Todas las estrategias de inversión implican riesgo de pérdida. De ninguna manera se trata de un servicio personalizado: cada inversor debe evaluar si esta idea de inversión se ajusta a sus circunstancias financieras personales. Nada de lo contenido en este texto debe interpretarse como un consejo de inversión. Cualquier referencia al rendimiento pasado o potencial de una inversiónno es ni debe considerarse una recomendación o garantía de ningún resultado o beneficio específico.
1.Aspectos Destacados de la Empresa
Se trata de una empresa del sector tecnólogico, específicamente, de la industria de videojuegos. Sin duda, se trata de un sector de alta competencia con rivales formidables y más grandes, sin embargo, tiene unos vientos de cola muy favorables a futuro.
Es una empresa que usa el M&A como estrategia de crecimiento a largo plazo, lo cual diluye un poco al accionista pero contribuye con un crecimiento apabullante.
A la cabeza tenemos a un management que piensa a largo plazo y con experiencia en su estrategia de M&A, que viene ejecutando con éxito desde hace varios años.
Comentamos algunos conceptos que pueden ser de utilidad al estudiar a EMBRAC:
- Game Developers: es la empresa desarrolladora de los videojuegos (trabaja con programadores, dibujantes, animadores, etc).
- Game Publisher (ver aquí): el Game Publisher adelanta dinero al Game Developer para que desarrolle el juego en el marco de un acuerdo. Suele supervisar el juego para verificar que se desarrolle lo acordado y suelen ayudar luego con el marketing, las ventas nacionales y extranjeras, la traducción del videojuego, etc.
Embracer Group tiene una historia un prolongada, que se puede visualizar aquí. A grandes rasgos, Lars Wingefors es el fundador y actual CEO EMBRAC. Desde muy joven tuvo iniciativas empresariales y sufrió un revés económico muy fuerte al inicio de su carrera: en el año 2000, con 22 años, vendió su compañía a una startup británica por un valor de GBP 8M. ¿Cuál fue el problema? El pago que recibió no fue en efectivo, sino en acciones, y el trato fue hecho en la misma semana en que la burbuja puntocom comenzó a implosionar. En 2004, tras haber superado el impase, Lars funda Game Outlet Europe (GOE), y en 2007 comienza con la marca publisher de videojuegos Nordic Games dentro de GOE. En 2011, Nordic Games Holding adquiere los activos de la insolvente JoWooD Entertainment y sus subsidiarias: es el comienzo de la estrategia de adquisiciones. En 2014, Nordic Games adquiere a la empresa estadounidense THQ: nace THQ Nordic AB. En 2016 salen a cotizar en los mercados públicos a través del Nasdaq First North Stockholm y los inversores tenemos la oportunidad de formar parte de esta historia de éxito, las adquisiciones continuan. En 2019, para evitar confusiones entre la subsidiaria y la empresa matriz holding, esta última cambia su nombre a Embracer Group.
Desde que inicio su cotización, las acciones de esta empresa han sido una multibagger en toda ley, pasando de aproximadamente SEK 5 hasta superar los SEK 100 hasta antes de la caída generalizada de los mercados desde finales del año pasado.
