“Ante una alternativa, cada cual guarda lo mejor para sí mismo,
y también para aquellos a quienes quiere más.”
John Kenneth Galbraith, 1975
En Madrid, a 16 de julio de 2025
Estimado coinversor,
Nogal Capital es un fondo de inversión de autor, esto quiere decir que: yo soy el asesor, para lo bueno y para lo malo; que invertimos en mis mejores ideas, aunque no siempre salgan como espero; y que como pienso que son las mejores, invierto todo mi patrimonio en este y solo este fondo. Como un restaurante pequeño en el que el chef se acerca a explicarte el plato del día que luego comerá con su familia porque es lo mejor que ha encontrado en el mercado. Esa es la esencia de nuestro nogal y os comparto los cuatro puntos que más han marcado su crecimiento este trimestre:
- Mantenemos la máxima calificación 5* Morningstar. Estamos en el top 10% de los fondos de inversión y ganamos más que la gestión pasiva (Alpha 3,5).
- Estamos diversificados en 30 empresas mostrando cierto sesgo hacia la energía (gas natural y de toda la cadena de valor) y las small caps value europeas (negocios imprescindibles a largo plazo como cemento o acero). Son negocios desconocidos e infravalorados por el auge de la gestión pasiva. Vanguard señala que es el universo de acciones que mayor rentabilidad conseguirá durante los próximos 10 y 30 años.
- Invertimos en buenos negocios: Un fondo de Private Equity ha comprado el 15% de nuestra principal inversión Diversified Energy; BW Opal llegará en breve a su destino; Renault (Dacia) es el fabricante europeo que más crece en ventas en Europa en 2025; thyssenkrupp tiene un encargo de 800 millones de euros para modernizar submarinos alemanes; el cobre sube beneficiando a Atalaya Mining. Buenas noticias en general. La rentabilidad por beneficios netos (contables) anuales es del 18% (PER 5,7x).
- Con ello, la rentabilidad del fondo ha sido del 14,2%en los seis primeros meses frente a nuestro índice de referencia que ha conseguido el 8,5%. La rentabilidad anualizada a tres años es del 11,7%.
Pero esto no sería posible sin nuestra gestora Creand AM, sin FactSet, sin vosotros y vuestro compromiso. Nuestra ratio de reembolsos es de 2% frente a la media del 13%, eso muestra que entendéis lo que hago y que puedo concentrarme en invertir. Gracias.
¿Qué está pasando en el mundo?
La amenaza arancelaria de Trump y el bombardeo de Irán con el potencial cierre del estrecho de Ormuz condicionan la actualidad económica. Lo primero porque evidentemente los aranceles se trasladarán a los consumidores y al aumentar los precios se reducirá la demanda. Lo segundo porque podría reducir la oferta de petróleo mundial hasta en el 20%, y las consecuencias son de sobra conocidas por todos. En ambos casos se reduce la actividad económica, aunque se beneficiarían productores situados en geografías más estables (nosotros tenemos yacimientos de gas en EE. UU., Canadá y Ghana).
Para entender las razones de la guerra comercial de EE. UU. Debemos saber que tiene un déficit por cuenta corriente (importa más de lo que exporta) que provoca que se vendan dólares y debilite el mismo. De este modo, el coste de financiar la deuda del gobierno aumenta ya que lo acreedores internacionales exigirán mayores intereses para compensar la pérdida de valor del dólar. Para solucionarlo se pueden reducir las importaciones con aranceles, por ejemplo, o aumentar las exportaciones de gas natural que es abundante y barato en EE. UU.
Pero hay algo de lo que nadie está hablando pero que nos preocupa a todos: el aumento de la deuda pública y la sostenibilidad de nuestras pensiones. En el siglo XVII decía Jean-Baptiste Colbert, ministro de finanzas de Luis XIV, que un buen recaudador de impuestos debía “arrancar el mayor número de plumas del ganso con el menor número de graznidos”. Los gobiernos actuales pretenden aumentar el gasto sin disciplina alguna buscando votos a corto plazo y sin que la población entienda las consecuencias de gastar más de lo que ingresas.
La buena noticia es que no creo que se vayan a cortar las pensiones repentinamente, sino que irán perdiendo valor con el paso de los años según vamos asumiendo la inflación como algo normal, que por otro lado es como ha sido siempre. Los episodios como el de 2022 los entenderemos como normales y los olvidaremos rápidamente.
La falta de disciplina de los gobiernos hace cada vez más importante que tengamos nuestro plan B, o incluso que este sea nuestro plan A. Yo solo tengo un plan. Es sencillo y robusto. Utilizar las ideas que siempre han funcionado con disciplina y rigor: ahorrar e invertir en empresas que solucionen problemas y mejoren nuestra vida con la misma ambición que Warren Buffett en sus inicios. Invertir en buenos negocios comprados a precios excepcionales.
