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La dificultad de hacer una correcta valoración por fundamentales, Parte 2

Esta es la continuación del artículo anterior de “La dificultad de hacer una correcta valoración por fundamentales”. En la primera parte hablábamos sobre una posible forma de proceder para elegir empresas en las que invertir y mediante técnicas de análisis de balances y ratios llegábamos a la conclusión de que había una empresa que satisfacía nuestras exigencias de riesgo. Bien, pues el siguiente paso es ver si al precio que cotiza hoy, la empresa nos va a dar una buena rentabilidad en el futuro. Todavía no sabemos si está cara o barata, simplemente es la que más nos gusta respecto a las demás.

Hoy en día tenemos muchísimos modelos de valoración al alcance como dije en mi anterior artículo, y se dice que el mejor sistema para valorar una empresa es el descuento de flujos. Esto es correcto pero solamente en el caso de que estimemos con gran precisión los mismos, de lo contrario el método que supuestamente era el mejor de todos se convierte en una birria de método que no nos ha servido de nada. Aquí radica lo más importante en una valoración, la estimación futura de sus beneficios. Sin embargo es la parte más difícil, más variable y menos previsible en una valoración. Por lo cual en el caso de querer usar el descuento de flujos, para no equivocarnos deberíamos usar tasas conservadoras, ya que unas tasas que no ofrezcan un margen de seguridad adecuado pueden hacer que pensemos que estamos ante una grandísima oportunidad de inversión cuando en verdad puede ser todo lo contrario. Yo os recomiendo que no uséis este método a no ser que tengáis unos conocimientos mas profundos en el modelo, puesto que en el descuento de flujos es necesario incluir además de la previsión del aumento de los beneficios, una tasa de descuento la cual varía mucho el valor intrínseco de una empresa al darle diferentes tasas.

De modo que voy a usar distintos modelos más sencillos que el descuento de flujos y vamos a dar unas suposiciones y veremos que valor intrínseco para la empresa nos sale. Lo voy a hacer con los números de JNJ y de una forma práctica, para que no se haga tan aburrido:

Al primer modelo de llamaremos “modelo 1” (si, lo he sacado en un alarde de creatividad) y constará de 2 suposiciones de crecimiento. Al segundo modelo, como muchos ya habrán intuido le llamaré “modelo 2” constará de 4 suposiciones.

Bien, pues empecemos con el modelo 1:

-El BPA de JNJ crece a un 12.24% anual, es muy difícil que esta tasa se mantenga o crezca, por lo que siendo bastante conservadores le vamos a decir que para los próximos 10 años debe de crecer el BPA a un 6% anual, lo cual pienso es bastante razonable y conservador. El BPA de 4.78$ proyectado a 10 años a un 6% de crecimiento anual supone que en el año 10, el BPA que deberá ganar la empresa es de 8.56$. Bien, en este momento podemos hacer 2 suposiciones:

1-     La primera es que la empresa vuelve a cotizar a su PER medio histórico, el cual se encuentra en la zona de los 17

2-     O bien, le asignamos un PER razonablemente bajo para tener mas margen de seguridad, un PER razonablemente conservador puede ser un 12.5

Para calcular el precio al que debe cotizar la empresa dentro de 10 años solamente debemos multiplicar el BPA de 8.56$ por cada PER, y nos sale respectivamente

1-     8.56$ * 17 = 145.5$

2-     8.56$ * 12.5 = 107$

Pero estos precios son de dentro de 10 años, por lo que debemos saber cuanto valen a día de hoy, para lo que calculo el VAN y me sale respectivamente para cada suposición un precio de 75.9$ y de 51.92$.

Muy bien, paremos un momento y reflexionemos. Hasta llegar a este punto hemos tenido que hacer 2 suposiciones, las cuales son muy importantes, el crecimiento del BPA futuro y el PER futuro. Aquí estoy estimando un PER futuro que oscile entre un 12.5 y un 17, lo que veo mas razonable a día de hoy, y una tasa de crecimiento de los beneficios muy conservadora. Ya tenemos 2 precios intrínsecos y la pregunta que toca hacernos ahora es: ¿Cuál es el bueno? ¿Cual elijo? Pues aquí está la verdadera dificultad del analista. Primeramente no se puede decir que uno sea bueno y otro malo, tampoco podemos decir a priori que uno es mejor que otro, esto va a depender de lo que esperemos de la empresa, y ahora viene cuando tenemos que hacer la tarea mas complicada de todas, que es pensar:

Yo he estimado el PER entre 12.5 y 17, pero tu lo podrías haber hecho entre otros PERs y esta pequeña diferencia es nada mas ni nada menos que un 46% de diferencia entre valores intrínsecos, por lo que podemos ver la poca consistencia que tiene la valoración en si, pero por lo menos ya tenemos algo. Una forma de proceder ante esta situación es mediante la asignación de probabilidades ante diferentes escenarios futuros, es decir, asignamos una probabilidad a cada suceso que pueda ocurrir, y sacamos un valor intrínseco acorde a nuestra percepción de cómo estará la empresa en un futuro.

