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La dificultad de hacer una correcta valoración por fundamentales

A la hora de estimar un valor intrínseco para una determinada empresa, nos surgen una gran cantidad de dudas acerca de las variables a utilizar, lo cual es de vital importancia en una valoración, ya que esto hace que hagas una muy buena entrada en un valor o directamente sea una ruina de operación.

Primeramente antes de hacer la valoración en si hay que hacer el trabajo más “pesado” y laborioso sobre las ventajas competitivas de la empresa, mejoras en los resultados, aumentos de flujos de caja, endeudamiento estable, comparativa con empresas del mismo sector, etc. Una vez ya hemos hecho esto es cuando tendremos una visión un poco mas clara sobre como ha ido la empresa en el pasado y ver como de probable es que evolucione favorablemente en el futuro.

A día de hoy existen una grandísima cantidad de modelos de valoración, unos más sofisticados que otros, que tienen más variables que otros… Pero en cualquiera de ellos debemos hacer una suposición clara de las variables que vamos a utilizar, las cuales van a hacer que la valoración en sí, cambie.

Como pienso que lo mejor para entenderlo es usando ejemplos vamos a hacerlo con un ejemplo práctico:

Yo soy un inversor que dispongo de cash ahora mismo y me gustaría encontrar alguna inversión conservadora que me diese un retorno razonable a largo plazo (sobre un 8%-12% anual) minimizando el riesgo al comprar empresas de gran calidad. Una cosa que puedo hacer es mirar los sectores que existen, ver el que peor se ha comportado y si hay una razón lógica para este comportamiento. Bien pues a día de hoy, 23 de febrero de 2011, el sector que peor se ha comportado a un año vista es el de las farmacéuticas y vemos como las 4 empresas más importantes de ese sector son:

-         Jonson & Jonson

-         Pfizer Inc.

-         Merck & Co Inc.

-         Abbott Laboratories

Ya tenemos algo, tenemos 4 empresas de las cuales conocemos unas más y otras menos, pero por lo que sea este sector está retrasado o también se puede decir que no está de moda, lo cual ya nos puede dar una ventaja a largo. Como todavía no se en que empresa quiero invertir vamos a ver el balance de cada empresa, la cuenta de resultados, ratios, etc. a fin de ver que empresa se ajusta mejor a nuestro perfil como inversor y en la que estemos mas cómodos.

Lo primero que veo son los márgenes de cada empresa, siendo el margen medio de JNJ en los últimos 10 años del 18.58% y manteniendose bastante estable y creciente durante los 10 años a tasa de 1.98%. El BPA por accion crece a un ritmo del 12.24% anual y tiene el ROE bastante estable y ligeramente creciente. Además lleva aumentando el beneficio ¡47 años seguidos! En definitiva una muy buena empresa. En una valoración normal miro muchísimas mas cosas, pero no quiero que se haga pesado.

Luego en Pfizer el margen medio es de un 18.51% parecido al de JNJ pero con una diferencia muy importante: Mientras en JNJ el margen se mantiene estable durante todo el periodo, en PFE vemos picos de 40% y valles de 8%, por lo que podemos concluir que existe más riesgo en PFE que en JNJ. Por otra parte vemos que el BPA crece a tasas del 5.41% medio en estos últimos 10 años, que es bastante razonable pero inferior a lo que da JNJ. Y el ROE es inestable, tan pronto tiene un ROE de 45% como un 6%, por lo que podemos intuir que esta empresa puede tener años muy rentables, así como años bastante penosos.

En tercer lugar tenemos a Merck, que tiene unos márgenes mas crecientes que las anteriores, pero es sin duda por los resultados de 2008 y 2009, los cuales contribuyeron a que su margen medio a 10 años sea de un 8% anual, pero como he dicho, muy volátil. El BPA crece a tasas de un -0.61%, es decir, tiene rendimiento negativo, si bien en 2008 y 2009 los resultados fueron muy buenos, vemos una peculiaridad que seria obligatorio analizar, y es que mientras el BPA del 2009 fue de 4.22, el free cashflow fue solamente de 0.6, y tendríamos que investigarlo. (Es por el aumento en el CAPEX, el cual se multiplicó por más de 10 en el año 2009 seguramente debido a alguna inversión importante de la empresa, pero que para el ejemplo nos da igual, seria bueno seguirla por las inversiones que ha hecho y ver si las rentabiliza que parece que por ahora si). Luego en el ROE se ve una clara tendencia bajista que hace que el ROE decrezca un 7.86% anualmente, con volatilidad.

