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Ideas y Valor

Tesis de Inversión: Tecnoinvestimenti

Tecnoinvestimenti (BIT:TECN)

  • Empresa italiana que capitaliza unos 270 millones de euros. Tres líneas de negocio: seguridad y digitalización de procesos en el trabajo (envío de e-mail, documentos, etc.), software y consultoría para empresas financieras (bancos e inmobiliarias) y comercio y marketing internacional (oficinas en Italia y España).

  • Empresa en proceso de expansión mediante adquisiciones. CAGR de las ventas los últimos 3 del 33,2%. Con un leve crecimiento orgánico. Opción a consolidar el sector de seguridad y digitalización en Europa (plan estratégico para 2020).

  • La empresa se encuentra bastante castigada ante la inestabilidad política en Italia. En lo que va de año su cotización ha caído un 20% desde máximos.

  • ROE y ROIC aparentemente bajos, 14% y 11% respectivamente, pero mejores a la media una vez ajustados (15-16%). Márgenes operativos del 15% y se espera una expansión de los mismo según se digieran las adquisiciones, que junto con el crecimiento esperado y los múltiplos contraídos debido a la situación actual en Italia, la hacen una inversión muy apetecible.

  • Retornos esperados en un escenario normalizado de entre el 14 y 21% anual a 3-5 años.

Resumen de las cifras (ajustadas)

P/FCF 2018e

EV/FCF 2018e

EV/EBITDA 2020e

ROE

ROIC

Margen EBIT

6,2

8,7

6,6

15%

16%

15%

Introducción:

En la búsqueda de ineficiencias del mercado esta vez me he ido de viaje a Italia, uno de mis países favoritos (soy un amante incondicional de la pizza) la cual está sufriendo (por enésima vez) un convulso momento político, que ha provocado que la bolsa italiana haya caído un 12% desde máximos de este año y arrastrando con ella a varias empresas, viéndose muy perjudicadas empresas pequeñas y olvidadas del país.

Esto último se ha podido ver en el rendimiento del fondo de inversión de microcaps de Magallanes (incluso ha reabierto de nuevo el fondo a aportaciones) y donde estuve rebuscando por buenos oportunidades sin acabar de convencerme al 100% ninguna de las opciones.

Recordando alguna posición italiana que hubiera echado un vistazo en el pasado, recordamos un compañero de blog y yo que uno de los mejores fondos franceses de small caps Indépendance et Expansión tenía una pequeña empresa italiana llamada Tecnoinvestimenti. Recuerdo mirarla en su momento cuando cotizaba por encima de los 7€, y pensar que el margen de seguridad era suficiente, pero tenía mejores opciones en el punto de mira y la dejamos pasar. Al ver que había corregido más de un 20% desde máximos, decidí mirarla de nuevo, viendo que es una empresa  compleja, pero que si buceas en sus informes y la entiendes es muy interesante.

La empresa tiene tres líneas de negocio (las desarrollaremos más adelante):

  • Digital Trust

  • Credit Information & Management

  • Innovation & Marketing Solutions

 

ecno_group

La empresa fue fundada en 2009 con capital formado por el holding de inversión Tecno Holdings Group (formado por las cámaras de comercio de las ciudades italianas y la Unioncamere, algo que no me ha gustado especialmente). La compañía siguió creciendo mediante adquisiciones y el desarrollo de un plan de negocio bien marcado, hasta que finalmente salió a bolsa en agosto de 2014 en el AIM italiano. En 2016 añadió finalmente su tercera línea de negocio: innovation & marketing services con la adquisición de Co. Mark S.p.A.

Capitaliza unos 270 millones y normalmente mueve un volumen ligeramente superior a los 200.000€, pero si miramos en días en los que no hay mucho movimiento, se puede quedar en un total de 50.000€. No es una empresa ilíquida, pero solo es accesible para pequeños fondos. La empresa está seguida únicamente por un analista de la casa Intermonte, que la verdad que la ha clavado hasta ahora en sus estimaciones y que la sigue viendo con margen de seguridad. Le asigna un precio objetivo de 9,5€.