3.Modelo de Negocio
Se trata de un negocio cuyas fuentes de ingreso están diversificadas entre distintas regiones, siendo los más importantes Europa y USA. Presenta sus líneas de negocios como “Business Area”, subdividido a su vez en “Operating Units”, y se encuentra dividido de la siguiente manera (según el reporte trimestral más reciente Q3 2021/2022, utilicen un traductor en esta parte):
1. Business Area: Games
1.1. THQ Nordic (Austria): “THQ Nordic, based in Vienna, Austria, with subsidiaries in Europe, Japan and North America, is a global video game publisher and developer. THQ Nordic represents a core approach of doing much more than owning a highly competitive portfolio of IPs. It cherishes them with the very best development resources to expand to the level of experience that communities and fans expect and deserve”. 1.2. Koch Media (Alemania): “The parent company is based in Höfen, Austria with operational publishing headquarters in Munich, Germany. Koch Media owns studios and offices in 15 countries around the world. It runs three distribution centers serving the European market, in the UK, Austria and Spain, and an external manufacturing and logistics partnership in Tennessee. Physical publishing in the US is mainly via partners such as Amazon, Walmart and GameStop. The strong market position of Koch Media as Partner Publisher is largely due to its expertise and experience to support the marketing of third-party publishing clients, managing the manufacturing and distribution of physical goods, inventory levels and offering reach into retail outlets. Although digital distribution has an ever-increasing portion of the global console and PC market’s sales, physical distribution still represents an important part of the total revenue”. 1.3. Coffee Stain (Suecia): “Coffee Stain is a world leading indie game developer and publisher, and its highly competent team create and publish great games. Particular s trengths in creating new products include its focus on digital sales, retention, cross platform and multiplayer. The Coffee Stain Group has been under the Embracer umbrella since November 2018, and holds four fully owned internal studios”. 1.4. Amplifier Game Invest (Suecia): “Amplifier Game Invest, acquired in August 2019, is becoming an important vehicle for our investments in new IP-development and teams. The business model is based on a partnership model designed to attract top talents through incentives and commercial support from the Group, while leaving them full creative integrity”. 1.5. Saber Interactive (USA): “Saber Interactive, founded in 2001, is an independent developer and publisher of high-quality video games for PC, consoles and mobile platforms. Saber is renowned for its strong technology knowledge and cost-efficient development. Saber also offers a unique platform for expansion in Russia and Eastern Europe. Embracer Group completed the acquisition of Saber Interactive on April 1, 2020”. 1.6. DECA Games (Alemania): “DECA Games is an ecosystem of mobile publishers and developers with an expertise in live operations of Free-to-Play games. DECA started as an asset care business acquiring other developers’ games and IP and has evolved to add development studios and publishers since joining Embracer. Its business has highly complementary operations to Embracer Group’s existing and fast-growing business within PC/console game development and publishing. DECA Games was Announced as the sixth operative group within Embracer Group on acquisition, August 13, 2020”. 1.7. Easybrain (Chipre): “On February 3, 2021, Embracer Group entered into an agreement to merge with Cyprus-based Easybrain Group Limited - a leading mobile games developer with a core focus on puzzle and logic game titles. By unlocking the potential of every team member, Easybrain strives to develop the best products on the market. Its' titles have more than 900 million installs to date and up to 12 million daily active users across 15 live games. Easybrain is announced Embracer's eighth operating group”. 1.8. Gearbox Entertainment (USA): “On February 3, 2021, Embracer Group AB entered into a merger agreement with US-based Gearbox Entertainment Company. With its mission to entertain the world, Gearbox brings highly creative AAA development studios, North American publishing capabilities, and a robust IP portfolio, including critically acclaimed and commercially successful franchises like Borderlands, Brothers in Arms and Homeworld. Since the transaction was closed in April 2021, Gearbox has formed Embracer's seventh operative group and operates as an independent studio focusing on premium interactive gaming experiences”. 1.9. Asmodee (Francia): en el reporte Q3 2021/2022, se avisó de la creación del noveno grupo operativo luego de la conclusión de esta adquisición que continuará operando de manera independiente. Se trata de un creador y distribuidor internacional líder de juegos de mesa, cromos y juegos de mesa digitales. Las ventas netas proforma de Asmodee para este año calendario se estima en EUR 1.100M, el EBITDA ajustado proforma en EUR 240M y el EBIT operativo ajustado proforma en EUR 206M. 1.10. Dark Horse (USA): en el reporte Q3 2021/2022, se avisó de la creación del décimo grupo operativo luego de la conclusión de esta adquisición. Con esta compra, Embracer pasa a controlar más de 300 piezas de propiedad intelectual y fortalece sus capacidades añadiendo experiencia en el desarrollo de contenido, publicación de cómics y producción de TV y films. Se trata de una de las empresas de comic más grandes de USA, por detrás de Marvel y DC Comics.