El Value Investing Clásico
Tratar de entender la inversión desde una visión global tiene el riesgo de intentar invertir como si realmente pudiéramos anticipar los movimientos de los políticos a corto plazo. Nuestra experiencia, pero sobre todo la de inversores mucho más inteligentes que nosotros, nos muestra que eso es imposible por lo que no lo hacemos.
Lo que sí hacemos es analizar las empresas individualmente (bottom-up), buscar negocios que ganen dinero de forma recurrente, que sean necesarios a largo plazo, que tengan poca deuda, con un accionista mayoritario que esté cuidando de nuestra empresa, y solo después, miramos la geopolítica y la macroeconomía, pero siempre con mucho escepticismo y humildad, teniendo muy claro que es imposible entender el mundo a corto plazo pero que a largo plazo el sentido común gobierna.
En 1965, Munger le decía a Buffett:
Abandona la idea de invertir en buenos negocios a precios excepcionales porque eso solo funciona a pequeña escala (en su caso eso ya significaba muchos millones de dólares) y céntrate en negocios excepcionales a buenos precios.
Pero es que nuestro caso es justo el de Buffett antes de 1965 así que podemos aprovechar la volatilidad de las empresas menos líquidas, y más volátiles para conseguir mayores rentabilidades.
Nosotros, yo, buscamos negocios que podamos comprender, como Semapa, que tiene bosques de eucaliptos, fábricas para producir pulpa y papel, placas solares y molinos de viento para alimentar sus fábricas, y la red de distribución para vendernos los folios Navigator o papel higiénico. Es un negocio aburrido que parecería en declive porque la demanda de papel cada vez es menor, aunque la de papel higiénico aumenta con la población y la de cartón con el E-commerce. Sin embargo, la empresa cada vez ingresa y gana más dinero porque al integrar toda la cadena de valor puede ganar dinero controlando los costes mientras que sus competidores pierden. Es un negocio que solo lo siguen dos analistas por lo que permanece desconocido para los grandes fondos. Además, el negocio del papel tiene poco hype, al contrario que los robo taxis de Tesla. Tiene poca deuda y un accionista principal, la familia Queiroz-Pereira. Y lo más importante de todo, cotiza a un PER 5x. Dicho en castellano plano, la empresa ganó (contablemente, ingresos menos todos los gastos) 2,8€ y la acción cotiza a 16,8€, la rentabilidad anual es del 17%.
El resto es esperar pacientemente a que el mercado reconozca el valor de la acción o simplemente ir recibiendo beneficios en forma de dividendos y reinvirtiéndolos.
Value Investing Clásico es una forma de invertir en este tipo de empresas con disciplina, paciencia, trabajo y humildad. A Warren Buffett y a los Superinvestors les funcionó, y a nosotros nos está funcionando.
The Big Short
En 2008, el mundo estaba cegado por los beneficios sin aparente riesgo de los MBS. No es nuevo, LTCM hizo lo mismo en los ’90s, pero parece que lo habían olvidado.
He vuelto a ver “The Big Short”. Gran película sobre un tema complejo. La película nos cuenta en los primeros cinco minutos que un grupo de frikis detectaron la Gran Crisis Financiera haciendo algo que el resto del mundo no estaba haciendo: mirar.
He mirado dentro de la gestión pasiva y me preocupan los siguientes puntos:
- El S&P500 no está tan diversificado como sugiere el nombre en 500 empresas. Realmente tiene el 30% concentrado en los 7 Magníficos, que son negocios tecnológicos, y el resto en 493 empresas.
- Aunque todos sabemos que rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras, el mantra de la gestión pasiva dice que inviertas a largo plazo sin mirar y que conseguirás ganar mucho dinero a largo plazo porque así han sido las rentabilidades pasadas.
- Los estudios estadísticos sobre la rentabilidad histórica utilizan datos que no reflejan el impacto de la gestión pasiva en el mercado. Algunos estudios señalan que la gestión pasiva o indexada podría suponer hasta el 50% mientras que en 1995 era inferior al 5% según señala la Fed.
¿Es mala la gestión pasiva? No ni mucho menos. Fomenta la diversificación y la disciplina inversora a largo plazo. Pero hay que tener cuidado porque en el minuto que dura el reel de Instagram no hay tiempo para contar la letra pequeña ni para pensar realmente. Os lo conté en este artículo: La gestión pasiva y el riesgo sistémico.