Mi opinión personal en el aspecto laboral es que los italianos siempre han sido serios tanto a la hora de contactar con ellos en mi trabajo actual como en el anterior. Sus precios son competitivos, con una buena atención al cliente y una calidad aceptable. En mi actual empresa los sufrimos, en este caso como rivales, en una de nuestras líneas de negocio, donde el sector en crisis y la gente prefiere un producto a menor precio aunque sea ligeramente de peor calidad.

Siguiendo con mi punto de vista, lo de Italia tiene pinta de acabar de la misma manera que pasó con Grecia. No creo que suceda un Itexit y que al final todas estas noticias no son más que ruido de corto plazo donde poder pescar en río revuelto. En caso de producirse un Itexit, nadie puede prever fácilmente qué ocurriría, ya que todavía está muy reciente todo el tema del Brexit y no parece claro cómo terminará. Resumiendo: ruido de mercado que genera buenas oportunidades en pequeñas empresas.

Negocio

La compañía se divide en tres líneas de negocio, muy diferenciadas aunque sí que permite un cierto grado de venta cruzada entre las distintas divisiones. Voy a desglosar cada uno de los negocios:

Digital trust: este negocio está centrado en la certificación digital de los e-mails, almacenamiento electrónico de información, firma digital, facturación electrónica, envío de información segura de manera digital, etc. Así de primeras puede ser un negocio bastante complejo de entender, pero lo voy a intentar simplificar con algunos de los vídeos que las filiales ofrecen y con los casos de estudio que ofrece. Esta unidad de negocio está a su vez está divido en dos filiales: Infocert y Visura.

Infocert:

El objetivo de esta empresa es eliminar papeleos y agilizar la firma y transmisión de documentación. Somos conscientes de que la burocracia aumenta cada día más y más, y es saludable poder agilizar estos procesos.

Entre los clientes de esta empresa podemos encontrar los siguientes:

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Todo grandes empresas y de varios sectores, tanto bancos como utilities, automóvil, alimentación, etc. Y aquí podemos ver un resumen de la cifra de los negocios.

 

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Es la joya de la corona del conglomerado y la que más futuro de expansión tiene. Tiene unos planes muy ambiciosos de expansión. Recientemente se ha ejecutado la compra de Camerfirma, una empresa española que les permite entrar en España y Portugal y donde se puede apreciar que se va cumpliendo su plan de expansión. Estas adquisiciones les permite ofrecer los productos ya existentes en Infocert a los clientes de Camerfirma, permitiendo esas ventas cruzadas que comentaba. Aquí os adjunto el plan de expansión que tiene la compañía:

 

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La empresa facilita las soluciones de seguridad por ejemplo para aquellos casos en los que vamos a hacer trámites online, como por ejemplo cuando hacemos el formulario D-6 y usamos el certificado digital, o cuando tenemos que conectarnos a nuestro banco y hacer cualquier operación.

Es un negocio que claramente va a más, y que permite a cualquier empresa llegar a un número mayor de clientes y a la vez volverse más eficientes, como en el caso de los bancos donde están desapareciendo muchas oficinas físicas ante la alternativa a poder hacer muchas de las operaciones directamente online. Por ejemplo, en la siguiente noticia podemos ver que BBVA estima que para finales de este año el 50% de sus clientes serán online, Santander cree que este proceso les permite sacar mejor rentabilidad y Bankinter asegura que el mayor gasto de inversión se realiza en digitalización:

https://www.efeempresas.com/noticia/la-banca-asume-retos-de-la-digitalizacion-que-ve-tambien-como-una-oportunidad/

Lo mismo ocurre en otros negocios. No quiero saturar el análisis de tendencias del sector, pero si alguno necesita información que no dude en preguntarme.

Me gustaría mostraos dos vídeos rápidos en el que se explican dos de las soluciones que ofrece esta compañía y así poder entender mejor qué hace la empresa.

