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Blog El inversor inteligente
Acciones infravaloradas con un buen margen de seguridad

National Western: comprando dólares a 60 céntimos.

National Western Life Insurance (NWLI)

 

 

www.nationalwesternlife.com

 

Price/share: 250.44$

Market Cap: 907.54M

 

Price/Earnings: 9.15

Price/Sales: 1.15

Price/Book: 0.62

Price/Cash: 6.83

Price/Free Cash Flow: 3.73

 

Dividend: $0.36/share

Dividend Yield: 0.14%

 

National Western Life ringing the NASDAQ bell in Wall Street

 

 

Descripción del negocio:

 

National Western Life Insurance es una empresa aseguradora fundada en Colorado en 1956. Ofrecen distintos productos relacionados con los seguros de vida y las anualidades.

 

Originalmente su negocio estaba centrado principalmente en USA donde ofrecían en su mayoría anualidades vinculadas a índices bursátiles. Este es actualmente un negocio de ROEs bajos debido a las bajas tasas de interés y el fuerte entorno competitivo, aunque no tiene los riesgos que puede tener el negocio de las anualidades variables.

 

Sin embargo, en los últimos años, NWLI está cambiando su business mix, enfocándose en la diversificación (mediante la internacionalización de sus ingresos de seguros de vida y anualidades) y en la rentabilidad (a través de dar más peso a los seguros de vida, con ROEs (se busca un 10-15%) mucho más altos que las anualidades). Como se ve en el gráfico, el mix de seguros de vida en USA y en el extranjero se está acercando al 50-50% en los últimos años, desde un 93-7% en 2010.

 

 

NWLI es propiedad, y está gestionado por la familia Moody, poseedores de más o menos un tercio de la compañía. Por un lado tenemos a Robert Moody (Chairman del consejo y CEO), y por otro a su hijo Ross Moody (Presidente y COO). Las acciones están divididas en clase A y B. Los Moody poseen un 34,8% de las clase A y un 99% de las clase B. Los accionistas “A” eligen a un tercio del Consejo de Dirección, mientras que los de clase “B” eligen los 2/3 restantes, con lo que la familia Moody se asegura el control de la compañía (sin embargo, hay que decir que las acciones de clase B tienen derecho a sólo la mitad del dividendo que las clase A).

 

NWLI no tiene deuda y han generado beneficios constantes durante años, incluidos los años más duros de la terrible crisis financiera de 2008, que hizo quebrar a muchas otras aseguradoras. El trabajo de la familia Moody al frente de la compañía ha sido digno de alabanza, llevando sus activos desde unos $200 millones en 1963 hasta $22.500 millones en 2013, lo que supone un dignísimo 9,91% anualizado durante 50 años. Todo esto siguiendo una filosofía de gestión del riesgo extremadamente conservadora. Y cuando digo “extremadamente”, creo que me estoy quedando corto.

 

 

 

Tesis de inversión:

 

Valorada a cerca de un 60% de su valor en libros (sin contar con sus activos "ocultos"), creo que NWLI está infravalorada, teniendo en cuenta su track record operativo, su excepcional management y su bajo riesgo. Si tenemos en cuenta además sus activos “ocultos”, de los que hablaré un poco más adelante, su precio/valor en libros resulta aún más atractivo.

 

Esta es una empresa puramente “buffetiana”, y por tanto invertir en ella requerirá una dosis de paciencia fuera de lo común en el mundo de la Bolsa de hoy en día. Estamos hablando de una acción ilíquida, debido al alto porcentaje de acciones controladas por los Moody. No sólo eso, sino que además a los Moody no parece interesarles demasiado lo que haga el precio de la acción, todo lo que les interesa es la buena marcha del negocio. Además, NWLI es una small-cap financiera, empresas que poca gente quiere después de 2008.

 

Pero también estamos hablando de un “compounder” a largo plazo que puede hacer maravillas en un portafolio. Y todo ello sin los riesgos asociados a otras empresas financieras (Standard&Poors les otorga un AAA “redundante”). A los precios en los que se encuentran los mercados hoy en día, no es fácil encontrar empresas tan bien gestionadas, con cero deuda, con beneficios contínuos durante años y multiplicando su valor en libros a lo largo de los años, todo ello a un precio de un poco más de la mitad de ese valor en libros.