En ultimo lugar tenemos a Abbott Laboratories, que una cosa que me gusta mucho de ella es su historial de aumento del dividendo, el cual lleva aumentándolo desde hace 38 años, lo cual es una muestra de la solidez de la empresa, pero vamos a estudiarla un poco mas detenidamente. El BPA y el FCF aumentan año a año a tasas de un 9.22% y un 11.87% respectivamente, lo cual esta muy bien. Los márgenes de media suelen ser estables comparado con las 2 anteriores empresas, y tiene un ROE parecido a las demás, en torno a 22%.

Bien, hemos dado un rápido vistazo a cada empresa para ver como se han comportado y cual se ajusta más a nuestro riesgo. Evidentemente que nadie piense que con esto que acabo de poner ya es suficiente como para decidirse por una empresa o por otra, pero el objetivo no es analizar toda la empresa, sino la forma de proceder de un inversor ante unas determinadas posibilidades de inversión. Únicamente sabiendo estos datos vemos que las mejores empresas son JNJ y ABT. Si nuestro perfil inversor es agresivo podríamos elegir ABT (encima es la que mas ha bajado este año y la segunda con PER mas bajo, firme candidata a ser analizada en mas profundidad), si somos un poco mas conservadores, elegiríamos JNJ. Como yo soy conservador, pienso que la mejor opción para mi es JNJ.

Pues en este punto ya tengo varias cosas importantes:

-         He visto cual es el sector que no está de moda

-         He analizado las compañías mas importantes que constituyen el sector

-         He determinado cual se ajusta a mi perfil

-         Lo más importante es que conozco bien la empresa.

Si ya se todo esto quedaría hacer la valoración propiamente dicha, que sería estimando unas tasas de crecimiento futuras y viendo si al precio actual la empresa cotiza con descuento, pero el articulo no está pensado para analizar una empresa (análisis hay muchos por Internet) sino para ver los problemas a los cuales nos enfrentamos al hacer una correcta valoración. Esto lo veremos en el próximo artículo.

Un saludo.

  1. #1

    Knownuthing

    Un tema importante es ¿dónde consigues la información?

  2. #2

    Imarlo

    en respuesta a Knownuthing
    Ver mensaje de Knownuthing

    En los informes de las empresas. Para españa la CNMV tiene en su web toda la informacion que quieras, incluso un apartado de "hechos relevantes" donde puedes conocer las noticias mas importantes sobre las empresas.

  3. #3

    Knownuthing

    en respuesta a Imarlo
    Ver mensaje de Imarlo

    Gracias, ¿y para USA? Yo conozco la página de morningstar donde le ponen estrellas a los stocks en función de su valoración y precio, pero me gustaría conocer dónde buscar los resultados por sectores y para las empresas los márgenes y ROEs.

    Un saludo

  4. #4

    Imarlo

    en respuesta a Knownuthing
    Ver mensaje de Knownuthing

    Para USA hay webs, igual que aquí, pero no me fio demasiado... igual que aqui. Los ROEs, Margenes, ventas, etc y muchos mas datos me los paso a un excel, y con los datos de x años ya saco las medias.

    Un saludo Knownuthing

  5. #5

    Knownuthing

    en respuesta a Imarlo
    Ver mensaje de Imarlo

    Muchas gracias. Efectivamente está bien puesto el título de la entrada, "La dificultad de hacer una correcta valoración por fundamentales". Tenemos una gran suerte de contar contigo, Bdl333, Enrique Roca, Antonio Aspas y otros, dispuestos a compartir los resultados de su esfuerzo.

    Un saludo

  6. #6

    Imarlo

    en respuesta a Knownuthing
    Ver mensaje de Knownuthing

    Gracias, la verdad esque recopilar los datos de 10 años es una tarea realmente pesada, para que te hagas una idea, si ahora mismo tuviese que hacer un analisis en profundidad de una empresa del a cual no dispongo datos, 1 semana a tiempo parcial no me la quita nadie. Y no solamente recopilar los datos, porque tambien hay que sacar numeros que no te vienen en los informes, como el ROE, etc. A ver si tengo mas adelante mas tiempo y cuelgo datos en excel mios y comento los ratios mas importantes para mi. (que son muy diferentes de los que la gente mira)

    Un saludo know

  7. #7

    Sibarsky

    en respuesta a Knownuthing
    Ver mensaje de Knownuthing

    En la página web de la SEC se encuentra mucha información, toda oficial y bastante útil. S2

  8. #8

    GValueReports

    en respuesta a Knownuthing
    Ver mensaje de Knownuthing

    La GRAN base de datos de los USA es ésta: http://www.sec.gov/edgar.shtml . Ahí tienes todos los informes de todas las empresas que cotizan allí.