En lugar de tener que imprimir un contrato y tener que ser firmado físicamente, se puede realizar con una firma digital ahorrando tiempo y gasto:

https://www.youtube.com/watch?v=bSMBGXl4jOU

En este otro caso, te permite firmar contratos también con una firma digital y luego almacenarlo de forma segura. Esto le da mucha versatilidad a negocios como los bancos, que están cambiando su servicio de oficinas físicas hacia un enfoque más online, como podemos ver en ING  y en el resto de bancos que están concentrando cada vez más sus oficinas:

https://www.youtube.com/watch?v=LiudGMwTKKs

Los retornos la inversión prometidos para según que caso de estudio son muy atractivos:

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La tendencia como he dicho es que todos estos trámites tiendan a ser digitales, ahorrándonos muchos inconvenientes del papeleo físico, y para ello se necesitan esta clase de negocios.

Como hablaré más adelante, para acceder a ciertas certificaciones, hay que tener un cierto tamaño y experiencia para que seas autorizado por los organismos correspondientes. Hay ciertos certificados que solo tres empresas los tienen facilitados (entre ellos Infocert).

Visura:

Es una empresa similar a Infocert, pero más enfocada a la abogacía. Te permite por ejemplo poder ver los antecedentes penales; aunque por otro lado también te ofrece soluciones de software y consultoría para servicios financieros, etc. La empresa se unió al grupo en 2016. Todos estos trámites relacionados con la justicia necesitan ser siempre muy seguros y evitar problemas, de ahí que esos sistemas de certificación sean muy importantes.

Credit Information & Management

Este sector está enfocado en el software vertical para el sector financiero: bancos, aseguradoras, inmobiliarias, etc.; y también en la consultoría. Está separado en dos líneas de negocio:

Innolva:

Esta compañía ha sido renombrada así en 2018 para aglutinar dos pequeñas empresas que trabajaban bajo el nombre de Ribes y Assicom desde 2013, permitiendo aflorar sinergias. Ofrece soluciones informáticas para distintos sectores: bancos, utility, administración pública, aseguradoras, compañías de análisis de riesgos, diversos profesionales…

Entre las soluciones que se encuentran se puede ver software de monitorización de riesgos, recuperación de crédito para controlar la insolvencia, información comercial y análisis de mercado, etc.

Revaluta:

Es una empresa consultora que ayuda a las empresas inmobiliarias italianas con todos los trámites de regulación nacional, europeos e internacionales en caso de venta de activos, adquisiciones, etc.

A su vez, da apoyo para pedir crédito, recuperarlo, valoración de real state, etc.

Innovation & Marketing Solutions

Este sector engloba por un lado consultoría para marketing internacional y por otro lado ayuda a pequeñas y medianas empresas para conseguir subvenciones, préstamos subsidiados, etc. Es una unidad de negocio verdaderamente al alza, cada vez las empresas son capaces de de alcanzar mercados más lejanos y amplios. Como por ejemplo, veíamos en Creightons PLC que ha sido capaz de entrar a mercados como el Australiano y el Sudamericano. Estas empresa te ayudan en esos trámites, tanto cómo publicitarte como todos los permisos, impuestos, etc.

Sí que es cierto que el comercio internacional se está viendo amenazada por la política proteccionista de Trump, pero también es cierto que la globalización cada vez es mayor y transportar cualquier producto se está volviendo más barato y eficiente que nunca.

Como las anteriores líneas de negocio, está dividido en dos empresas:

Co. Mark:

Empresa consultora centrada en pequeñas y medianas empresas italianas que apoya en la búsqueda de la internacionalización de las empresas, estudiando clientes potenciales. Están teniendo un buen crecimiento orgánico y han pasado de tener el enfocado 100% en Italia, a poder salir fuera abriendo primero una oficina en Barcelona y otra en Madrid muy recientemente. Con esta operación se les abre la posibilidad de entrar en el mercado latinoamericano.