 

National Western Life Key Financial Metrics

 

Estamos hablando de un buy & hold de manual. Y además podemos hacer uso de nuestras “ventajas competitivas” como pequeños inversores, ya que de media se cambian de manos menos de 5.000 acciones diarias, o alrededor de un millón de $. Esto hace muy difícil, por no decir imposible, a los grandes inversores institucionales comprar esta acción sin propulsar su precio hacia el infinito y más allá. Además, la falta de catalizadores desanima a la mayoría de inversores concentrados en el corto plazo, lo que explica en parte el descuento al que cotiza la compañía. Nuestras únicas ventajas con respecto a los inversores institucionales y sus super ordenadores de HFT son la paciencia y el pequeño capital, y NWLI nos ofrece jugar con nuestras reglas, no con las suyas.

 

 

Pros:

 

  • Histórico de beneficios y buen management:

    Un crecimiento anualizado de sus activos de casi el 10% en 50 años no lo consigue cualquiera, lo que habla muy bien de la gestión de la empresa por parte de la familia Moody. Además, la empresa ha obtenido beneficios consecutivamente desde hace años, incluyendo los annus horribilis tras la crisis financiera de 2008.

     

  • Balance extremadamente conservador

    Esto es importantísimo para limitar el riesgo de pérdidas en una inversión. NWLI no tiene deuda, y además su portafolio de inversiones es excepcionalmente conservador, invirtiendo casi el 95% en bonos (calificados con un mínimo de “A” por Standard & Poors) a 10 años mantenidos hasta su vencimiento, aunque como se puede ver en el gráfico, casi la mitad son bonos AAA (la parte de bonos calificados como BBB o inferior se debe a que la calificación cambió después de la compra):

    National Western Insurance Portfolio of Invested Assets           National Western Insurance Bond Quality

    Hay que destacar un detalle sobre los bonos de NWLI: Debido a la naturaleza de estos bonos, y ya que son mantenidos hasta el vencimiento, su valor en libros no es “mark-to-market”, es decir, no se actualiza con relación a su precio actual en el mercado, como hacen la mayoría de aseguradoras. En el caso de NWLI, los bonos son registrados con su “fair value”. Si los bonos de NWLI fueran registrados en sus libros como “mark-to-market” se tendrían que añadir sus ganancias latentes a sus activos, que serían unos $146M, o unos $40 por acción a su valor en libros. A esto me refería antes cuando hablaba de ciertos activos “ocultos” anteriormente.

    Por otro lado, la regulación en USA obliga a las aseguradoras a tener una cantidad mínima de capital en relación a su perfil de riesgo (risk-based-capital o RBC). Este perfil se establece a partir de los tipos de inversión que tiene una aseguradora, además de su tipo de productos. Como se ve en la imagen a continuación, en el caso de NWLI, su capital real supera con creces estos requerimientos mínimos, lo que demuestra su buena salud financiera. Mejor aún, el ratio ha ido creciendo con el tiempo, hasta tener un nivel de capital que constituye más de 7x su RBC en 2013.

    National Western Insurance capital versus risk-based-capital

     

  • Evolución del business mix hacia productos más rentables, sin aumentar el riesgo asociado.

    Como explicaba al principio, NWLI está diversificando su negocio, lo que disminuye el riesgo derivado de un negocio demasiado concentrado en un producto/región. Además, siguen dando peso en su mix de productos a los seguros de vida, mucho más rentables que las anualidades, que por ahora son su producto más vendido en USA. Si continúan con esta tendencia, el ROE general de la compañía aumentará (ahora están cerca de un 8%, algo mediocre comparado con otras aseguradoras). El objetivo del management es alcanzar un ROE del 10-15% a través de esta evolución del business mix y el ahorro de costes a medida que la empresa gana escala. La diferencia con otras aseguradoras es que el management de NWLI no está dispuesto a sacrificar seguridad financiera a cambio de más rentabilidad, algo que suele ahorrar muchos disgustos a largo plazo, como se pudo ver en 2008-2009.

     

  • Repunte de las tasas de interés

    Como no me gusta basar mis decisiones de inversión en factores macro, este punto lo considero tanto un pro, como un contra, ya que nadie sabe lo que van a hacer las tasas de interés, pero me gustaría citarlo para que al menos se tenga en cuenta. Las tasas de interés están en mínimos históricos, lo que afecta negativamente en los margenes de las aseguradoras. Un simple retorno de las tasas de interés a la media histórica significaría un aumento importante de los beneficios para NWLI. Una subida de las tasas de interés no parece algo muy descabellado teniendo en cuenta que las tasas están cerca de cero, con lo que hay más posibilidades de que suban que de lo contrario.


