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Antes de desarrollar el tema, pasamos a mencionar algunas enseñanzas de la crisis del 2008-2009.

a) Importancia del control del riesgo y horizonte temporal de las inversiones. En un mundo globalizado, fuertemente endeudado y con una alta volatilidad ,la situación patrimonial personal y la paciencia adquieren mayor importancia que antaño ,pues la crisis nos ha enseñado que las situaciones extremas pueden darse con mayor frecuencia, necesitándose un mayor período de maduración de nuestras inversiones, para que éstas sean rentables, con una cierta seguridad. Lo imprevisto y nuestros errores se deben de integrar en nuestro modelo de riesgo/recompensa.

b) La diversificación geográfica ha perdido importancia y la diversificación por clase de activos siendo la distinción primordial entre activos sin riesgo ( deuda de estados solventes y liquidez en entidades sólidas) y activos con riesgo (todos los demás).

De las reflexiones propias y de las lecturas de diferentes institutos económicos y bancos de inversión paso a detallar los aspectos más interesantes sobre:

Situación macroeconómica y perspectivas 2010


En las perspectivas económicas para el segundo semestre del 2009 publicadas en el blog ERRE escribíamos:

“La profundidad de los ajustes tanto en materia de empleo, como en el de la vivienda, y la profusión de datos menos malos tanto a nivel macroeconómico (ISM ) como los datos de confianza del consumidor y consumo privado nos hacen considerar que lo peor ha pasado y que 4/5 de los ajustes ya se han producido.Las medias de estímulo fiscal y las bajadas de impuestos han hecho su mella. Por tanto el flujo de noticias macroeconómicas puede seguir mejorando pues se partía de un nivel bajo, pudiendo decir que si bien el primer trimestre queda como el punto bajo del ciclo económico todavía es pronto para hablar de volver a crecimientos significativos del PIB. Las sorpresas positivas de los indicadores macro ya han pasado, estando pendiente de que las mejoras se trasladen a las cuentas de las empresas, vía un mayor consumo de sus productos.Los indicadores adelantados muestran la salida de la crisis pero todavía no dan señales de crecimiento, pues aunque se han mejorado las condiciones crediticias y se han recompuesto los inventarios falta el crecimiento de la demanda y de la inversión”

La evolución de la economía ha confirmado y superado las perspectivas moderadamente optimistas que teníamos pero ahora que la mayor parte de los agentes económicos mundiales vuelto bastante optimistas vale la pena recordar lo que decíamos y mantenemos:

A.- El concepto de normalidad ha cambiado. El crecimiento económico, la sensación de bienestar, los hábitos de consumo, el nivel de empleo estable no lograrán alcanzar niveles medios de la última década en bastantes años. Por el contrario las tasas de ahorro aumentarán tanto por la desconfianza producida en la crisis como por las reducciones en el gasto social que se avecinan para intentar controlar los elevados déficits.

B.- Dentro de un mundo cada vez más interrelacionado los países Bric (Brasil, Rusia, India, China) y USA liderarán la salida de la recesión , mientras que Europa perderá poder. De hecho las bolsas de los países emergentes son las que lideraron la salida de la crisis.

Nuestra opinión moderadamente optimista pero no exenta de riesgos que empezarán a materializarse cuando se retiren o cesen las medidas de apoyo de todo tipo (automóviles, tipos bajos y liquidez ilimitada, recompra de activo…) se basa en los siguientes puntos:

a) Las crisis financieras se caracterizan por ser más profundas y duraderas que las crisis económicas normales , pues se cuestiona la confianza de los Estados y el mismo sistema económico y social. El mundo se paraliza y únicamente la asunción ilimitada de riesgos por parte de éstos y los apoyos masivos a ciertos logra poco a poco devolver la confianza a los ciudadanos. El crédito continua contraído y las condiciones crediticias son muy duras salvo para las grandes compañías. La banca prefiere comprar deuda del Estado antes que prestar. El desarrollo del mercado de bonos corporativos es un reto ante estos hechos.

b) Como consecuencia de lo anterior, el crecimiento se recupera, pero siempre por debajo del crecimiento tendencial (se espera en USA un 3,25% en lugar del 5%, de salidas de otras crisis), el desempleo a pesar del crecimiento se mantiene en tasas altas, dada la alta capacidad productiva sin usar. La recuperación de los inventarios que desaparecieron en el 2008,( añadirán en USA un 1,4% al crecimiento) y el incremento de gastos de equipo para prevenir el desgaste de stock de capital de estos dos últimos años (crecimiento del 5%) tiran de la economía que parte de unos niveles muy bajos, por lo que pequeñas mejoras se traducen en incrementos significativos del PIB.

c) El consumo real crecerá por debajo del PIB, tanto por la situación de desempleo como por la falta de confianza. La crisis de los banqueros la pagaremos todos , y esto se traduce en subidas de impuestos generalizada, mayor incertidumbre y menores prestaciones sociales, por lo que paradójicamente la tasa de ahorro aumenta, cuando los precios baratos invitarían a consumir AHORA y a ahorrar cuando los precios están caros.