    Y en http://financials.morningstar.com/income-statement/is.html?t=JNJ&region=USA&culture=en-US , tienes información, por ejemplo, de los últimos 5 años de JNJ (pagando te dan hasta 10). Eso sí, en las cuentas anuales a veces la empresa te muestra un cuadro resumen de la evolución histórica de determinadas variables.

    Saludos a los dos

  9. #9

    Enrique Valls

    en respuesta a Imarlo
    Ver mensaje de Imarlo
    También he estado mirando JNJ estos días,y me parece una buena opción. No ves que JNJ sigue una tendencia muy parecida al índice de precios del consumidor:

    Johnson & Johnson

    Johnson & Johnson

    Johnson & Johnson

    Un saludo,
  10. #10

    Martinz

    en respuesta a Imarlo
    Ver mensaje de Imarlo

    Ciertamente están a precios históricamente bajos. No ha levantado el vuelo el sector.

    Pero no solamente la industria farmacéutica, sino también todo lo relacionado con la salud, investigación y su comercialización.

    Tenemos en Europa también el caso de Sanofi-Aventis y Qiagen.

    Y en USA aunque no me parece que estén baratas alguna de las que comentas, sí comparto Johnson & Johnson y Abbott, además añadiría:
    * Amgen
    * Baxter International
    * Celgene
    * Cephalon
    * CVS Caremark Corporation
    * Gilead Sciences
    * Eli Lilly & Co

    Y si me aprietas, casi casi hasta añadiría Colgate, aunque se engloba más bien en otros sectores.

    También hemos de tener en cuenta que este es un sector en el que habría que añadir un "margen de seguridad" mayor a la hora de entrar.

    Salu2.

  11. #11

    Imarlo

    en respuesta a Enrique Valls
    Ver mensaje de Enrique Valls

    Interesante aportacion Enrique, aunque no me suelo fijar en esos datos tanto como en la evolucion de la empresa y del sector, pero... tota pedra fa pared.

    Un saludo

  12. #12

    Imarlo

    en respuesta a Martinz
    Ver mensaje de Martinz

    Una solucion facil, comoda, rapida y potencialmente rentable sea comprar XLV y a dormir.

    Ojo, no he dicho que las 4 que he puesto arriba esten baratas, no las he estudiado lo suficiente, simplemente las he puesto porque son las que mas pesan en el sector. Podria haber puesto esas que dices también, pero primeramente se iva a hacer largo y pesado, y segundo es que el post intenta ver la forma de proceder en una valoracion, no si una determinada compañia esta barata.

    El margen de seguridad se lo aplico a todas las empresas, sean el sector que sean.

  13. #13

    Jnogales

    Imarlo,

    Me parece muy interesante la entrada.

    Pienso que sería bueno validar estas ideas en el pasado. Esto es, lo que propones es relativamente implementable, solo hace falta una buena base de datos como las que se proponen en los comentarios anteriores. Y alguien que se anime a implementarlo :-)

    La idea es que, en el año t, se miran los sectores con peor comportamiento, tal y como tú lo explicas. Para los peores sectores se miran las características de las empresas que los componen. Y en base a un perfil de inversión se escoge una empresa y se valora. Esta valoración no es otra cosa que nuestra expectativa para esa empresa en el año t+1. Así que finalmente podemos comparar esa expectativa con el valor real de la empresa en el año t+1.

    Si repetimos este experimento para varios años t del pasado, tendremos una idea clara sobre cómo se comporta este modelo de valoración. Para mí, que manejo números pero no soy experto en finanzas, es la mejor forma de validar un modelo.

    Mi experiencia dice que todos estos modelos de valoración presentan un error elevado, que dificultará una inversión rentable. O sea, para mí la dificultad no está en cómo implementar un modelo de valoración, sino en cómo encontrar un modelo con un error no demasiado elevado para que nos permita tomar decisiones de inversión rentables en el largo plazo.

    En todo caso, el modelo que propones quizás se pueda mejorar diversificando la inversión entre varias empresas, para no arriesgarse demasiado eligiendo solo una empresa.

    Espero a ver en tu próxima entrada los problemas que surgen para valorar correctamente.
    Muy interesante.

  14. #14

    Imarlo

    en respuesta a Jnogales
    Ver mensaje de Jnogales

    Hola Jnogales

    Si todavia no he explicado el modelo de valoración. Este articulo solamente habla sobre que empresa elegir en base a los datos del balance, analisis de resultados, medir el riesgo operativo... La valoración la haré en el siguiente articulo, donde ya veremos los problemas que surgen y formas de como solucionarlo.

Autor del blog

  • Imarlo

    Seguidor del Value Investing, Option trader y conocedor de la importancia de los cíclos económicos para una inversión rentable y sostenible. Director de Invest And Trading

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