     

Riesgos:
 

  • Estancamiento/subida súbita de las tasas interés

    Esta es la otra cara de la moneda respecto al punto anterior. Un estancamiento duradero de las tasas de interés a niveles históricamente bajos afectaría negativamente a los resultados de NWLI. Este sería un problema aplicable a toda la industria de las aseguradoras, y en mi opinión, el balance robusto de NWLI les permitiría resistir más años a bajas tasas de interés que muchas de la empresas de la competencia. En el caso de un repunte demasiado vertiginoso de las tasas, NWLI también se vería afectado ya que muchos de sus clientes cerrarían sus polizas buscando más rentabilidad en otros sitios a la vez que las perdidas latentes aparecerían en el portafolio de inversiones, lo que no es una situación apetecible para ninguna aseguradora.

     

  • Falta de catalizadores / falta de interés por el precio de la acción

    Esto puede ser un riesgo a corto/medio plazo, pero a largo plazo este es el menor de los riesgos. Robert Moody se ha caracterizado durante 50 años por no estar interesado en el precio de la acción. Su interés ha sido y sigue siendo el negocio. Esto puede cambiar ligeramente cuando su hijo tome las riendas de la compañía, aunque tampoco es de esperar una revolución en este sentido. Ross Moody ya ha dicho varias veces que, si bien estaría abierto a valorar buybacks, etc. su idea de gestión está en línea con la de su padre: concentrarse en crear un balance de calidad, sin activos de riesgo, y seguir aumentando el valor en libros exponencialmente. Su padre, Robert, ha dicho en varias ocasiones que su objetivo es que NWLI tenga un tamaño en activos similar al de su otra empresa, American National Insurance Company (ANAT) que tiene una capitalización bursátil de más de $3.000 millones.

     

  • Muerto en el armario

    Esto es algo incontrolable, pero hay que tenerlo en cuenta siempre, sobre todo en compañías financieras (¿cómo olvidar cuando Bankia pasó de 2.000 millones de beneficio a más de 3.000 millones en pérdidas?). Si bien los Moody tienen un track record de más de 50 años, incluidas varias crisis financieras de las que el barquito pequeñito salió navegando como si nada, el riesgo de que un día aparezca un muerto en el armario hay que tenerlo en cuenta a la hora de pedir un margen de seguridad a estas empresas.

    skeletons in the closet

 

 

Sintetizando, que es gerundio...

 

Se mire como se mire, NWLI está barata. Quizás muy barata, dependiendo de como se comporten las tasas de interés y de si la familia Moody sigue gestionando tan bien el negocio como hasta ahora. En mi opinión, el tiempo corre a favor de NWLI ya que tarde o temprano las tasas de interés volverán a la media, y mientras que eso ocurre, Robert y Ross Moody seguirán llevando el negocio como han hecho los últimos 50 años: controlando todos los riesgos al máximo y haciendo crecer el valor en libros de la compañía.

 

National Western Insurance Book Value per Share 2004-2013

 

Para mí, National Western Life es un buy & hold con el que podremos dormir tranquilos (cosa no muy común en el sector financiero hoy en día) mientras esperamos que ciertos catalizadores se cumplan o que el mercado reconozca el verdadero valor de la compañía, lo que debería dar, a largo plazo, retornos superiores a la media del mercado.

Nota: Poseo acciones en NWLI. Piensa de forma independiente y haz tu propio análisis antes de comprar acciones en esta o cualquier compañía.
 

 

  1. #1

    Lancastergate

    Muy buena entrada. Desde luego que has más que cumplido con las expectativas de tu presentación ;)

    El sector asegurador es de los que menos sigo, entre otras cosas, por lo que comentas del muerto en el armario, pero tras tu análisis voy a darle un ojo a esta compañía. Lo único que me sorprende cotizando tan barata es que la rentabilidad por dividendo sea tan baja.

  2. #2

    Patatu

    Muy buen trabajo.
    La verdad que me echa un poco para atrás el escaso dividendo.
    De las que tengo en cartera la que menos paga es Mastercard y ya paga un pico más que esta.
    Me imagino que te puede resultar cansino ofrecimientos de los foreros a que mires tal y cual empresa; igualmente te "ofrezco" una que tengo en cartera para que le eches un vistazo si quieres, yo no se hacer lo que tu haces ni por asomo.
    Se llama SXCP

    s2

  3. #3

    Danidrums

    en respuesta a Lancastergate
    Ver mensaje de Lancastergate

    Gracias Lancastergate,

    cuando se invierte como outsider en una compañía, sobre todo en small caps, siempre existe el riesgo de encontrarse un muerto en el armario. Es parte del juego de la Bolsa. Como pequeños inversores tenemos poca información, y nunca se sabe si dentro de esa poca información hay datos que no son reales. Pero no queda más remedio que fiarse de lo que te dicen los datos y aplicar un margen de seguridad a la inversión para amortiguar este tipo de posibilidades.