2. Business Area: Partner Publishing/Film
2.1. Koch Films (Alemania): “Embedded in the Koch Media group, Koch Films is a leading independent film publisher and distributor in German-speaking Europe and Italy operating in all film sales channels. The catalog consists of thousands of films/TV series in all genres, it is particularly strong in anime, cult classics and world cinema movies”.
2.2. Game Outlet Europe (Suecia): “Game Outlet Europe AB is an independent niche distributor of reprinted physical videogames, gaming hardware and retro gaming hardware located in Karlstad, Sweden. The company was founded in 1994 by the Embracer Group's CEO Lars Wingefors”.
2.3. Quantic Lab (Romania): “Quantic Lab, based in Cluj-Napoca, Romania, is a software outsourcing company specialized in Quality Assurance (“QA”), localization and User Experience for gaming and applications. Quantic Lab was founded in 2006 by Stefan Seicarescu, current CEO, and has since grown, from being a start-up with a small team of 12 persons, into a leading QA company with more than 60 active clients and more than 350 employees in three office locations in Romania and one office in UK”.
2.4. Grimfrost (Suecia): “Grimfrost is a global leader in high-quality Viking merchandise, located in Karlstad, Sweden and comprises a team of 12 employees. While the primary business model is business-to-consumers (B2C), Grimfrost also supplies costumes and assets to TV and movie productions (e.g. Game of Thrones and Vikings) and reproductions for museums”.
Un aspecto que me llamó la atención es la estructura descentralizada que ha construido Lars en su organización: la estructura holding, Embracer, es un enlace entre los distintos elementos que posee el grupo. La CEO de una de las subsidiarias, en el webcast Q3 2021/2022 (alrededor de 01:15:00), menciona que es una práctica común que las distintas subsidiarias se comuniquen entre sí y se soliciten ayuda mutuamente, aunque esto no sea realizado ni solicitado formalmente. Aparte de lo anterior, la pertenencia a Embracer les permite, por ejemplo, obtener financiación mediante la obtención de crédito o levantando capital en unas condiciones más favorables que las que obtendrían si fueran independientes. Del mismo modo, el holding se encarga de dar soporte en las tareas más rutinarias, como el aspecto legal, logístico, entre otros, otorgando libertad a las subsidiarias para centrarse en el aspecto creativo y desarrollo de juegos, que es lo que a final de cuentas trae flujo de efectivo. ¿La subsidiaria no tiene un brazo publisher? Se utiliza el brazo publisher del grupo. ¿La subsidiaria tiene un departamento legal deficiente? Se lo puede eliminar y puede utilizar el de EMBRAC.
