pueden influir las valoraciones que es imposible predecir sus movimientos con seguridad.

Podríamos tener exposición ya sea personal o a través de alguno de los productos que gestionamos en las entidades para las que trabajamos, en alguno de los activos que comentamos en el blog.

  1. #1

    Enberto

    Pues vaya inversor, le he echado un vistazo a VRX y mira que no cantaba la cosa, como no puedo subir grafico lo subo en el hilo del Dax

Autores

  • TomasGarciap

    Gestor de carteras y fondos de inversión, especialista en divisas y materias primas. Sumo ya más de 11 años de experiencia en el sector financiero, la mayor parte en el Departamento de Análisis, Estrategia y Asesoramiento de un importante banco multinacional. Tengo la suerte de poder combinar trabajo en el sector financiero con actividad docente en varias universidades y centros de negocios. La Vuelta al Gráfico es mi pequeño rincón donde exponer mi opinión puramente personal.

  • Javiflo

    Javier Florez Garcia Javier Flórez es licenciado en Administración y Dirección de empresas por la Universidad de León y Master en Finanzas en Analistas Financieros Internacionales. Comenzó su carrera en entidades bancarias como asesor de banca privada y gestión de inversiones para posteriormente irse a Dublín y trabajar en BMW Irlanda. Ha desarrollado gran parte de su carrera en el grupo BNP Paribas en España primero como analista Macro y actualmente como Analista CIB Europe. Además, Javier ha sido futbolista profesional, en equipos como el Racing de Santander, Cádiz, la Cultural Leonesa o el Atlético Astorga.

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Las opiniones, consejos, ideas que puedas leer en este blog, son en todo momento mis opiniones. Esto significa que muchas veces no serán como las tuyas, muchas veces sí lo serán, a veces serán correctas, otras veces equivocadas, pero siempre argumentadas, aunque puede ser que la información (pese a estar recogida de fuentes que considero fiables) puede ser incorrecta o incompleta.
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