    Respecto a los dividendos, es conocida la preferencia del management por mantener elevados ratios de capital antes que ofrecer dividendos o hacer adquisiciones. A mí personalmente esto no me importa si consiguen seguir haciendo crecer el valor en libros de la compañía al mismo ritmo, además de alcanzar ese objetivo del 10-15% de ROE. En caso negativo, sí que vería necesario un aumento del retorno de valor al accionista como condición para mantener mi posición en la compañía.

    Saludos!

  4. #4

    Danidrums

    en respuesta a Patatu
    Ver mensaje de Patatu

    Gracias Patatu,

    Como ya digo al compañero Lancastergate, la falta de dividendo es el peaje que hay que pagar para que el management consiga una balance tan sólido y ese rating AAA de Standard & Poors, lo que le permite financiarse más barato que la competencia y limitar sus riesgos en periodos de crisis, como el ocurrido en 2008. Lo ideal sería poder preveer cuando llegará la próxima crisis y capitalizarse justo antes, pero eso lamentablemente es imposible, por lo que el management prefiere construirse un buen muro defensivo para cuando llegue la tormenta, a costa de ofrecer un dividendo simbólico. De todas formas, el hijo de Robert Moody parece más abierto a la posibilidad de devolver un porcentaje mayor de los beneficios a los accionistas, pero habrá que esperar.

    Le echaré un vistazo a SXCP, gracias por compartirlo.

    Saludos!

  5. #5

    José Manuel Durbá

    Hola Dani, no conozco la empresa, pero por la similitud con otras aseguradoras que sí conozco y suponiendo que la legislación USA sea similar a la europea (que lo es) creo que deberías tener en cuenta una cosa muy importante.
    Los cambios producidos en el valor razonable de los activos financieros mantenidos para la venta, se registran en el Patrimonio Neto (creo que en ajustes por cambios de valor) hasta que el activo cause baja en el balance (por venta) o se deteriore (por impago o algo así), es en este momento y solo en este cuando el importe se recoge en la cuenta de pérdidas y ganancias por la diferencia entre el coste y el precio de venta.
    Es decir que todas las aseguradoras (y todas las empresas) recogen en su balance las inversiones a precio de coste y no a precio de mercado y la diferencia entre el precio al que compraron y el valor razonable(que puede ser el precio de mercado) se recoge en el patrimonio. Esto hace que, ahora que han bajado los intereses (como, según dices esta empresa mantiene las inversiones hasta vencimiento) las inversiones suben de valor y por lo tanto su patrimonio aumenta.
    La consecuencia de esto es que su valor en libros aumenta según hayan bajado los intereses, por lo que la relación entre su valor en libros respecto al precio de mercado hay que cogerla con pinzas porque si suben los intereses bajara el valor patrimonial. Y por otra parte el que tengan ese valor escondido como ganancias latentes, todas las empresas que tienen inversiones recogidas como disponibles para la venta lo tienen.
    Por ejemplo toda la rentabilidad que ha obtenido en Coca-Cola W. Buffett, le ha provocado aumento de valor en Berksire, pero no ha hecho que aumenten sus resultados en un solo $, por eso cuando se compara con el S&P 500 lo hace con su valor contable, porque el valor contable recoge el aumento de valor, pero mientras no venda, los resultados no reflejan en ningún momento este beneficio latente y por lo tanto no paga nada a Hacienda, pero sus resultados se "resienten".
    Bueno me he enrollado demasiado y al final no se si queda claro lo que quiero decir

  6. #6

    santiago_naya

    en respuesta a Danidrums
    Ver mensaje de Danidrums

    Muy buena entrada Dani, se echan de menos este tipo de análisis. Por cierto, Dónde recabas la información?Con respecto a lo de los dividendos, yo opino que son un engañabobos y más aún después de la última reforma fiscal en España. Gracias.

  7. #8

    Danidrums

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Hola Nel.lo,

    no te preocupes, creo que lo he entendido de sobra jeje, de hecho es un muy buen apunte lo que comentas. Es cierto que normalmente las empresas registran sus activos en sus balances a precio de coste. Sin embargo, en EEUU desde finales de los 90 se empezó a utilizar el sistema "mark-to-market", y se generalizó sobre todo en empresas financieras. Rápidamente muchos vieron el chollo de poder registrar los activos a precios de mercado difícilmente demostrables para inflar sus balances, con nefastos resultados, el más conocido el de Enron.