Quisiera llamar la atención sobre Asmodee, una de sus más grandes y recientes adquisiciones, por la que pagaron alrededor de EUR 3B. Parte del pago está condicionado por alcanzar ciertas metas, tanto financieras como de rendimiento. Esta empresa francesa fundada en 1995 es un publisher y distribuidor internacional de juegos de mesa y cartas, y las ventas en 2021 están alrededor de EUR 1B, lo cual equivale a agregar a las ventas de EMBRAC aproximadamente SEK 10B. Veamos la razones que llevaron a nuestra empresa a adquirir Asmodee:
El CEO de Asmodee, Stéphane Carville, menciona que en su mercado local, Francia, apenas tienen el 25% de cuota de mercado, y el 7% del mercado estadounidense, por lo que se ve que aún tiene amplio espacio para crecer. Además, el mercado en que operan está muy fragmentado, lo que le ha permitido concretar más de 50 adquisiciones. Uno de los factores de su éxito es su bajo Capex (la producción de juegos de mesas y cartas hechos de plástico, papel y cartón no es demasiado exigente, y parte del proceso es tercerizado), lo cual explica su alta rentabilidad. Por otro lado, Asmodee ha identificado a su tipo de cliente y lo ha clasificado en 3 categorías: Fans de los juegos de mesas, Jugadores Casuales, Familia y niños. Al igual que Embracer, Asmodee tiene una estructura descentralizada con 22 estudios para el desarrollo de juegos y cuentan con más de 300 piezas de propiedad intelectual. Además, poseen subsidiarias distribuidoras de este tipo de juegos en 50 países y tercerizan esta tarea en aquellas jurisdicciones donde no tienen presencia directa. Su proceso de creación de un juego, desde la concepción hasta su concretización en un producto, toma entre 12 a 24 meses. En Q3 2021/2022, se menciona lo siguiente sobre la adquisición de Asmodee y Dark Horse: “Tras el cierre de estas transacciones, Embracer Group tendrá una de las carteras más diversificadas de Propiedad Intelectual en la industria de los juegos. Se espera que la dependencia de cualquier título o propiedad intelectual individual sea inferior al cinco por ciento de las ventas netas del grupo, lo que hará que nuestro rendimiento operativo sea aún más predecible”. Observamos la diversificación de ingresos. Para más detalles, pueden revisar este enlace.
Ahora bien, un punto a mencionar muy importante es que la estrategia de M&A se ha desarrollado, en parte, utilizando acciones: como parte del pago, EMBRAC ha utilizado sus propias acciones como divisa para el management de la empresa adquirida, lo cual los alinea con los otros accionistas y evita que caigan en la mentalidad del empleado.
Finalmente, la propia Embracer reconoce cuál es su lugar dentro la cadena de valor de mercado: Propiedad Intelectual, Desarrolladores, Publishers y Distribución física. Del mismo modo, nos presentan un gráfico sobre el modelo de crecimiento que ha escogido desarrollar.
Sobre las adquisiciones, su modelo se basa en dejar absoluta creatividad a las empresas compradas: intentan que la adquisición solo traiga beneficios en forma de conexiones internas y de financiación, no intentan tomar el control absoluto de cada decisión. Además, las empresas que se unen a la familia deben tener un management que piense en el largo plazo, tal y como lo hace el management de la matriz.
4.Panorama Financiero
Habiendo visto lo anterior, repasemos el aspecto financiero de Embracer. Se debe mencionar que analizar este aspecto es de los más desafiantes, dada la estructura y continuo desarrollo de nuestra empresa a través de las adquisiciones, que no se han detenido. Las Operating Units de EMBRAC se encuentran en evolución y cambio, como se observa en los últimos reportes anuales y trimestrales: FY 2018/2019, FY 2019/2020, FY 2020/2021 y Q3 2021/2022. A continuación se presentan los márgenes de los resultados consolidados que ha presentado el grupo a lo largo de los años (tener en cuenta que el FCF Margin que aparece en 2018 está distorsionado por no haber considerado el working capital de 2017; además, la información de 2021 aún es una proyección porque no se ha publicado todavía el reporte anual FY 2021/2022).
La ventas han estado creciendo a un CAGR de aproximadamente 25% desde 2018 hasta 2021, y EMBRAC ha presentado un creciente EBITDA Margin desde 25% hasta aproximadamente 37% en la actualidad. El FCF se mantiene inestable por la continuas adquisiciones y agregados a los estados financieros consolidados. A continuación, presentamos las proyecciones financieras que nuestra empresa muestra en su página web (cabe destacar que las proyecciones fueron actualizadas en Marzo 1, 2022, luego de que iniciara el conflicto en Ucrania). Para quiénes se preguntan qué es el Operational EBIT, se trata de una métrica non-GAAP presentada por la propia empresa e inferior al EBITDA calculado por EMBRAC. A continuación, presento una tabla que muestra cómo nuestra compañía lo construye. El Working Capital/Ventas se ha ido reduciendo a través del tiempo, y el ROIC, por las propias adquisiciones, está distorsionado. Debido a la adquisición de Asmodee, EMBRAC ha asumido una deuda que probablemente haga que la empresa pase de una situación de Net Cash a Net Debt en el corto plazo, aunque estimo que volverá a Net Cash debido a su historial de generación de FCF y a sus reservas de Cash. La deuda fue adquirida en un entorno favorable de tipos de interés en divisa SEK, como se observa en el siguiente gráfico: Embracer tiene como meta completar 90 proyectos de desarrollo para el periodo 2021/2022, de lo cual nos enteraremos cuando nos llegue el reporte anual de dicho periodo.