Hay sin embargo algunos elementos positivos que contrarrestan parcialmente estos aspectos negativos:

a) La inflación aparece anclada, no dándose la espiral precios-salarios. Todos los agentes económicos están dispuestos a hacer sacrificios con tal de sobrevivir en tiempos difíciles. Sólo los bonus de los banqueros y de los consejeros de las empresas del Ibex escapan de esta tendencia en estos años.

b) Como consecuencia de la disminución del empleo, y del nulo crecimiento del salario la productividad aumenta sobre todo en Usa donde el 35% de los costes son salariales. De hecho en el segundo trimestre la productividad ha aumentado un 6.6%.Los márgenes empresariales apenas han caído 70pb desde el pico 2007 permaneciendo en el 14%.

c) Viviendas. La crisis inmobiliaria parece tocar suelo en Inglaterra y en USA. Se apunta a un incremento de la construcción residencial del 25% para el segundo semestre de este año, niveles todavía inferiores al de ventas por lo que a pesar de estas tasas aún se mantendrán las caídas de inventarios en Norteamérica. Sin embargo el tocar suelo no tiene que traer consigo una fuerte recuperación. Ahora se inician en USA 500.000 viviendas para una población de 300 millones, cifra totalmente insuficiente.

d) Los bajos tipos de interés y la recuperación bursátil suponen una mayor renta disponible y efecto riqueza. El quid de la cuestión es , cómo ante la desconfianza social y política ,se traduce esto en un mayor consumo. LA CONFIANZA EN EL SISTEMA, algo psicológico y no meramente económico, es fundamental para el 2010.

e) El déficit comercial USA disminuye y la tasa de ahorro aumenta. Se está produciendo un rebalanceo de la economía a favor de los países emergentes que con sus elevadas tasas de ahorro y crecimiento (8-10% en China y 5-6% Brasil) financian los déficits de los países desarrollados. El rebote de la economía mundial viene mayormente por estos países. Es necesario que estos países consuman más internamente y eleven su nivel de vida para compensar la decadencia de los países denominados desarrollados hasta ayer.

f) Se observa una menor prima de riesgo generalizada que suple una menor actividad (Vix, spread de crédito, Euribor) de la economía. La liquidez ha dejado a Corto Plazo de ser un problema para los grandes agentes económicos.

g) Poco a poco las entidades financieras más reconstruyendo sus necesidades de capital, al principio con la ayuda del Estado y ahora con ampliaciones de capital. Sin embargo aún ignoramos la verdadera magnitud del problema que en parte se está solucionando contablemente.


Las previsiones que manejamos para el próximo año son:

                        USA  Europa
a) Crecimiento  2,5%  0,75-1
b) Inflación en    2%   1,5%
c) Tipos a largo 10 años 4,5%   4%
d) Tipos a corto 0,75 %  1,25%

Lo que falta en este principio de la recuperación es el consumo de los hogares condicionado por el alto paro , que no disminuye y el mayor incremento de la inversión productiva ,que permanece condicionada por el grado muy alto de sobrecapacidad de producción?

¿Cuándo, cómo y cuánto se recuperará el empleo ? ¿Cuándo se empezarán a retirar las medidas de todo tipo usadas para estimular la economía? ¿Tomará el consumo privado el relevo del consumo público? ¿Qué pasará cuando una vez habiendo ayudado al crecimiento del PIB los inventarios estén ya en niveles normales ? ¿Cambiarán las empresas márgenes por volumen de ventas, aún a costa de bajar su poder de fijación de precios?

En función de las respuestas que demos a esta pregunta, las previsiones de las magnitudes anteriores de las previsiones anteriores oscilan significativamente.
Personalmente son ligeramente optimistas (ni tanto ni tan calvo) pero no descarto momentos significativos de elevada volatilidad dado el gran optimismo existente en el momento actual y la ausencia de transparencia de las cuentas del sector financiero y medidas “morales” tomadas. Creemos que profundos valles y picos se sucederán en esta recuperación. No sería de extrañar que el crecimiento económico del III-IV trimestre del 2009 sea superior a alguno del 2010, pues el crecimiento del segundo semestre se debe a factores temporales Y COYUNTURALES.

Afortunadamente los inversores, consumidores, ciudadanos tenemos mayor escepticismo y cultura.

Las variables macroeconómicas a vigilar en MEDIAS MENSUALES ,y que nos pueden dar una pista son:

a) Variables de actividad (Conference Board Index, FED Chicago) y comercio que siguen a niveles muy inferiores a los máximos anteriores. VGR: (Exportaciones asiáticas, índices de fletes (Dry Baltic Index,China Containerized Freight)

b) Variables de empleo en USA. No olvidemos que son indicadores retardados de actividad.

c) Precio de la vivienda y volumen de transacciones realizadas tanto en USA como en Inglaterra.

d) Crecimiento económico en China, India y Brasil.

e) Nuevos pedidos industriales ( ISM nuevas órdenes-ISM inventarios)

f) Índice de confianza de los CEOS (presidentes y consejeros de las empresas) Actualmente en máximos de los últimos cinco años.

Otras variables macroeconómicas como el ECRI, ISM, ZEW, PIB esconden magnitudes monetarias, encuestas de consumidores e intenciones, que siendo importantes, pueden ocultar la realidad y a veces no son tan fiables.

RESUMEN: La situación de la economía va mejorando paulatinamente si bien se partía de unos niveles muy bajos. La capacidad de sorpresa positiva de las variables macroeconómicas va disminuyendo. Es posible algún valle, incluso fuerte, de crecimiento en el 2010 que no varía la tendencia final hacia un mayor crecimiento liderado por los países emergentes.
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