Warrant Group:

Ofrece también algún servicio de consultoría como la anterior empresa, pero está enfocada especialmente en ayuda a pequeñas y medianas empresas con mucho gasto en I+D o que buscan proyectos de mejora para apoyarnos y conseguir subvenciones de marco nacional (varias oficinas en Italia) o europeo (oficina en Bruselas).

Moat

A la hora de hablar del foso defensivo de esta empresa, me gustaría aclarar que no todas las divisiones van a poder tener los mismos, y que cada uno de ella será mejor que otra. Aquí intento condensar lo que he podido intuir al analizar las distintas divisiones:

Costes de cambio: como empresa de software vertical, estas compañías tienen unos costes de cambio bastante alto, y una vez que te acostumbras a un software, es raro que pases otra vez por un proceso difícil de implementación y formación del personal de la compañía. Como usuario de esta clase de software, para mí me resulta uno de los mejores moat que podemos encontrar y una manera de tener el control sobre el cliente, pudiendo aumentar el precio de tus servicios.

Activos intangibles: por un lado, tenemos las licencias y permisos  que son solo disponibles para empresas que cumplen ciertos requisitos. Por ejemplo, en el área de Digital Trust, solo hay 3 empresas autorizadas en Italia que les permite usar un protocolo específico de seguridad, siendo una barrera de entrada a nuevos competidores. Por otro lado, tampoco sería exactamente un moat, pero sí que la empresa está fundada por las cámaras de comercio y son “instrumentos” para filtrar y poder seleccionar las pequeñas y medianas empresas las que ayudar y ofrecer subvenciones merecidas y adecuadas.

Por último, no es una ventaja competitiva tal cual, pero sí que me ha gustado la política de aplicar earn-outs y pequeñas adquisiciones progresivas que tiene la empresa. Su crecimiento está muy basado en adquisiciones, y siguiendo este método te permite que los directivos sigan alineados con los objetivos de la empresa y tengan que cumplir los objetivos. También, como hemos visto, los distintos negocios permiten cross-selling de sus productos, recordándome todo esto, por ejemplo, a la estrategia que sigue Dominion.

Management:

Veamos cómo está distribuido el accionariado de la empresa:

 

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Tecno Holdings domina la empresa con un 56,5% de las acciones. Este holding está formado a su vez por distintas cámaras de comercio, algo que no me gusta realmente, ya que prefiero que los gobiernos no tengan participaciones. Aquí podemos ver cómo está distribuido el accionariado de Tecno Holding:

 

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Además de lo anterior, un 1,4% de la empresa pertenece a Cedacri S.p.A. que es una empresa de outsorcing para el sector bancario, que en 2013 cedió a Tenoinvestimenti el 36% de Ribes (ahora Innolva) y que ha vendido parte de su participación este año. Por último, como accionista mayoritario está el fondo de crecimiento Quaestio. El free float queda en un 32,2%.

Una vez vista la estructura de la compañía, me gustaría hablar de los directivos. Me ha resultado imposible por mí solo ver la cantidad de acciones que tiene la junta directiva, y ha sido gracias a la ayuda de un compañero analista que se ha reunido con ellos, que he podido enterarme de que no tienen acciones, algo que no me gusta, ya que prefiero las directivas con skin in the game.

Sí que he podido ver por mí mismo los salarios, que están en unos documentos en italiano, y donde indican que el chairman de la empresa tiene unas stock options. He intentado ponerme en contacto con el Investor Relation y con el analista que sigue la empresa, sin ningún resultado. En cuanto al salario que se pagan, suele rondar estos últimos años entre el 5 y el 6% del beneficio neto, algo que me parece razonable.

Lo único que me queda para evaluarlos es ver cómo se ha comportado la empresa y el capital allocation que ha seguido, es decir, comprobar si están generado valor para el accionista.

La empresa ha sabido generar valor y crecimiento, invirtiendo en crecimiento inorgánico y ejecutando una estrategia de adquisiciones que me ha parecido excelente. Earn-outs y cross-sellings con negocios relacionados pero que aportan diversificación a la empresa. Están empezando a salir de Italia y ya están expandiéndose en según qué negocio por España. Además de esto, tienen una deuda controlada, lo veremos más adelante, pero la mayoría de la deuda con PUT y CALL y earn-out pendiente de las adquisiciones.

