El Valor y la Cotización del Santander durante la crisis

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El Banco de Santander ha publicado los resultados del 2.012, mientras espero la publicación del informe anual y ante la posibilidad de que este haya sido el último año de bajas cotizaciones, puede resultar interesante hacer unas reflexiones sobre como se han comportado y la relación que ha habido entre la cotización, el valor contable neto en el banco y el valor obtenido por un inversor durante estos últimos cinco años, es decir desde 31/12/2.007 hasta el 31/12/2.012.

Hay que tener en cuenta que la variación del valor en el banco, si hay dividendos siempre es distinta de la que obtiene un inversor, pues el valor lo crea (o lo destruye) el banco, pero una parte de éste se va al bolsillo del inversor vía dividendos y otra se queda aumentando el valor patrimonial en el banco y consecuentemente en el valor de las acciones que mantiene el inversor.

Los datos del periodo son los siguientes:

He aumentado los resultados obtenidos en 2.011 (en 0.2€/Acc) y los de 2.012 (en 0.6€/Acc) que es el importe correspondiente a las provisiones hechas por los Reales Decretos, repercutidas sobre las acciones que había emitidas a 31/12 del respectivo año. No voy a entrar en porque lo he hecho, seguro que no hay nadie que esté de acuerdo, pero pienso que es lo correcto y así lo considero en las previsiones que hago de mi inversión.

Los datos de valor neto están tomados a fecha fin de cada trimestre y los de cotización también, en el mismo día, por supuesto las cotizaciones han bajado mas que las obtenidas en el cierre de cada trimestre, pero durante muy poco tiempo y ese tiempo que puede ser un mes o dos, para un trader puede ser una eternidad, para un inversor en valor es un suspiro. 

Los cuatro primeros dividendos están a cero, no porque no se hayan pagado, sino porque un inversor en valor no hubiera comprado a los precios que daba la bolsa entonces, parto de que compraría a principios de 2.009 y en consecuencia es a partir de entonces cuando los dividendos empezarían a acumular valor para el accionista.

Con estos datos, el grafico que obtenemos es el siguiente:

La línea de color amarillo representa la cotización en bolsa con precios fin de trimestre, vemos que viene desde 13.68 a 31/12/2.007 muy alejada del Valor (línea negra).

A principios de 2.009 se cruzan y el precio en bolsa pasa a ser menor que el valor+2 años de resultado (precio máximo de compra, línea rosa) por lo que es el momento a partir del cual se podría comprar desde le punto de vista del valor y es el punto a partir del cual se empieza a acumular valor para el inversor (línea azul claro).

Reflexión 1:

Desde mediados de 2.003 cuando empezó a subir la bolsa (hablo de memoria) los precios se separaron del valor, del seguimiento del valor ya nadie se acordaba porque había perdido relevancia, pero cuando vino el peligro, los precios buscaron refugio y lo encontraron en el valor que marco el suelo de los precios tanto en 2.009 como en 2.012, como dije mas arriba los perforaron por la inercia durante un breve espacio de tiempo, pero el valor aguantó. No pretendo decir que sea esta una forma segura de calcular suelos de precios (aunque yo si la utilizo) pero vemos que en el Santander el valor ha marcado el suelo de los precios.

Reflexión 2:

La actual crisis ha afectado especialmente a los bancos por lo que los precios han bajado a buscar el valor, pero en las crisis menos graves creo que es más lógico buscar el momento de la compra en el corte de la línea rosa que la marca el valor más dos años de resultados en este caso.

Reflexión 3:

La curva de precios en bolsa (amarilla) se mueve con grandes altibajos, la curva del valor (rosa o negra) es más estable, es más predecible, por lo que para invertir es mas seguro estudiar el valor que estudiar la bolsa y además es más fácil.

Si compramos por debajo de la curva rosa que sería buscar precios entre 5 y 6.5 a fecha 31/12/2012 unos resultados del Santander de 1-1.5€/Acc supondrían una rentabilidad de la inversión de entre 15% y 30% anual por resultados, que recibiremos en parte vía dividendos y en parte por aumento del valor, este aumento de valor presionará los precios al alza por una parte y “garantizará” futuros suelos, con lo que el riesgo de comprar cerca del valor, al contrario de lo que piensa mucha gente sería insignificante, únicamente se tendría el riesgo de habernos equivocado al calcular el valor. Si compráramos a 12-14  que estaban los precios en 2.007 (en que se recomendaba compra y era un “chollo” la inversión) o a finales de 2.009, obtendríamos rentabilidades de entre 7% y 10% con el mismo supuesto de resultados y el riesgo de perdidas sería de (14-5=9) 9€ por acción, es decir riesgo de perder un 64% de la inversión, como así ocurrió en 2.008.

Reflexión 4:

Respecto a la evolución del valor en el Santander durante la crisis, aunque en términos absolutos ha creado valor pasado de 41.4 miles de millones a 50.3 mM, en términos de valor por acción que es lo que nos interesa a los inversores, entre diluciones (ha pasado de tener 6.254,3Millones de acciones a 31/12/2007 a tener 10.321,2M a 31/12/2012 un 65% más) provisiones para fallidos (la dotación a 31/12/2007 era de 9.300M y a 31/12/2012 es de 26.194M) y fallidos consumados en estos años, prácticamente no ha variado entre Dic-2.008 y Dic-2.012. Por lo que la creación de valor por acción en el banco es nula, no ha aumentado aunque al menos lo ha mantenido con la que ha caído que ya es mucho.