En el reporte Q3 2021/2022, se menciona lo siguiente: “El objetivo de nuestra asignación de capital es impulsar un crecimiento rentable y el modelo parece estar funcionando. Creemos que el mayor potencial para la creación de valor es maximizar el crecimiento orgánico rentable a largo plazo. Tenemos un récord de 216 proyectos de desarrollo en curso. Más del 95 % de nuestro gasto de desarrollo capitalizado se asigna al desarrollo de los próximos juegos premium. Nuestra cartera ahora tiene más de 25 proyectos de desarrollo AAA planificados para su lanzamiento hasta marzo de 2026 con el potencial de impulsar un crecimiento orgánico significativo”.
Sobre el futuro financiero de EMBRAC, en Q3 2021/2022 observamos lo siguiente: “Varios de los negocios adquiridos durante el último año tienen una baja intensidad de capital. Con un fuerte crecimiento orgánico por delante, anticipamos un flujo de caja libre que crecerá gradualmente. Nuestra diversificación está aumentando y los ingresos se vuelven más predecibles. Creemos que un balance sólido es una herramienta para la creación de valor a largo plazo, ya que siempre actuamos desde una posición de fortaleza”.
Según la transcripción de Q3 2021/2022, el 70% de los ingresos es clasificado como recurrente, en contraste con Q3 2020/2021, que era de 35%. En cuanto a organic growth de este trimestre, el CFO mencionó un crecimiento del 19% (SEK 600M) de 3.1B SEK a 3.7B SEK. Para terminar con esta sección, observemos la siguiente tabla con información respecto de la rentabilidad de los proyectos desarrollados por nuestra compañía (la muestra es de 37 proyectos, el eje X representa la cantidad de trimestres transcurridos desde el lanzamiento de un juego y el eje Y representa cuántas veces la contribución en ingresos ha superado al gasto de desarrollo):
Además, según mencionan en su reporte anual FY 2020/2021, destinan la mayor parte de su FCF a la reinversión para generar crecimiento orgánico e inorgánico.
5.Ventajas Competitivas
Activos Intangibles: es evidente que en un negocio de creación de juegos y videojuegos, tanto las marcas como la propiedad intelectual adquieren relevancia. Ante esto, las adquisiciones de Asmodee y Dark Horse cobran sentido: no solo se trata de adquirir estudios capaces de crear videojuegos, sino también propiedad intelectual que permita generar contenido.
Escala: dada la escala y diversificación geográfica de Embracer, le resulta más fácil conseguir condiciones de crédito y financiación favorables que a empresas más pequeñas, esto en distintas monedas (EUR, SEK, USD, etc.), además de que ofrece departamentos ya constituidos que los adquiridos pueden utilizar (legal, marketing, etc.).
6.Management
El management resulta de gran importancia en nuestra empresa (ver aquí). Como ya se mencionó, el CEO es Lars Wingefors, quien además fundó el grupo.