Si miramos el ROE y el ROCE generado podemos confundirnos y pensar que están sobre pagando, pero esto se debe a las fuertes inversiones y gastos en sinergias generados. Una vez ajustamos esos gastos, vemos que tiene unas métricas superiores a la media de la bolsa. Como punto negativo me gustaría señalar la política de dividendo, el pay-out sigue siendo pequeño, ha ido subiendo desde un 13% de hace 4 años a un 33% en este 2017, cuando creo que hubiese sido más útil repagar la deuda generada más agresivamente, permitiendo tener pólvora seca para adquisiciones. No obstante, no puedo decir más que cosas buena de la directiva. He echado un vistazo a los empleados en Linkedin de la matriz (mucho empleado dedicado al M&A con muy buenos currículums) y directivos serios en las filiales, con varios años de experiencia y la mayoría mantienen sus puestos.

Aquí una gráfica de las adquisiciones hasta 2015 con la evolución de las ventas y el EBITDA para certificar lo bien ejecutadas de las adquisiciones y sus posteriores optimización y sinergias:

 

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Para acabar con esta sección, me gustaría comentaos el plan estratégico para 2020 que es una de las cosas más atractivas que he visto en la empresa:

 

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Lo que pretenden es un aumento fuerte de ventas este año, y algo más suave entre el 2019 y el 2020; pero teniendo una expansión de márgenes superior al incremento de ventas. Esto se puede hacer mediante sinergias de las empresas que ya tienen y una vez eliminados los non-recurring que tienen con cada una de las adquisiciones. Deduzco que si el crecimiento se frenase, los márgenes podría incrementarse incluso más, pero tienen el objetivo de seguir haciendo pequeñas adquisiciones hasta alcanzar los 240 millones de € en venta en 2020.

Cuenta de resultados:

Miremos la evolución de las ventas desde la salida a bolsa:

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Vemos que el CAGR de los últimos años ha sido espectacular. Lo que he podido ver de años anteriores y comparando con peers, estas empresas se comportan muy bien en épocas de crisis, como todas las empresas de software vertical. Lo que más me preocupa son todas las ventas al sector bancario y financiero en general, que tiende a estar muy correlacionado con la economía y que suele sufrir en las malas épocas y que creo que haría sufrir las ventas totales.

La distribución por línea de negocio al Q1 del 2018 es la siguiente:

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Vemos que está muy diversificado por líneas de negocio. La mayoría de las ventas ocurren en Italia, no hay un desglose claro, pero sí que están empezándose a diversificar también en Europa.

Pasemos a las principales líneas de las cuentas de resultados. Los costes de personal y de servicios. Se han mantenido constantes, los primeros entre el 30 y el 35% de las ventas y lo segundo entre el 25 y el 35%, pero normalmente muy cerca del 30%.

No veo nada raro en las amortizaciones, se mueven en unos entornos del 6-7,5% de las ventas y como las partidas anteriores, son bastante constantes porcentualmente.

Los costes financieros son bajos, incluso en 2015 y 2017 fueron negativos, ya que la mayoría de deuda neta no es exactamente como tal, si no que son PUT & CALL y earn-outs pendientes. Aquí una foto de cómo está distribuida:

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Echemos un vistazo a los márgenes que tiene este negocio:

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La tendencia es positiva y vemos que tienden en general a una expansión de los márgenes, por lo que se puede intuir que el plan de negocio para 2020 es posible. Luego compararemos estos márgenes con los rivales.

Para terminar, me gustaría mostrar la evolución del BPA, DPA y FCF por acción:

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Vemos que el pay-out sigue controlando pese a aumentar con los años, siempre inferior al 35% y tanto el BPA como el FCF de mantenimiento por acción sigue aumentando año tras año de manera saludable.

