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Tesis de inversión

  • Empresa italiana mid-cap con control de la familia De’Longhi que presenta un modelo de negocio robusto y una fuerte generación de caja.

  • Empresa de calidad que ha venido mostrando ROEs alrededor del 16% durante los últimos 10 años. Consistente generador de caja con márgenes FCF del 7% durante los últimos 10 años.

  • Su reducido endeudamiento, la habilidad que ha mostrado para capear distintos momentos del ciclo económico, su rentabilidad y recurrencia a la hora de generar caja nos dejan una buena compañía con posibilidad de convertirse en un compounder.

  • Cotizando a PER 26x (21x PE Ex-cash), dejan una valoración algo ajustada, pero hay que tener en cuenta la calidad del negocio y el fuerte posicionamiento de la marca.

  • De’Longhi es la acción a tener en cuenta para los que quieren un pure-play en el sector de pequeños electrodomésticos (Small Domestic Appliances).

  • Posición a largo plazo actualmente en mi cartera. Si finalmente la segunda ola del coronavirus deja una fuerte corrección en mercado aprovecharé para aumentar la posición comprando quality at a discount.

Modelo de negocio - De’Longhi

Pensar en invertir en una mid-cap italiana en el entorno actual puede parecer una mala idea si quieres disfrutar de un verano tranquilo. Sin embargo, si decidimos hacer el esfuerzo de buscar compañías de calidad con un enfoque bottom-up que puedan verse favorecidas por las tendencias que están siendo aceleradas debido al Covid-19, en Italia tenemos una compañía con un market cap de 4,2 billions de euros que puede resultar interesante dado que el negocio sigue generando caja trimestre tras trimestre.

Quizás ya habéis oído hablar de De' Longhi SpA, compañía italiana que diseña, produce y comercializa pequeños electrodomésticos para preparación de comida, de limpieza, planchado así como máquinas de café.

El grupo opera principalmente a través de la marca De’ Longhi pero también con Kenwood (adquirida en 2001) y Braun (que se unió al grupo en 2012) presentando importantes contratos con grupos de renombre como el partnership con Nespresso firmado en 2004 y la joint-venture con TCL en 2005 (cotizada Chinese y líder en su sector de producción de deshumificadores y aires acondicionados). La última operación de M&A iniciada por el grupo fue la adquisición del 40% de Eversys (compañía Swiss que produce máquinas de café para uso profesional), en dicha operación De’Longhi guardó la opción de ejercer en un futuro el 60% restante.

De’Longhi está organizado geográficamente en tres segmentos: Europa (68% de los ingresos a diciembre 2019); Asia, Pacífico, América (26%); y Oriente Medio, India y África (6%), dejándonos evidencia de que estamos hablando de un jugador global, actualmente centrando en Europa pero buscando expansión internacional.

En términos de diversificación de los ingresos, en la siguiente ilustración obtenida del Informe Anual 2019 el grupo muestra una relevante diversificación por países donde tan solo el 10% de los ingresos provienen de Italia (en 2020Q1 solo el 7.5%). En cuanto a productos ofrecidos, alrededor del 50% de las ventas provienen de máquinas de café, segmento que ha venido presentando un crecimiento continuado durante los últimos años (representaba alrededor del 40% de los ingresos en 2017) gracias al diseño de los productos y a la tendencia que han venido presentando los consumidores en cuanto a disfrutar de un café de calidad en casa.

De’Longhi Group revenues
Fuente: De’Longhi Group 2019 Results

Si pasamos a analizar la estructura de propiedad, podemos ver que la alineación de intereses es más que sustancial dado que la propia familia De’Longhi posee un 57% de las acciones. Además, la familia se ha caracterizado por su conservadurismo a la hora de gestionar sus negocios dado que la mayor parte del crecimiento del grupo De’ Longhi ha venido mediante generación orgánica de beneficios y, por otra parte, las adquisiciones realizadas se han hecho con un enfoque muy prudente, sin endeudarse y han creado valor para el grupo.

En cuanto a la segmentación de la gama de productos, cabe destacar que muchos de los productos diseñados y fabricados por De’Longhi están posicionados en el cuartil Premium (50% de sus productos vs. el 15%-35% de sus principales competidos europeos) y que la compañía tiene una estrategia clara de permanecer en este high-end profile (el gasto en I+D sobre ingresos está alrededor del 2,5% desde 2013 lo cual evidencia la importancia que da al grupo a la innovación y diseño, más si cabe teniendo en cuenta que los ingresos han crecido de una manera estable y constante a lo largo de estos años). La empresa ha venido consolidando su liderazgo en las máquinas de café espresso para uso doméstico y tiene una cuota de mercado global del 35% (excluyendo EE.UU.) a diciembre 2018, teniendo el segundo jugador alrededor de un 15% (en 2004, De’ Longhi era el quinto jugador):

 

De’Longhi Group market share

Fuente: 2017 De’Longhi Group at a glance

Ya en 2017, el grupo también mostraba su posición de liderazgo en electrodomésticos de cocina en 47 países (excluyendo EE.UU., China e India):

De’Longhi Group electrodomésticos
Fuente: 2017 De’Longhi Group at a glance

Para seguir mejorando la rentabilidad del grupo y el posicionamiento de sus marcas, en 2019, el management siguió progresando en su estrategia de abandonar la fabricación de aquellos productos menos rentables (el peso sobre ingresos de los aparatos portables de frío/calor ha venido cayendo) así como de consolidar el liderazgo de las marcas gastando más en publicidad (14% sobre ingresos 2019 vs alrededor del 10% de ingresos desde 2011):

De’Longhi Group publicidad
Fuente: De’Longhi Group 2019 Results presentation (A&P – Advertising & Promotion)

En siguientes posts pasaremos a realizar tanto el análisis de los estados financieros del grupo como la valoración, pero antes habría que mencionar un hecho relevante como es que, en mayo de este mismo año 2020, se nombró a un nuevo CEO, Massimo Garavaglia, para liderar la expansión del grupo De’Longhi. Massimo Garavaglia era el anterior CEO de Barry Callebaut donde ciertamente creó valor para sus accionistas mientras dirigió la compañía desde octubre de 2015 a enero 2020 y la familia De’Longhi espera que, aprovechando la experiencia de este gestor, vengan nuevos tiempos de crecimiento para el grupo italiano.

 

cotización de Barry Callebaut

Fuente: Datos de Financial Times – cotización de Barry Callebaut AG desde octubre 2015 a enero 2020.

  1. en respuesta a Enrique Roca
    #2
    Capital Returns
    Gracias por la pregunta Enrique.

    El modelo de negocio de De'Longhi ha venido demostrando su resistencia en estos tiempos tan difíciles, en los resultados del primer semestre 2020 que publicaron hace poco mostraron cómo tanto las ventas como el beneficio habían aumentado alrededor de un 7% respecto al primer semestre de 2019, aquí los dejo: 

     https://www.delonghigroup.com/sites/default/files/DeLonghi_press%20release%20-%20HY_2020.pdf

    Por otra parte, en el siguiente post he realizado análisis de De'Longhi frente a su principal competidor Groupe SEB (Krups) donde se pueden ver las principales magnitudes de ambas:

    https://www.rankia.com/blog/investment-case/4703954-it-is-coffee-time-3-parte 
  2. #1
    Enrique Roca
    Nos podrías decir como han evolucionado sus ventas durante la pandemia y el impacto de esta.
    ¿Con que otras empresas cotizadas del sector puede compararse y si sus ratios son mejores o peores?.
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