Dicho esto, no soy un friki ni mucho menos por lo que no me pondré corto como Christian Bale o Brad Pitt. Pero tengo la impresión de que podríamos reemplazar MBSs por ETFs y crear un remake en los próximos años perfectamente. Al final, todo empieza con una buena idea que se distorsiona, se apoya en la ambición de los inversores, los bancos y los gobiernos también se suman a la fiesta, la prensa hace eco de los nuevos máximos, el mercado supera las valoraciones, los inversores están eufóricos, y es que cuando hasta el taxista te recomienda comprar…
Algo de Macro
A pesar de la tensión geopolítica, la economía europea sigue estable y con previsiones de crecimiento moderado. El BCE espera que el PIB de la eurozona crezca un 0,9 % en 2025, algo por debajo del crecimiento global previsto (3,1 %).
Ante la caída de la inflación, el BCE ha bajado los tipos de interés al 2 %. Sin embargo, el dinero en circulación sigue creciendo, lo que podría mantener la inflación por encima del objetivo durante más tiempo. La inflación subyacente (excluyendo energía y alimentos) está en el 2,3 %.
El bono europeo a 10 años rinde un 3 % y los tipos a corto plazo están en el 2,2 %, por debajo de la inflación, algo que distorsiona el equilibrio habitual entre rentabilidad y riesgo.
El desempleo sigue en mínimos históricos (6,2 %), pero el alto endeudamiento público y los déficits siguen siendo el principal riesgo a futuro si la inflación repunta por el aumento del coste financiero.
En resumen: estabilidad, pero con los riesgos de siempre.
Las principales inversiones y desinversiones, y un error
Entre las nuevas incorporaciones destacan: Cool Co (2,9%) y d’Amico International Shipping (2,9%) que operan buques para el transporte de gas natural y petróleo; y Fleury Michon, (2,8%) fabricante tradicional francés de embutido que es proveedor de Mercadona. También se han añadido posiciones en Saturn Oil & Gas, BMW y Biesse que pesan el 2% cada una aproximadamente.
Durante el trimestre hemos cerrado completamente cinco posiciones: La minera mexicana de plata Fresnillo que tras una revalorización del 67% y sumando el 1,3% a nuestro patrimonio, no ofrece el margen de seguridad suficiente; también Logista tras revalorizarse el 40% y sumando el 0,7%; 1&1, Synergie y Miquel y Costas se cierran sumando, pero con menores revalorizaciones por encontrar mejores inversiones.
Debemos mencionar el caso de Urbas Grupo Financiero, una promotora inmobiliaria que tiene problemas para hacer frente a sus deudas. Ya invertimos con una tesis similar en Quabit hace años y terminamos duplicando nuestra inversión gracias a que compramos con mucho margen de seguridad después de que esta fuese adquirida por Neinor Homes, que tenía liquidez para hacer frente a las deudas. En este caso, no ha aparecido todavía alguien como Neinor y la CNMV ha suspendido la cotización. La reestructuración de la empresa está siendo asesorada por Garrigues, por lo que espero que se resuelva lo antes posible. No obstante, lo considero un error porque invierto bajo la premisa de que, si cerrase el mercado durante 10 años, dormiría tranquilo. Consejo de Warren. Y no es el caso ya que tengo dudas sobre el accionista principal y CEO Juan Antonio Acedo y su honorabilidad por la condena sobre un delito societario en 2015. Siendo consciente de este riesgo, decidí invertir solo el 2% a pesar de que el auditor había aprobado las cuentas de 2023 y que la acción cotizaba con un fuerte descuento y amplio margen de seguridad. Veremos cómo evolucionan los hechos. Ganemos o perdamos, lo considero un error.
Las diez principales inversiones de Nogal Capital
Las diez principales posiciones del fondo representan actualmente un 51% del patrimonio y este es el resumen:
· Diversified Energy Company PLC (7.6% del patrimonio a 30/6/2025)
Productor de gas natural centrado en pozos maduros en EE. UU., con costes de producción bajos y generación estable de caja ya que cubre la producción con derivados. Durante el trimestre hemos visto como un fondo de capital riesgo (Private Equity) adquiría una participación del 15% y la empresa se fusionaba con Maverick Natural Resources en términos favorables. Rentabilidad por beneficios operativos anuales contables esperados EBITe/EV 27%.
· BW Offshore Limited (6.6%)
Compañía noruega especializada en plataformas flotantes (FPSO) para producción de gas natural. Sus ingresos están respaldados por contratos a largo plazo. Este trimestre ha fletado su principal buque FPSO BW Opal que se encuentra camino a Australia. EBITe/EV 12%.