Balance:

Fijémonos un poco en la salud financiera de la empresa. La relación de corrientes está bien, algo justa pero siempre por encima de 1,2 que ya son unas métricas con las que estar tranquilos en un principio.

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Los fondos propios de la compañía en los últimos tres años han estado ligeramente por debajo del 40%, salvo cuando salió a bolsa la compañía en 2014. Son rangos como para estar tranquilos.

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Pasemos a ver el Periodo Medio de Pago (DSO), Periodo Medio de Cobro (DPO), rotación de inventarios (DIO) y el periodo medio de maduración conocido en inglés como Cash Conversion Cycle.

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La tendencia está siendo a aumentar el CCC poco a poco, quizás por las distintas adquisiciones y el aumento del working capital que está sufriendo, siendo este último algo superior  al ritmo que crecen las ventas. Esto último es algo a vigilar a fondo y que se tiene que tener monitorizado según pasen los trimestres. En esta clase de empresas, los inventarios son prácticamente despreciables por lo que lo que más influyen son el DSO y DPO, que sigan una tendencia muy parecida según pasan los años.

La deuda se ha visto disminuida desde su salida a bolsa y se mantienen en rangos razonables, siempre por debajo de 3 veces deuda neta/EBITDA. Este primer Q1 la relación ha mejorado, ya que se han repagado 4 millones de deuda y el EBITDA ha seguido aumentando. Aquí volvemos al tema del capital allocation que mencioné en el apartado del management. Preferiría que la deuda se hubiese reducido más rápidamente en lugar de pagar una cantidad en dividendos. Aquí la gráfica para poder ver la evolución de la misma:

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Como comentaba en la introducción, podemos engañarnos viendo el ROE y el ROCE actual, ya que es una empresa que crece por adquisiciones y que en el momento que crea sinergias y podría haber una expansión de estos múltiplos, vuelve a reinvertir, evitándonos ver la verdadera métrica. Podríamos decir que el ROE es de en torno al 15% y el ROCE de alrededor del 16%, superiores a la medida de la bolsa y que nos muestra contablemente que la empresa tiene algo de barreras de entrada.

Para dar por cerrada esta sección, la empresa ha emitido acciones en los años pasados, pero salvo unas stock options que hay para sus empleados y una posible dilución por parte de Cedacri (1,3% de dilución), no se espera que siga habiendo mucha más. De todos modos, es un poco a vigilar y ver su evolución en los próximos años.

Flujos de caja:

Veamos la evolución de los flujos de caja de los últimos años:

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Podemos ver el aumento saludable tanto del EBITDA como del FCF del mantenimiento con el paso de los años. Los dividendos son una pequeña parte del FCF y aunque preferiría que no se emitieran, no representan una gran cantidad.

El capex de mantenimiento lo he estimado con la depreciación, y no es muy elevado, se encuentra entre el 1 y el 2% de las ventas.

Quiero poner también una gráfica en la que se muestre el FCF y el capex total:

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Una evolución muy parecida a la anterior, pero evidentemente generado algo menos de FCF total, de entorno al 60% en los últimos 3 años, respecto a un 70% del FCF de mantenimiento.

Aquí podemos ver la evolución del Capex total que piensa gastar la empresa hasta 2020 y nos facilitan el trabajo a la hora de modelar la empresa en el futuro:

Competencia:

Antes de pasar con la valoración, me gustaría hacer una comparativa con los distintos peers que me ha parecido adecuados y más representativos por cercanía y calidad. No hay un peer puro debido a las distintas líneas de negocio, pero intentaré separarlos por línea de negocio:

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Podemos ver que a primera vista Tecnoinvestimenti parece la inversión más atractiva. No tiene la calidad de Secunet, pero por precio, está a unas métricas muy atractivas, incluso sin ajustar los gastos extraordinarios.

Es un sector que en general cotiza con prima y que tienden a . Las pequeñas empresas pueden crecer con fuerza ya que es un sector en desarrollo y que se espera que siga así en el futuro.

