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El pasado viernes 8 de Marzo, Angel Sarrió, socio Director en Agora Asset Management realizó una conferencia sobre "Inversión en renta fija" en el III Foro de Finanzas Personales organizado por Rankia en Forinvest 2013. 

angel sarro

Operativa con renta fija - Angel Sarrió

Características de los mercados de renta fija

  • Son mercados completamente OTC, de negociación bilateral, no concurrentes, cuyos participantes solo son las entidades financieras y empresas de servicios de inversión.
  • El cliente final tiene que recurrir a este tipo de entidades y aperturar cuentas de valores para operar. El cliente “no opera” contra el mercado, sino contra su entidad. Diferenciación de precios entre “mayoristas” y minoristas (cobro de comisiones vía precio, no explícitas).
  • Las únicas excepciones en España son el segmento de renta fija dentro del SIBE y el SEND (no AIAF).  El número de emisiones listadas es muy reducido, el volumen de negociación bajo y la liquidez casi nula (bid/ask amplísimos o inexistentes en muchas de las emisiones).
  • Hay que olvidar conceptos vinculados a los mercados de renta variable como órdenes limitadas, por lo mejor, precio de cierre y demás.
  • En España, además, ha habido otra segmentación adicional en el mundo de la renta fija; las emisiones diseñadas y destinadas a su colocación a minoristas vía red comercial de entidades financieras (y posteriormente "negociadas" en mercados internos de las entidades).
 
Podríamos distinguir las siguientes fases en la contratación de un instrumento de renta fija por parte de clientes:
  • Fase 1: orden del cliente a su entidad para la compra o venta de los títulos (directamente a la mesa o a través de oficina, gestor comercial, …). Detalle de ISIN, nominal y precio (normalmente ex cupón)
  • Fase 2: búsqueda por parte de la entidad de contrapartida en mercado para la compra o venta del bono al mejor precio posible
  • Fase 3: negociación de precio y ejecución
  • Fase 4: liquidación D+3. Entrega contra pago. Liquidaciones en España a través de Iberclear (grupo BME) o internacional a través de Euroclear o Clearstream
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Precio ex cupón vs efectivo de compra (compra 50.000 nominales)

  • Cupón del bono: 6,873%
  • Fecha pago cupón anterior: 22/10/2011
  • Fecha pago próximo cupón: 22/10/2012
  • Fecha cálculo cupón corrido (fecha valor de la operación): 19/10/2012
 Por tanto habrán transcurrido 363 días desde el anterior cupón sobre un periodo total de 366 días. El cupón corrido será, por tanto de 6,873% x (363/366) = 6,8167%
  •  El precio con cupón que tendremos que abonar por el bono será igual al 76% + 6,8167% = 82,8167%, por lo que nos cargarán en cuenta un efectivo de 41.408,33 euros.
  • Cupón del bono: 6,873%
  • Fecha pago cupón anterior: 22/10/2012
  • Fecha pago próximo cupón: 22/10/2013
  • Fecha cálculo cupón corrido (fecha valor de la operación): 23/10/2012
 En este caso habrá transcurrido un solo día desde la fecha de pago del cupón anterior sobre un periodo total de 365 días. El Cupón Corrido será de 6,873% x(1/365) = 0,01883%
  •  El precio con cupón que tendríamos que abonar por el bono con esa fecha valor será igual al 76% + 0,01883%= 76,01883%, por lo que nos cargarían en cuenta un efectivo de 38.009,41 euros.

 

Obligacionistas vs accionistas

El perfil de riesgos de un tenedor de una emisión de renta fija de una empresa es muy diferente al de los accionistas. En algunos casos, incluso sus intereses pueden ser contrapuestos.

 
obligacionistas vs accionistas
 

Tipos de instrumentos en función de su “prelación”

  • Cédulas hipotecarias y territoriales; en la prelación de pagos están al nivel de la deuda senior pero tienen derecho preferente sobre la liquidación de la “cartera elegible”
  • Deuda senior; máximo rango en caso de insolvencia. Cupones no condicionados a la obtención de beneficios.
  • Bonos sobordinados LT2. Subordinado a la deuda senior en caso de insolvencia, bonos no perpetuos y cupones no condicionados a la obtención de beneficios. Suelen estructurarse con calles a favor del emisor.
  • Bonos subordinados UT2. Bonos perpetuos (callable para el emisor) subordinados a todos los anteriores en caso de insolvencia. Cupones condicionados a la obtención de beneficios por parte del emisor, pero “acumulables”.
  • Participaciones preferentes. Bonos perpetuos (callable para el emisor) solo superiores en prelación a los accionistas. Cupones condicionados a la obtención de beneficios y no acumulables. 
  • El otro instrumento muy utilizado para obtener financiación por parte de las entidades financieras han sido las titulizaciones que están “aisladas” del balance de la entidad y tienen sus reglas y funcionamiento propio.
  • Además existen híbridos que pueden mezclar todo lo anterior como bonos (subordinados o senior) convertibles, canjeables (mandatory), CoCos, …