Vamos a suponer que estoy muy convencido o soy muy conservador y el PER va a estar en la zona de los 12.5 en 10 años, bueno pues tenemos que nuestro valor intrínseco para JNJ es de 51.92$ por acción, de forma más clara:

 

100% de probabilidad que esté en PER 12.5 y 0% que esté en PER 17 = 51.92$

75% de probabilidad que esté en PER 12.5 y 25% que esté en PER 17 = 57.91$

50% de probabilidad que esté en PER 12.5 y 50% que esté en PER 17 = 63.91$

25% de probabilidad que esté en PER 12.5 y 75% que esté en PER 17 = 69.9$

0% de probabilidad que esté en PER 12.5 y 100% que esté en PER 17 = 75.9$

 

Dependiendo de las probabilidades que le asignemos el valor intrínseco de la empresa estará en un precio o en otro. Deberíamos elegir el porcentaje que pensemos es mas probable y así tener claro nuestro precio intrínseco para JNJ.

Una pregunta que no veo casi nada por los foros (por no decir nunca) y que seguramente es más importante que casi cualquier pregunta que hagáis sobre cualquier empresa es: ¿Puede crecer X empresa a 10 años vista a una tasa de un Z%? Esta pregunta es de vital importancia para hacer una buena estimación de su valor intrínseco. Evidentemente es imposible saberlo exacto, y por ese motivo luego debemos ser mas conservadores o mas agresivos en darle un determinado PER u otro.

Problemas que nos han surgido y como los podemos resolver:

1-     Estimación del BPA futuro.

2-     Asignación de PERs

3-     Que probabilidad elegir para nuestro valor intrínseco

Soluciones:

1-     Conocer la empresa bien, saber como se ha desarrollado en el pasado y las perspectivas sobre el sector que tenemos. Muy recomendable usar un análisis DAFO

2-     Aquí vemos entre que PERs puede cotizar la empresa en base a expectativas futuras, PER medio histórico, cambio de ventajas competitivas, etc.

3-     Simplemente es pensar que escenario es mas probable o creemos que es más probable.

Suponiendo que ya tenemos todo esto y ya tenemos un valor intrínseco para la acción, todavía falta ver una variable más, y esta es el margen de seguridad. Imaginaos que estimo que existe un 50% de probabilidad de que el precio esté a PER 12.5 en el futuro y 50% a 17, lo que me da un valor intrínseco de JNJ (suponiendo un 6% de crecimiento de BPA, lo que es muy conservador) de 63.91$ ¡está a 60.30$, está cotizando con descuento! A comprar no? Pues no. Nos podríamos haber equivocado en la tasa de crecimiento o en el PER y sus probabilidades y lo que puede parecer una buena compra puede resultar una compra muy mala. Una buena pregunta que me podríais hacer es ¿Entonces con que margen de seguridad compro? Pues es muy buena pregunta, el problema es que no tiene tampoco una respuesta, ya que esto es relativo a cada sector o empresa (¿a que he puesto muy bien el titulo del artículo?) por lo que deberemos extremar la precaución en empresas con resultados menos vislumbrables y por ende exigir un margen de seguridad superior. En esto cada maestrillo tiene su librillo y yo tengo mis formas de asignar márgenes de seguridad así como hacer la valoración propiamente dicha, no quiere decir que sea mejor o peor, pero es como mas comodo me siento, y cada uno puede hacer lo suyo.

Fijaos como a parte de ver la empresa en sí, sus ventajas, su balance, sus ingresos, sus ventas, etc. al final no podemos estimar un precio intrínseco "fiable" y suponiendo que acertemos en el precio intrínseco todavía tenemos que entrar a un precio suficientemente mas bajo para tener las máximas garantías de que la inversión sea buena. Esto al final con mas conocimiento y práctica es mas fácil, pero hay que hacer horas...