    Después del pufo de Enron, se aprobó el "Sarbanes-Oxley Act" en 2002 por el que se endurecieron los standards mark-to-market. Hoy en día prácticamente todas las compañías financieras en EEUU eligen el método mark-to-market para valorar sus inversiones. AIG o Metlife, sin ir más lejos, son dos de las aseguradoras que usan este standard.

    National Western Life Insurance sin embargo, debido a su rechazo al riesgo y a su contabilidad conservadora, prefiere valorar sus activos mediante el más tradicional "cost basis", aunque eso lleve a tener menos valor en libros que si siguiera el standard mark-to-market.

    El problema de los bajos intereses no es tanto en el valor en libros de NWLI sino sobre todo en el diferencial entre las pólizas que pagan y el interés que reciben de sus inversiones. A medida que los bonos que tienen en el portafolio lleguen a vencimiento, tendrían que volver a comprar bonos a precios mucho más altos debido a las bajas tasas de interés, lo que haría disminuir el diferencial entre pagos e ingresos.

    En Wikipedia hay un artículo en inglés que explica bien el tema del mark-to-market:
    http://en.wikipedia.org/wiki/Mark-to-market_accounting

    Y aquí otro buen artículo:
    http://www.bloomberg.com/news/2012-05-02/mark-to-market-accounts-signal-caution-for-investors.html

    Saludos!

  8. #9

    Danidrums

    en respuesta a santiago_naya
    Ver mensaje de santiago_naya

    Muchas gracias Santiago,

    la información la encuentro principalmente en los informes anuales y en los informes 10-K, 10-Q, etc. que envían las empresas a la SEC. Y luego también miro analisis que se han hecho ya de esas empresas, también suelo mirar algunas cosas de la competencia, y luego cosas que busco en Internet en general, o en sitios como Morningstar, Yahoo Finance, Seeking Alpha, etc.

    Saludos!

  9. #10

    Solrac

    Bendito el dia que te sugerí abrir un blog.

    Mi más sincera enhorabuena por el descubrimiento. Se ha incorporado a mi cartera value, claro.

  10. #11

    Danidrums

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Gracias Solrac, espero seguir cumpliendo con las espectativas!

    Un saludo

  11. #12

    Siames

    Plas plas plas Dani! Me encanta la empresa, el sector y el precio. Gran trabajo.

  12. #14

    com.pedro

    Enhorabuena por la entrada, un trabajo excelente :)
    Salu2

  13. #15

    xaps10

    Vaya empresa que has encontrado. Mis más sinceras felicidades por tu nuevo blog.
    El único pego que le pongo és el dividendo pero bueno, para hacer un buy and hold no está nada mal.
    Un saludo.

  14. #16

    Gaspar

    Esta sí me gusta bastante. Acabo de hacer la valuación y tiene bastante recorrido según mis supuestos.

    Saludos

  15. #18

    Danidrums

    en respuesta a xaps10
    Ver mensaje de xaps10

    Gracias Xaps,

    lo del dividendo es un fastidio, es cierto, pero como ya digo en el artículo, si siguen componiendo valor en libros a más de un 14% anual, por mí pueden quedarse el dividendo e invertirlo por mí.

    Un saludo

  16. #19

    Danidrums

    en respuesta a Gaspar
    Ver mensaje de Gaspar

    Me alegro de que te guste, Gfierro. Yo no suelo hacer previsiones sobre cuánto puede subir el precio de la acción, pero una valoración justa para esta compañía debería estar en torno al 1x book value, con lo cual en teoría debería costar un 40% más de lo que cuesta ahora mismo.

    Un saludo

  17. #20

    Joaquim

    Aunque te he descubierto con retraso, estoy leyendo con gran interés el blog. Valores hasta el momento desconocidos, interesantes, analizados y presentados de manera muy inteligible, lo cual agradezco desde mi muy limitada capacidad de análisis.

    Por cierto, cuando dices "invertir en ella requerirá una dosis de paciencia fuera de lo común" entiendo por el comentario posterior que te refieres a tomar posiciones relevantes y a no al plazo para obtener una revalorización interesante. Iba a escribir que desde que en 20102 la acción levanta el vuelo, ya ha doblado, pero veo que por algún problema con VisualChart no veo la gráfica anterior a 2008. En el largo plazo, pasa de los 8,625$ en 1990 a los actuales 261,8$ Y eso que en 2008 bajó del nivel actual hasta los 100$.

    Salu2 y gracias por el blog

Autor del blog

  • Danidrums

    Soy un inversor value que sigue las dos reglas básicas de inversión del abuelo Warren Buffett: 1- No perder dinero. 2- No olvidar la regla número 1.

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