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BlackRock Inc. - Tesis de inversión 2/2

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Hoy volvemos a “Investment Case” para seguir analizando a la mayor gestora de activos del mundo, BlackRock Inc.

Hace unos días comenzábamos a profundizar en esta idea de inversión realizando un análisis del estado de situación del sector de gestión de activos y de los cambios que está sufriendo éste. Pues bien, en el artículo de hoy terminamos la tesis de inversión analizando la compañía con mayor profundidad, realizando la valoración relativa frente a sus principales competidores así como valoración a futuro de la misma.

BlackRock, la historia (y modelo de negocio)

Para el que quiera profundizar sobre la historia de BlackRock les dejo el siguiente artículo que tuvo sus orígenes cuando, dentro de BlackStone, se creó el departamento de bonos (llamado BlackRock) y que empezó a actuar como entidad independiente en 1995 y salió a cotizar en 1999. Como ya adelantaba al final del post anterior, la rentabilidad que ha proporcionado a sus accionistas esta inversión ha sido espectacular, superando con crecer al índice S&P500:
 
Financial Times
Financial Times


BlackRock no requiere demasiada presentación: es la mayor gestora de activos del mundo y, como ya hemos señalado, es esencialmente conocida por ser la ganadora de la batalla de la revolución de la gestión pasiva. Su modelo de negocio, ejecutado por unos 16.500 trabajadores, está centrado en la gestión de activos de clientes tanto institucionales como retail a los que da un amplio abanico de opciones de inversión, soluciones tecnológicas para la gestión de activos y (es muy famosa su plataforma Aladdin para la gestión de riesgos) así como asesoramiento sobre inversiones (para clientes institucionales y de banca privada):

MarketScreener
MarketScreener


En la siguiente gráfica obtenido del último earnings release relativo al 2020Q4, podemos ver un desglose por tipo de cliente, producto y área geográfica de actuación:

BlackRock - 2020Q4 - Earnings release
BlackRock - 2020Q4 - Earnings release


Hasta principios de mayo del 2020 el principal accionista era PNC que poseía un 22% del accionariado hasta que el día 11 de ese mes decidió vender dicha participación (la acción cayó un 3% en ese día lo cual vi como un signo de fortaleza, ¿caída de un 3% cuando tu principal accionista vende una posición tan relevante?). Como curiosidad, se puede observar en la siguiente tabla que actualmente su accionista mayoritario con casi un 8% de las acciones de BlackRock Inc., es su principal competidor, The Vanguard Group, otro de los ganadores de la batalla gestión activa vs gestión pasiva.

MarketScreener - Ownership
MarketScreener - Ownership


Aquí van las principales razones por las que tengo a BlackRock en cartera y por las que aprovecharé las caídas para tener un peso más relevante en ésta:

1. Crecimiento: En el último 10K publicado relativo al ejercicio 2020, se puede ver cómo sus activos bajo gestión (AuM) alcanzaban a 31 de diciembre 2020 los 8,68 trilliions USD (si, gestionan activos por un valor equivalente a unas 8 veces el PIB español) y, en la siguiente tabla, se puede observar el crecimiento anual compuesto (CAGR) durante los últimos 5 años, doble dígito en todas las líneas:

BlackRock Inc 10K
BlackRock Inc 10K


Y es que, los ingresos y el beneficio operativo crecen año tras año, en 2016 la cifra de ventas rondaba los 12,26bn USD y en 2020 ha alcanzado los 16,2bn EUR, buen crecimiento para ser una large-cap:

BlackRock Inc 10K
BlackRock Inc 10K


Durante los últimos 10 años el crecimiento en todas las medidas es impresionantes e incluso se ha acelerado durante los últimos 12 meses:

Gurufocus
Gurufocus


Además, la tendencia parece que va a continuar según las estimaciones de los analistas, crecimiento que se apoyará en el aprovechamiento de las economías de escala que está alcanzando, por la constante innovación tecnológica (el éxito de su plataforma de gestión de riesgos Aladdin ya ha llegado a Europa) por ser la referencia de la gestión pasiva y por la expansión hacia Asia que planea la compañía.