Os hago un breve resumen de los peers:

  • Cerved: Empresa italiana parecida a la segunda y tercera línea de negocio de Tecnoinvestimenti, más enfocada a consultoría. Tiene un crecimiento estable, pero demasiada exposición a la banca para mi gusto. Cotiza a unos múltiplos demasiados exigentes para la deuda y el crecimiento que ofrece.

  • Asiakastieto: empresa finlandesa y más enfocada como la anterior a la segunda y tercera línea de negocio. Ofrece servicios de software vertical. Buenos crecimientos, buenos márgenes y buenas métricas de calidad, pero a precios muy exigentes.

  • Secunet Security Networks AG: El equivalente a Tecnoinvestimenti pero en Alemania de la primera línea de negocio. La empresa del sector con mayor calidad, crecimiento y con caja neta; pero cotizando a unos múltiplos elevadísimos.

  • Gemalto: Empresa francesa ya de mayor tamaño que las anteriores con un mix de negocio similar a la primera pata que ofrece Tecnoinvestimenti. El margen operativo, el ROE y el ROCE los he tenido que estimar, ya que este último año ha presentado pérdidas. Empresa que no valoro porque este año ha presentado muy malos resultados y parecen seguir en el corto plazo

Mi conclusión al analizarlas a todas es que Tecnoinvestimenti tiene calidad superior al sector, con buen crecimiento y que cotiza con descuento. Veamos porqué ocurre esto.

¿Por qué está barata?

La empresa cotiza bastante barata como hemos visto. Resumamos un poco las razones:

  • Tamaño: este un hecho recurrente en las empresas que he presentado con anterioridad. Es una small cap, con una media de liquidez no demasiado elevada y que puede evitar la entrada de los fondos más grandes. Solo la sigue un analista, y no he visto a mucha gente comentarla o que la tuviera en el radar.

  • País: Italia no es EEUU o Reino Unido. Está sufriendo un proceso político convulso como lo hemos tenido aquí en España o, de una manera más grave, en Grecia hace unos años. Me gustaría señalar que las empresas de calidad han prosperado tanto en España como en Grecia, y creo que así puede suceder en Italia y que esto está generando una buena oportunidad para pescar en río revuelto. No obstante, es importante estar al tanto de los movimientos del país.

  • Negocio complejo: tiene varias líneas de negocio, desde consultoría pura a software vertical. Todo el tema de firma digital y seguridad de transferencia y almacenamiento es un poco complejo, y hasta que no ves los casos que muestran en sus webs creo que no se entiende muy bien. El que quiera me puede pedir información por si quiere entender el negocio en mayor profundidad.

  • Participación importante del gobierno: miau miau

Riesgos:

  • Riesgo país: como hemos comentado antes, es una de la razones por las que está barata, pero a su vez, un gran riesgo. Por un lado, la participación del gobierno es importante, podría verse en una situación complicada si se vendieran sus participaciones en el corto plazo (aunque creo que se vería con buenos ojos por parte del mercado como ha pasado con Renault al vender el Estado su participación). Por otro lado, tenemos el problema de la salida del euro y en qué situación dejaría a la empresa. La mayoría de su negocio está basado en Italia y no se puede estimar a ciencia cierta qué podría pasar.

  • Disrupción: pese a que el software vertical ofrece muchas ventajas, también se puede sufrir una disrupción tecnológica. Los cambios de seguridad por parte de la UE pueden afectarse y que Tecnoinvestimenti aunque esté muy bien posicionada para acreditarse con esos estándares, puede tener cualquier problema y verse fuera del negocio.

  • Adquisiciones: la empresa basa su crecimiento en adquisiciones. La ejecución en el pasado ha sido buena, pero una mala compra podría poner en peligro a la empresa.

  • Skin in the game: no me gusta que la directiva no tenga acciones, pese a estar muy bien dirigida, es algo a tener en cuenta.

Cotización y situación actual:

Respecto a la cotización, a fecha del análisis 27-06-18 la empresa está cerca de mínimos anuales:

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La situación política del país ha hecho que la acción corrija, dando esta oportunidad de compra para los inversores de largo plazo.