Como se ha hecho muy largo y no quiero que se haga pesado dejo para el próximo día el siguiente modelo de valoración para el cual no vamos a necesitar estimar un crecimiento del BPA (que ya es mucho) y veremos como puede cambiar la cosa y las dificultades que nos encontraremos.

Un saludo

  1. #1

    Pablillo

    Imarlo, una pregunta: ¿y los dividendos? La evolución de la empresa que propones no se pega con la posibilidad de que te haya remunerado cada año al 4-5% lo cual incrementa notablemente la rentabilidad de la inversión, de hecho es una pega que le veo a este modelo de valoración: da el mismo resultado independientemente de si la empresa reparte o no dividendo, sin embargo a efectos prácticos la rentabilidad final que obtienes depende de esta variable también.

  2. #2

    Imarlo

    en respuesta a Pablillo
    Ver mensaje de Pablillo

    los dividendos son una parte del beneficio, es decir, no son un beneficio complementario. Por lo que si en la valoracion pongo que la empresa crece un 10%, ya van incluidos los dividendos.

    Los dividendos a veces nos hacen ver beneficios donde de verdad ya los habia (como en la caja de la empresa). este modelo cuenta los dividendos, son de vital importancia en una valoración, y estan contados.

    Un saludo, y gracias por la observación.

  3. #3

    Fernan01

    Hola¡

    por favor, podrías decirme cómo calculas el VAN para actualizar los valores al 6%. Yo lo hago y me sale 81 y 59 respectivamente.¿qué es lo que hago mal?
    Gracias

  4. #4

    Imarlo

    en respuesta a Fernan01
    Ver mensaje de Fernan01

    lo tengo en el excel, q tasa de descuento del VAN usas? yo lo tengo en el 7.5%

    Un saludo

  5. #5

    Fernan01

    en respuesta a Imarlo
    Ver mensaje de Imarlo

    Hola de nuevo y gracias por ayudarme.

    El 51.92 me sale a la perfección, pero en el 75.9 me sale 70.61 y estoy utilizando el 7.50 para ambos. en uno si coincido y en el otro no. ¿sabrías decirme en qué fallo?

    Gracias de nuevo por antidipado.

  6. #6

    Imarlo

    en respuesta a Fernan01
    Ver mensaje de Fernan01

    Pues ni idea, lo he vuelto a hacer y me da los mismos numeros. ¿has puesto 10 años exactos?

    Un saludo

  7. #7

    Fernan01

    en respuesta a Imarlo
    Ver mensaje de Imarlo

    =145,52/POTENCIA(1,075;10)=70.60
    =107/POTENCIA(1,075;10)= 51.92

    Vaya con lo números,se me están resistiendo.

  8. #8

    Crazybone

    Hola Imarlo, que te parece el precio de 57,66 de JNJ???

  9. #9

    Imarlo

    en respuesta a Crazybone
    Ver mensaje de Crazybone

    Pues me parece bueno en un entorno de crecimiento del beneficio de mas de un 8%. Pero la cuestión en si lo podrá conseguir.

    Un saludo

  10. #11

    Zentao

    Muy buen artículo, muy instructivo.
    Está claro que JNJ es la compañía líder en su sector y una de las más sólidas del mundo, por eso supongo que Buffet la tiene en su cartera.
    Supongo que hay algo que se me escapa dada mi inexperiencia, la duda que tengo es, ¿por qué JNJ está cotizando hoy más o menos al mismo precio que hace 10 años? ¿Durante todo este tiempo el único beneficio que han tenido los accionistas ha sido el dividendo?

  11. #12

    Imarlo

    en respuesta a Zentao
    Ver mensaje de Zentao

    Si, son los misterios de la bolsa. Puede subir una empresa malisima un 400% en un año, y de la misma forma puede mantenerse estable otra empresa buenisima o incluso bajar...

    Un saludo

  12. #14

    Alex Bezushka

    hola,
    porque se utiliza la tasa de descuento de 7.5% para calcular el VAN, en lugar de 6%

    gracias,

  13. #15

    Imarlo

    en respuesta a Alex Bezushka
    Ver mensaje de Alex Bezushka

    Puedes utilizar la tasa de descuento que quieras. A más tasa de descuento más conservador serás en la valoración de la empresa

Autor del blog

  • Imarlo

    Seguidor del Value Investing, Option trader y conocedor de la importancia de los cíclos económicos para una inversión rentable y sostenible. Director de Invest And Trading

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