Tal y como le gusta a Warren Buffett, el management tiene skin in the game, como se puede ver en la tabla de abajo (ver aquí): Pongamos la anterior tabla de diciembre 2021 con los 10 accionistas más grandes en relación con su versión de junio 2020: Observamos que, a diciembre de 2021, el mayor accionista es Lars Wingefors a través de Lars Wingefors AB, que controla el 24.21% del capital de EMBRAC y el 43.48% de los votos. Observamos también la existencia de 2 clases de acciones: la clase A cuenta con 10 votos por acción, en tanto que la clase B cuenta con 1 voto por acción. La clase B fue creada en 2018 (ver aquí) con el objetivo de ampliar la base de accionistas evitando que el management pierda el control por emitir la clase A excesivamente. Al parecer, el objetivo se logró, como se observa en la siguiente tabla de accionistas institucionales a diciembre 2021: ¿Quieren ver un tabla aún más bonita? Para muchas de las adquisiciones, a parte de efectivo, EMBRAC ha utilizado acciones como divisa de pago: el objetivo de esto es lograr que los fundadores mantengan una mentalidad empresarial y evitar una asalariada. A continuación, observamos la posesión de acciones entre fundadores (se les llama así a los emprendedores que decidieron unirse a Embracer): John Coleman, el co-fundador más pequeño en la tabla, tiene 740.66K acciones en posesión, a un precio promedio de SEK 80, esto representa más de SEK 59M (más de USD 6M). Pero vayamos más allá: en el reporte FY 2020/2021, se menciona que Embracer hizo una colocación privada de acciones clase B a un precio promedio de SEK 162 en octubre 2020. ¿Qué hay de especial en esto? Los fundadores de las subsidiarias adquiridas consolidaron su propiedad de más acciones mediante su participación en Lars Wingefors AB en vez de poseerlas directamente a través de sus holdings personales: esto significa que un porcentaje de las acciones poseídas por el holding Lars Wingefors AB les pertenece a ellos. Este porcentaje no ha sido revelado.
Visto lo anterior, vemos que la emisión de acciones es un aspecto clave de su estrategia de adquisición. Ahora bien, el CEO podría establecer un programa mediante el cual reciba más acciones para evitar diluirse y perder poder de voto cada vez que EMBRAC amplíe capital. Sería lo más cómodo y menos riesgoso para él, ya que no tendría que arriesgar su propio capital. Sin embargo, para evitar la natural dilusión de su estrategia de adquisición, Lars sale a comprar a mercado abierto para conservar su capacidad de decisión, y además tenemos a Matthew Karch comprando a mercado abierto más de SEK 68M (USD 7M) en acciones (ver aquí):
Sobre la compensación de la Junta de Directores, notamos que se trata de una muy humilde para una empresa que capitaliza SEK 85B y tiene ventas anuales mayores a SEK 10B (un CEO ganando apenas SEK 1M al año y un director ganando SEK 4.5M): Algo que personalmente me gusto mucho, fue leer lo siguiente en el reporte anual FY 2020/2021: “Embracer Groups financial goal is to achieve long-term growth in shareholder value”. Esto es, sin duda, posible ya que tenemos a un management con mucho skin in the game.
Finalmente, para culminar esta sección, quiero resalta la honestidad mostrada por parte del CEO en el Q3 2021/2022 Earnings Call sobre el rendimiento de uno de los proyectos de Embracer: “Chorus, the title developed at Deep Silver Fishlabs in Hamburg has been well received by the communities and on Steam with players. However, commercially, that title has not reached the expectations from the management”.
7.Industria
Según Fortune Business Insights (ver aquí), se proyecta que el TAM de videojuegos crezca a un CAGR de 13.2% en el periodo 2021-2028, alcanzando un tamaño de USD 545B en 2028. En el reporte FY 2020/2021, la propia Embracer presenta proyecciones y comentarios sobre la evolución que ve en su industria en los años venideros. Por ello, a continuación comparto la información que ellos mismos mostraron en su documento regulatorio.