Según la información disponible en Marketscreener (y siempre teniendo presente que se trata de estimaciones), se espera que los ingresos alcancen los 20,67 bn USD para cierre del 2023 (crecimiento de un 28%), el beneficio por acción se sitúe en 44,3 USD/acción y el dividendo por acción alcance los 18,3USD/acción, lo que supone un incremento del 39% y del 26% en tan solo 3 ejercicios:

Annual Income Statements - MarketScreener
Annual Income Statements - MarketScreener


Además, al analizar el desglose de los ingresos, vemos que casi tres cuartas partes de éstos provienen de comisiones (la fuente de ingresos más estable que depende básicamente de la cantidad de AuM) y que todas las líneas de negocio han presentado incrementos respecto al año anterior a excepción de “Advisory and other revenue” que tan solo representa un 1% de los ingresos:

BlackRock - 2020Q4 Earnings release
BlackRock - 2020Q4 Earnings release


Por el lado de los costes, el 51% de éstos proviene de gastos en personal seguido de un 19% de gastos generales.

Por último en este bloque, destacar que a BlackRock no le tiembla el pulso a la hora de crecer inorgánicamente como se puede ver en el siguiente enlace o con la reciente adquisición de Aperio para poder proveer a sus clientes de una gestión de carteras más personalizada. 

2. Fortaleza del negocio, del balance de situación y de la capacidad de generación de valor para el accionista:

Como vemos, las tendencias y evolución de la cuenta de resultados son muy positivas y, al analizar la siguiente gráfica podemos concluir que nos encontramos ante un negocio fantástico (pequeño detalle: solo hay que fijarse en que el eje vertical derecho comienza en un 27,5%) con unos márgenes operativos del 35% y márgenes netos 30,4% a cierre de 2020 y que se esperan que sigan mejorando por lo que ya adelantábamos en el post anterior: los ingresos van a seguir aumentando por el incremento de los AuM y, el gestionar más activos no supone aumentar los costes en la misma medida, a excepción de las inversiones que realice BlackRock en la mejora de su tecnología:

MarketScreener
MarketScreener


Además, como se puede ver en el histórico obtenido de Gurufocus, esos abultados márgenes no han sido cosa de solo los últimos tres o cuatro ejercicios, es algo intrínseco al modelo de negocio de la compañía:

Gurufocus
Gurufocus


Todo ello permite conseguir unos ROEs de doble dígito y una generación de caja extraordinaria (márgenes Free-Cash-Flow con mínimos en un 17% y un máximo del 35%) lo que ayuda a confiar en la sostenibilidad de un dividendo creciente, además hay que destacar que todo ello se obtiene con un balance con caja neta:

Gurufocus
Gurufocus


TIKR Terminal
TIKR Terminal


Esto deja a la compañía con una gran capacidad para seguir expandiendo su negocio y para continuar creando valor para el accionista ya sea mediante incrementos del dividendo por acción o continuando con su programa de recompra de acciones (en el 10K podréis ver que, bajo su programa de recompras autorizado, tiene capacidad para recomprar todavía 5,1 millones de acciones, lo que supone casi un 4% del free-float actual):

MarketScreener
MarketScreener


MarketScreener
MarketScreener


Con este balance, proyecciones y gestión del capital, vemos a continuación el histórico de la evolución del dividendo:

BlackRock Inc. Investor relations
BlackRock Inc. Investor relations


Competidores principales y valoración relativa

En el post anterior ya analizábamos los principales retos de la industria y veíamos que había una gran diferencia en el volumen de activos gestionados entre los dos principales jugadores (BlackRock y Vanguard) y el tercero (State Street) y cuarto (Fidelity).