 

Construcción de carteras de renta fija

 

  • Determinar el importe total de la cartera para ver si nos permite realizar o no diversificación por países, sectores, emisores, tipos de bonos, vencimientos, tipos de cupón...
  •  Grado de riesgo asumible: ¿"toleraríamos" quitas EN CONDICIONES NORMALES en alguno de los bonos de la cartera para buscar mayores rentabilidades?
  • Horizonte temporal de la inversión: invertir en bonos con plazos de vencimiento iguales o más cortos que nuestro horizonte temporal. En caso contrario habría que vender y puedes llegar a perder parte de la rentabilidad...
  • Compras en mercado primario vs compras en secundario
  • En EUR o en otras divisas
  • Grado de rotación de la cartera: bonos líquidos vs menos líquidos, realización o no de plusvalías...
  • Necesidad o no de obtener rentas periódicas de la cartera de renta fija: búsqueda de bonos con altos cupones o bonos con cupones menores (incluso cupón cero) con mayor descuento frente al nominal
  • Aspectos fiscales; rendimiento del capital mobiliario explícito vs implícito (difiere tributación). Posibilidad de vender para generar RCM negativo y compensar con otros positivos (reinversión en bono similar)
 
Nominales unitarios; en los mercados mayoristas los nominales unitarios mínimos suelen ser de 50 o 100.000 Euros, aunque existen excepciones.
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Cupón fijo vs cupón variable; típicamente referenciados al Euribor 3 meses + un diferencial. Reducidísima rentabilidad por cupón en las actuales circunstancias de mercado, sobretodo en aquellos cuyo spread sea muy bajo. 
 
evolución tipos euribor
 
Vencimientos largos vs cortos; analizar diferencia de rentabilidad + posible estrategia a corto.
 
vencimientos carteras
 
 
Activos " seguros" vs "arriesgados" ; bonos alemanes vs otros instrumentos ¿Compensa la diferencia de riesgo?
 
 
 
 

"Eventos" de mercado

 

Tender Offer

  • Ofertas de recompra públicas que lanzan los emisores a los tenedores de determinados instrumentos de renta fija.
  • En emisiones institucionales el objetivo es generar Resultado por Operaciones Financieras.
  • En emisiones minoristas el objetivo suele ser intentar "mitiga" un problema comercial con los clientes de la entidad que son tenedores de esos bonos.
  • Los tipos de bonos sobre los que se están realizando tenders en mercado institucional son preferentes, subordinadas y titulizaciones (cotización muy al descuento = mucho resultado con poco consumo de liquidez). Los tenders de minoristas se están centrado en preferentes y subordinadas con cupones bajos.
  • Las ofertas de recompra pueden ser contra cash, o contra otro tipo de instrumentos (exchange)... normalmente bonos senior. En minorista se han realizado contra bonos senior, depósitos, bonos canjeables o acciones.
"Quitas"
  • Se trata de imponer pérdidas a los tenedores de bonos de forma coercitiva
  • Se pueden estructurar reduciendo el nominal y manteniendo las condiciones, contra cash pagando un % del nominal, contra acciones, contra otros bonos,...

 

Tendencias recientes

  • España es un país extraordinariamente bancarizado. La financiación de las empresas se ha obtenido típicamente a través de las entidades financieras, no directamente en los mercados.
  • Los emisores de renta fija son los propios bancos, el Estado y sus agencias (ICO, FROB, FADE), las CCAA y las grandes empresas (REP, IBE, TEF... ).
  • Reducción de la importancia que se le otorgan a los ratings por parte de los inversores; pérdida de credibilidad, constantes variaciones...
  • Niveles de rating emisores españoles:

rating emisores españoles

Cambio en la percepción de los inversores del riesgo soberano/bancario/corporativo

 
riesgo soberano
 
 
riesgo soberano
 
 
riesgo-bancario
 

 

Situación del mercado

 
Rentabilidades actuales en el mercado (ejemplos):
 
rentabilidades
 
 
¿Está cara la RF española?
 
 
 

Entrevista con Angel Sarrió

A continuación os dejamos con una entrevista que se le realizó al ponente tras la conferencia; Angel Sarrió nos comentó su visión particular sobre la renta fija y el mercado:
 

  1. en respuesta a Axelon1
    #4
    Enrique Roca

    De Bloomberg y de informes de bancos internacionale.s

  2. en respuesta a Enrique Roca
    #3
    Axelon1

    Hola Enrique, me gustaria que me dijeras de donde sacas esos graficos

  3. en respuesta a chayo_x
    #2
    Enrique Roca

    Es justo reconocer la sabiduria de Angel Sarrió, una de las personas que más conoce el mercado de renta fija, aunque por motivos de espacio aparezca en mi blog.

  4. #1
    chayo_x

    magnífico artículo. muchas gracias.

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