· Tullow Oil Plc (6.2%)
Productora de petróleo en Ghana. Ha mejorado su producción y vende activos en Kenia que no son estratégicos para centrarse en los pozos principales y reducir la deuda. Ghana está considerado una de las democracias más estables de la región y por tanto una fuente segura de petróleo alejada de conflictos internacionales. Además, los costes de extracción son bajos por lo que podría ganar dinero, aunque el precio del petróleo siguiese bajando. No obstante, el complicado entorno actual podría provocar un aumento del precio del petróleo y los beneficios aumentarían. A día de hoy, la rentabilidad EBITe/EV es 28%.
· Cheniere Energy, Inc. (5.3%)
Primer exportador de gas natural licuado (LNG) en EE. UU., con contratos de largo plazo indexados al precio del gas con Naturgy o Total como clientes. La empresa avanza según lo esperado en la expansión de las plantas licuefactoras. EBITe/EV 27% teniendo en cuenta los proyectos en construcción.
· thyssenkrupp AG (4.8%)
Grupo industrial alemán en proceso de transformación de la mano del actual CEO Miguel López que extiende su contrato hasta 2031. La empresa ha anunciado avances en la escisión de su división naval-militar y ha conseguido un contrato de 800 millones de euros para modernizar submarinos alemanes. Los segmentos acero y componentes de coches podrían sufrir si no se resuelven satisfactoriamente la guerra comercial. EBITe/EV 28%
· Atalaya Mining (4.7%)
Productora de cobre con operaciones en Riotinto (Huelva), una de las pocas minas en Europa Occidental con escala significativa y costes competitivos. En un contexto en que la electrificación de la economía y la sociedad exige un aumento drástico del suministro de cobre, Atalaya representa un activo estratégico: su producción se encuentra en regiones con infraestructura, seguridad jurídica y proximidad a mercados industriales. Esta localización contrasta con la de muchos competidores, que operan en enclaves remotos, con elevados costes iniciales y mayores riesgos operativos. La empresa progresa adecuadamente en la expansión de su capacidad productiva mientras el precio del cobre sube el 12% en el último semestre. EBITe/EV 12% sin tener en cuenta el crecimiento de la capacidad.
· Semapa SGPS SA (4.3%)
Holding portugués que integra la cadena vertical de la producción de papel y derivados (cartón, papel higiénico). Ha mantenido buenos márgenes pese a cierta debilidad en volúmenes y crece en ingresos y beneficios. EBITe/EV 10%.
· Dynagas LNG Partners LP (4.1%)
Operador de 6 buques metaneros adaptados a navegación en hielo. Todos los barcos están fletados a largo plazo, lo que garantiza ingresos estables. EBITe/EV 16%.
· Renault SA (3.8%)
Fabricante francés de automóviles crece en ingresos y ventas a pesar de los competidores chinos. La marca Dacia obtiene márgenes operativos similares a los de marcas de alta gama. La empresa sigue optimizando la estructura de capital mediante la venta de las acciones de Nissan y el CEO Luca de Meo anunció que dejará la empresa próximamente. EBITe/EV 11%.
· Bonduelle SCA (3.5%)
Empresa francesa líder en vegetales preparados y congelados. Ha logrado recuperar márgenes tras ajustes de precio y mejora de eficiencia operativa. EBITe/EV 8%.
El comportamiento de la cartera
Durante el segundo trimestre de 2025, la rentabilidad del compartimento CINVEST / NOGAL CAPITAL fue del 5,3%, 14,2% durante 2025, y 28,7% desde el inicio en octubre de 2021. En los respectivos periodos, la rentabilidad del índice de referencia según folleto MSCI Europe Net Total Return fue del 2,5%, 8,5%, y 31,1%.
¿Qué espero en el futuro?
Hemos invertido en buenos negocios comprados a precios excepcionales, así que vamos a esperar pacientemente a que el mercado (resto de inversores) se dé cuenta.
No sé cuándo ocurrirá ni pretendo saberlo, pero Vanguard opina que el universo de acciones small cap value europeas es el que mayor rentabilidad conseguirá durante los próximos 10 y 30 años. Además, S&P señala que los fondos de Private Equity están mirando al gas natural para abastecer de energía los centros de datos, igual que Elon Musk.
En Nogal Capital invertimos con criterio propio y con mucho skin-in-the-game y por ello hemos invertido el 29% de nuestra cartera en empresas relacionadas con el gas natural antes de que saliesen las noticias. Las mejores oportunidades se encuentran dónde la gente no está mirando, así funciona la economía.
Esto solo ha sido el principio de los próximos 47 años.
Recibid un cordial saludo,
Rodrigo Cobos, CFA
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