Comentar aquí que su principal competidor, The Vanguard Group, no cotiza como tampoco lo hace Fidelity Investments. Además, en la tabla que analizábamos obtenida de The Economist, varios de los competidores de BlackRock son grandes conglomerados bancarios o aseguradores por lo que son menos comparables al modelo de negocio desarrollado por la empresa gestionada por Larry Fink. Es por ello que, a efectos de la valoración relativa, he seleccionado a algunas que aparecían en la tabla como T.Rowe Price, State Street o Invesco y a peers europeos que cotizan como Amundi o a la mid-cap italiana Azimut Holdings.

A continuación, veréis las principales magnitudes de estas cotizadas, donde se puede observar que el valor de capitalización de BlackRock alcanza los casi 110bn USD y que las tasas de crecimiento tanto de ingresos como beneficios durante períodos largos de tiempo está siendo relevante (además con CAPEX decrecientes por haber alcanzado ya un tamaño que le permite aprovechar esas economías de escala que veíamos). También comentar que las dos cotizadas europeas (Amundi y Azimut), están realizando esfuerzos para crecer y están consiguiendo unos crecimientos en ingresos muy significativos:

Financial Times - Elaboración propia
Financial Times - Elaboración propia


Financial Times - Elaboración propia
Financial Times - Elaboración propia


En las siguientes tablas podemos obsevar cómo nos encontramos ante lo que parece un excelente negocio, la industria presenta márgenes abultados teniendo BlackRock un margen neto de alrededor del 30% de media en los últimos 5 años. Los datos que presentan tanto T.Rowe Price como la italiana Azimut Holding SpA en términos de márgenes y ROEs son muy relevantes (aunque es cierto que la mid-cap italiana parece conseguirlo con más apalancamiento puesto que su Debt-to-capital es de 0,52x mientras que el de BlackRock es de tan solo 0,16x):

Financial Times - Elaboración propia
Financial Times - Elaboración propia


Financial Times - Elaboración propia
Financial Times - Elaboración propia


A continuación, podemos ver el BPA y el DPA de las distintas gestoras de activos y se puede comprobar que las tres empresas más grandes son las que han presentado unas tasas de crecimiento del dividendo más significativo (BlackRock crecimiento del DPA de los últimos 5 años de casi un 11%):

Financial Times - Elaboración propia
Financial Times - Elaboración propia


En cuanto a la valoración relativa por análisis de múltiplos, vemos que Mr.Market le da una prima a BlackRock en casi todas las métricas cotizando a 22,5x beneficios (trailing, es decir los beneficios actuales):

Financial Times - Elaboración propia
Financial Times - Elaboración propia


Si bien, al observar las estimaciones de los analistas se puede ver cómo, si analizamos los múltiplos forward (es decir, incorporando las expectativas de crecimiento de ingresos y beneficios), por ejemplo, en términos de PER 2023 estaría cotizando a unas 16x benéficos de 2023 que para la calidad del negocio que estamos analizando y teniendo en cuenta la poca ciclicidad del mismo parece bastante razonable:

MarketScreener
MarketScreener


Valoración 

Por último, pasamos a realizar la valoración de BlackRock y su potencial de revaloración. En este caso, al ser una empresa muy seguida por el mercado y por grandes analistas, me he basado en las proyecciones que dan éstos (a diferencia de lo que hacía al analizar De’Longhi, os dejo aquí esta tesis de inversión). Además en MarketScreener se puede observar que los resultados que va emitiendo BlackRock Inc no se alejan demasiado de lo que predice el consenso (y si lo hacen suele ser al alza, buena señal):

MarketScreener
MarketScreener


Bien, para no centrarme exclusivamente en una métrica y sabiendo que hay defensores y detractores del PER, he decidido presentaros distintas alternativas comparándolo con el precio de hoy de 710 USD por acción (y un Enterprise Value de 111.247,84 millones USD):

1. Por una parte, en un análisis más conservador, basándome en los múltiplos medios a los que ha cotizado BlackRock en los últimos 5 años y en las proyecciones de BPA, EBIT y Free-Cash-Flow, he llegado a los siguientes potenciales de revalorización a tres años: 

Elaboración propia - Proyecciones BPA, EBIT y FCF MarketScreener
Elaboración propia - Proyecciones BPA, EBIT y FCF MarketScreener