La valoración por los principales ratios con los resultados que he estimado para 2018 son los siguientes:

PER 2018

11,8

EV/FCF adj 2018

8,7

EV/EBITDA adj 2018

7,5

EV/EBIT

10,5

Valoración:

Por último, para valorar la empresa, voy a exponer 3 escenarios:

Caso 1: base

  • Crecimiento y márgenes: para el crecimiento y los márgenes me he basado en el plan estratégico que tiene la empresa hasta 2020. Soy ligeramente conservador, ya que creen que el EBITDA será casi un 50% superior al generado en 2017 y yo lo he dejado en un 45% superior. He separado los crecimientos por líneas de negocio según indican en sus presentaciones.

  • Una vez cumplido este plan de negocio, entiendo que la empresa no crece, pasa a tener un capex mínimo y el crecimiento se reduce a un 5%

  • Supongo que no pagan mucho por la empresa, no más de un PER o P/FCF de 12 o un EV/EBITDA de 8.

  • Nota: en este caso como en los siguientes, para calcular el EBIT le resto al EBITDA unos gastos del holding que ha habido en el pasado aunque no sean recurrentes de unos 6 millones de €, para tener un extra de seguridad en la valoración.

Mi modelo que como el siguiente:

 

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Es un escenario base conservador, ya que creo que a partir de 2020 no seguirán creciendo y solo repagarán deuda y repartirán algo de dividendo. Pese a esto, nos puede ofrecer unos retornos anuales a 3-5 años del 16% al 21%.

Caso 2 : pesimista

  • Crecimiento y márgenes: la parte de credit information & management sufre bastante y además de no crecer, se contraen los márgenes debido a la competencia. El resto de divisiones crecen menos. No ven oportunidades de compra y con la caja generada van repagando deuda.

  • Tasa impositiva del 35%, por una posible subida de impuestos por parte del gobierno

Este es el modelo que obtengo:

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Vemos que incluso en un escenario donde el crecimiento se vuelve plano, los múltiplos que paga el mercado se ven reducidos, etc. se podría hacer una pequeña rentabilidad en el largo plazo por la caja que esta empresa genera.

Esto no quiere decir que no se pueda perder dinero con la inversión en el largo plazo, pero considero que la probabilidad de que la empresa no crezca o que incluso baje las ventas es reducida. No obstante, hace falta considerarlo, ninguna inversión es 100% segura.

Caso 3: optimista

  • Crecimiento y márgenes: similar al caso base pero la empresa puede seguir creciendo después de cumplir el plan estratégico..

Os pongo unas fotos del modelo:

 

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El mercado se anima a pagar unos mejores múltiplos por la compañía, aunque no excesivos debido a los riesgos anteriormente vistos y a que sigue siendo una small cap.

Conclusión:

Tecnoinvestimenti es una small cap italiana que en estos momentos está sufriendo bastante arrastrada por la situación política del país, y especialmente por ser una empresa poco seguida y en un negocio bastante complejo y con muchas unidades de negocio para su tamaño.

Como otras veces, creo que el mercado está sobreactuando demasiado, y no veo complicado que cumpla el plan estratégico viendo cómo ha cumplido hasta ahora la acción.

No obstante, debemos ser conscientes que en estas empresas es difícil valorar el producto o servicio que venden y cómo se diferencian respecto a la competencia. Solo queda estudiar viendo tanto a la compañía como a sus rivales e intuir quienes lo hacen mejor.

Para terminar, me gustaría decir que no es una posición en la que consideraría invertir una gran posición (entre el 6 y el 10%), pero sí para ser una de esas posiciones que te pesan entre el 3 y el 6% y que no destacan mucho pero pueden acabar dándote una alegría.

Gracias por haber leído hasta aquí, quedo a su disposición para cualquier duda.

Autor del blog

  • Jarg89

    Ingeniero industrial y MBA. Inversor value.

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