Sobre la industria, la información más reciente la tenemos en el reporte Q3 2021/2022, en que se nos presenta la siguiente tabla y se nos dan estas estimaciones: 1. Mercado de Videojuegos en 2021: “Se estima que el mercado de juegos de 2021 ha generado un aumento en el gasto de los consumidores de +1.4%, a pesar de las expectativas previas de una ligera desaceleración pospandemia. El mercado global, incluyendo consola, móvil, PC y free-to-play pero no hardware, tuvo una facturación bruta estimada de USD 180 mil millones en 2021*. Hay más jugadores que nunca, ahora 3 mil millones en total a nivel mundial, un crecimiento de +5%*. Y el interés en los juegos nunca ha sido tan alto, con Twitter informando que las publicaciones de juegos aumentaron +14% en 2021. Mirando más adelante para el mercado global de juegos, Newzoo predice que continuará crezca a una CAGR (2019 a 2024) de +9% para llegar a USD 219 000 millones en 2024, superando el codiciado umbral de USD 200 000 millones en 2023”.
2. Mobile Gaming: “Los juegos móviles están impulsando gran parte del crecimiento del mercado. Se estima que el segmento experimentó un aumento de +7% en 2021 hasta USD 93 mil millones* que representan más de la mitad del total mercado de juegos. La pandemia ha tenido un impacto negativo significativamente menor en los dispositivos móviles, ya que depende más de las compras dentro de la aplicación y cuyo proceso de desarrollo ha sido menos afectado por el trabajo en domicilio. Las cifras de crecimiento son positivas a pesar de las limitaciones en las aprobaciones de juegos en su mercado más grande, China, así como cambios en el IDFA de Apple para publicidad. Viendo hacia adelante, se espera un crecimiento saludable del mercado a un CAGR de +11% entre 2019 y 2024*. Embracer Group ahora está muy comprometido con este sector, en particular debido a sus recientes adquisiciones CrazyLabs y Easybrain”.
3. Mercado de consolas: “Si bien los ingresos de 2019 aumentaron, se estima que el segmento de consolas se quedó corto de los máximos impulsados por la pandemia de 2020, disminuyendo ligeramente en 2021 en un -7%*. Extendido el trabajo a domicilio de los equipos de desarrollo ha provocado algunos retrasos en varios proyectos muy esperados. Si bien las consolas de próxima generación se venden en mayor cantidad que sus versiones anteriores, la crisis de los semiconductores ha provocado una gran escasez de PlayStation 5 y Xbox Series. Como resultado, el mercado de software de consola todavía está dominado por la versión anterior: formatos como PS4 y Xbox One (que están disminuyendo año tras año) y Switch (que sigue funcionando bien). La transición a un mercado de software dominado en gran medida por la próxima generación se dará una vez que el suministro de consolas se ponga al día, lo que sucedería en el último trimestre de 2022. Este punto, combinado con la gran cantidad de grandes juegos que vienen (los existentes como así como los retrasados), apunta a un año fuerte para el segmento de consolas en 2022”.
4. El mercado de PCs: “El mercado de PC tuvo otro gran año, manteniendo un rendimiento de ingresos estable, disminuyendo solo marginalmente (-1%) en comparación con el año récord de 2020. Steam sigue rompiendo récords anteriores con el número de sus usuarios recurrentes, alcanzando su punto más alto hasta ahora, unos 30 millones de jugadores en enero de 2022”.
5. VR: “El período de vacaciones de 2021 fue sólido para el segmento de realidad virtual, con Oculus Quest 2, ahora un ejecutante de hardware exitoso y dominante. Y prueba de su popularidad y éxito es visto por el hecho de que la aplicación Oculus (que necesita para ejecutar el hardware) superó en iOS las listas de éxitos de App Store y Google Play en EE. UU. durante la última semana del año, alcanzando un 13 millones de descargas globales estimadas (10% provenientes solo de la semana de Navidad). Y con el propietario de Oculus (Facebook) ahora renombrando a Meta, la nueva estrategia de la compañía de "metaverso primero" seguramente aumentará aún más el interés en la realidad virtual. Algunas de las marcas más importantes en tecnología de consumo también tienen auriculares en el horizonte, incluidos PS VR2 de Sony y Cambria de Meta. Embracer Group está bien posicionado para aprovechar este negocio en crecimiento a través de su estudio de realidad virtual Vertigo”.