2. Por otra, en un escenario más optimista, siendo consciente de que el mercado es conocedor de la calidad de BlackRock y del potencial de crecimiento de la compañía, he calculado el upside de la acción si continuara cotizando a los múltiplos actuales:


Elaboración propia - Proyecciones BPA, EBIT y FCF MarketScreener
Elaboración propia - Proyecciones BPA, EBIT y FCF MarketScreener


Por último y para aquellos que quieran ver las estimaciones del consenso, os dejo datos tanto de MarketScreener como del Financial Times para los próximos 12 meses:

MarketScreener
MarketScreener


Financial Times
Financial Times


Conclusión

Empresa de elevada calidad con dividendo creciente y sostenible, líder en su sector y que a futuro tiene buenas perspectivas de crecimiento tanto por expansión de su negocio como por ser el caballo ganador de la megatendencia de la gestión pasiva.

Históricamente ya ha demostrado que es capaz de dar una increíble rentabilidad al accionista (tanto por incrementos en el precio de la acción como por distribución de dividendos y recompras de acciones). Actualmente cotizando a precios razonables (especialmente si vemos las proyecciones de crecimiento) pero con una prima respecto a sus competidores (había alguno con números muy interesantes, por si alguno quiere buscar alternativas).

En cartera desde hace algo menos de un año, aumentaré posición dado que quiero que tenga mayor peso en mi portfolio.

Quality & dividend stock con crecimiento: todo en uno! Espero que os haya resultado de utilidad.

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  1. en respuesta a Salva Marqués
    #6
    17/03/21 18:44
    jajaja igualmente me ha venido bien, me plantearé a futuro si hacer algún post con las posiciones de mi cartera!
  2. en respuesta a Enrique Roca
    #5
    17/03/21 18:43
    Muchas gracias por el comentario Enrique. Escribir los dos post efectivamente ha llevado trabajo (diría que en total alrededor de un par de días full time para recopilar, analizar, ordenar y plasmar toda la información). 

    Siempre viene bien escribir sobre las ideas de inversión, ordenar todo el análisis y ponerle números a futuro ayuda mucho para la toma de decisiones de inversión y tener mucho más claro si comprar, vender o mantener. Además, siempre se aprenden cosas nuevas: en este caso ver que hay varias gestoras en el sector que presentan muy buenos números en cuanto a rentabilidad y crecimiento y que, en algunos casos, están cotizando a múltiplos muy atractivos. 

    En cuanto al coste de oportunidad:  a) en cuanto a la inversión como tal: si hubiese tenido todo este trabajo hecho por escrito cuando entré en BlackRock hace casi un año hubiese entrado con más convencimiento y tendría mayor peso en mi cartera (y ahora lo estaría agradeciendo), hacer los deberes es muy importante y b) en cuanto a mi alternativa: hay un par de libros que dejé a medias desde que estoy escribiendo más en el blog y ahí siguen... además de haber tenido más tiempo para analizar ideas nuevas, que es con lo que pretendo continuar...  
  3. en respuesta a Capital Returns
    #4
    17/03/21 18:21
    El link ese sale solo, no es que lo haya incluido a propósito jejeje
  4. en respuesta a Salva Marqués
    #3
    17/03/21 18:17
    Muchas gracias Salva! Por ahora todo sobre lo que he escrito lo mantengo en mi portfolio. Le echaré un ojo a la aplicación de la cartera que adjuntas! 
  5. #2
    16/03/21 18:04
    Espectacular y documentadisimo articulo sobre las gestoras que cotizan en bolsa.
    Como curiosidad.
    ¿Cuánto tiempo lha invertido en los dos post sobre Black Rock?.
    ¿Has aprendido algo que  antes no sabías?.
    ¿Cúal ha sido tu coste de oportunidad?.
  6. #1
    16/03/21 11:15
    Muy buena tesis! La verdad que son negocios muy buenos y la calidad se paga. 

    Un día sería interesante que nos mostraras más en detalle tu cartera a ver qué tienes por ahí jejeje.

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