 Sin embargo, el valor para el accionista (línea azul claro) ha pasado de 5 a 7.5€/Acc (valor contable neto mas dividendos) es decir que en cuatro años (no cuento 2.008 porque la curva del precio no corta la del precio máximo de compra hasta principios de 2.009 y a aquellos precios no compraría un inversor de valor) se ha obtenido un aumento de valor por acción del 50%.

Bueno, esto solo es una reflexión y las reflexiones, reflexiones son.

Saludos

  1. en respuesta a Fleichman
    #5
    15/05/18 14:07

    La lógica es que si el valor contable es lo que vale ahora "a peso", sin considerar la capacidad de obtener beneficios, es decir, capital aportado, más beneficios retenidos en toda su vida, aumentar el precio de compra en dos o tres beneficios podría ser una aproximación para calcular el valor.

    Hace años que utilizo el PER, bueno, en realidad utilizo el inverso del PER, considerando los resultados futuros como un rendimiento del precio a pagar. Los resultados futuros los calculo en base a la capacidad de crecimiento sostenido que tenga la empresa que depende del análisis donde estudio el mercado, la empresa, el producto, etc... Y luego lo ajusto con el calculado por flujos.

    La ventaja es que te da una referencia rápida, pero esta referencia no es válida para comprar, solo sirve para eso, tener una referencia.

    Un inconveniente es que no tiene en cuenta que la empresa crece y otro inconveniente del PER es que cuando la empresa tiene perdidas, no tienes referencia clara y otro es que se basa exclusivamente en los resultados y si una empresa genera más dinero que resultados, normalmente se queda corto, por eso ajusto el calculado por múltiplos con el calculado por DCF.
    La mayoría de empresas coinciden de forma muy aproximada ambos cálculos, suele haber diferencias en las que generan mucho dinero o crecen mucho, por eso hay que introducir el crecimiento y el dinero generado.

    Saludos

  2. #4
    14/05/18 16:13

    Hola José Manuel, enhorabuena por la calidad del blog.
    Quería preguntarte por el método o criterio de fijar el precio máximo de compra como valor contable +2 beneficios? y que ventajas/inconvenientes le ves a emplear el PER a la hora de comprar? muchas gracias

  3. en respuesta a José Manuel Durbá
    #3
    07/02/13 16:33

    Muy agradecido

  4. en respuesta a Merowingio
    #2
    07/02/13 13:55

    Hola Merowingio, he estado buscando un post que creo que hice una explicación detallada pero no lo encuentro, de todas formas te digo:
    Los datos que hay aquí están sacados partiendo del valor del neto de la empresa (Activo-Pasivo) le resto el importe del fondo de comercio y le sumo el valor en balance de las acciones propias. Luego divido por el total de acciones emitidas en el momento que sea.
    Le resto el fondo de comercio porque esta cuenta recoge en el balance consolidado lo que la matriz ha pagado de mas sobre el valor contable de las empresas que ha adquirido, es decir es el sobreprecio que ha pagado la empresa por las empresas del grupo. Si no estoy dispuesto a pagar de mas por la empresa matriz, no voy a comerme lo que la empresa haya pagado de mas.
    Luego le sumo el importe que hay en el neto por las acciones propias, si te fijas este importe en el balance de la empresa está restando al neto, al sumarlo lo anulo. De no hacerlo así estaría penalizando la autocartera y por otra parte como para calcular el Valor Neto por acción divido el importe resultante (Neto-Fondo de comercio+autocartera)por el total de acciones emitidas, de no sumarlo, en el calculo del valor neto por acción le penalizaría dos veces.
    Este es el calculo que hay en los datos del artículo, cuando lo hago para mi ademas de esto, sumo o resto al neto lo que no me gusta del balance, en la memoria anual dan información de cada importe del balance y los criterios de valoración que han aplicado y cuando lo analizo partida por partida, por ejemplo si piensas que las provisiones no son suficientes y que tienen que ser 1.000M mas por decir una cifra, se la restas al neto hasta ajustar el valor a lo que tu pienses, pero esto ya es muy subjetivo.
    Creo que es bastante objetivo el restar el fondo de comercio, de hecho el BBVA sacaba el valor contable y el valor contable neto cuando publicaba los datos relevantes hasta hace dos o tres años, ahora ya no lo hace, el resto de sumas o restas es mas subjetivo, pero si estas analizando para una inversión tuya, como se trata de tu dinero, lo lógico creo que es valorar según tu criterio, haciendo las correcciones que creas aportunas.
    No se si he aclarado o he liado, pero si no estas de acuerdo o hay dudas, ya sabes, aquí un amigo. Saludos

  5. #1
    06/02/13 22:23

    Buen analisis.
    Ahora una pregunta como calculas el VALOR de una empresa.

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