6. Transmedia: “La Propiedad Intelectual (IP) que expande su universo a través de varios medios no son nada nuevo, pero hay una tendencia clara moviéndose hacia "los juegos primero". Recientemente hemos visto un gran número de adaptaciones de cine y televisión de gran calidad y comercialmente exitosas, como la temporada 2 de The Witcher de Netflix y Arcane (basada en League of Legends). Aún están por venir Uncharted, Sonic 2, La película de Super Mario y la serie de televisión Halo (con Steven Spielberg como socio creativo). Desde dentro de Embracer Group, las próximas películas incluyen Borderlands, una comedia de acción con Eli Roth como director y un elenco de alto perfil que incluye a Cate Blanchett, Kevin Hart, Jack Black y Jamie Lee Curtis. Esto demuestra el valor en la construcción de marca y la monetización posible a través de varios medios al poseer sólidas IP de juegos. A través de la diversa cartera de IP y tras las adquisiciones de Asmodee y Dark Horse, Embracer Group estar bien posicionado para beneficiarse de las IP transmedia”.
8.Pares
Embracer es parte de un ecosistema de desarrolladores y publishers de videojuegos. A continuación presentamos un gráfico con los principales players de esta industria, aunque no todos estos son comparables directos con nuestra empresa (por ejemplo, Microsoft está muy diversificado, al igual que Sony y Tencent).
Ahora bien, el objetivo de esta sección es encontrar comparables con los cuales establecer múltiplos objetivos para nuestra empresa. Ubisoft y Take-Two estuvieron considerados, sin embargo, sus múltiplos de cotización presentan tal volatilidad que no nos sirven como comparables. A continuación, una muestra de lo dicho:
Los 2 pares que han sido considerados son Zynga y Electronic Arts, ambas empresas cotizan en bolsa. Dada la tendencia natural a las adquisiciones en la industria, en vez que el EBIT Margin, es más relevante revisar el EBITDA Margin:
Observamos que la tendencia natural de ambos es al alza, siendo Embracer la empresa con mejores márgenes, luego viene EA y finalmente Zynga. Sin embargo, esto lo debemos poner en contraste con el crecimiento de ventas, un signo de que existe demanda por los productos de la empresa.
Es evidente que la aceleración de las ventas por parte de Zynga y Embracer es excepcional, en tanto que vemos que esa es la parte dura para EA. Para terminar con esta sección revisemos cuáles han sido los publishers más populares de 2021, esto según Sensor Tower: 9.Valoración
Habiendo visto lo anterior, ahora echemos un vistazo a los múltiplos de Zynga y Electronic Arts, los comparables de nuestra empresa.
El P/FCF promedio de los últimos 5 años ha sido de 22x y 21x en Zynga y EA, respectivamente; en tanto el EV/EBITDA promedio de los últimos 5 años ha sido de 16x y 15x en Zynga y EA, respectivamente. Para estas dos empresas no se espera un crecimiento tan explosivo como el de Embracer.
Ahora, vayamos a revisar los datos de EMBRAC: Como se ve, hemos intentando ser muy conservadores con la valoración. Cabe mencionar que en estas proyecciones se ha asumido una dilución constante anual del 4% y aún no tenemos el reporte anual FY 2021/2022, por lo que se han hecho estimaciones pesimistas utilizando como referencia las proyecciones de analistas y las ofrecidas por la misma EMBRAC. En cuanto al EV/FCF (no escogimos P/FCF porque, para ser conservadores, proyectamos deuda neta y estaríamos favoreciéndola si no la tomamos en cuenta), el FCF de 2021 calculado es de SEK 2.6B. y proyectamos que para 2026 sea de SEK 9.9B. Dado el crecimiento vertiginoso que esperamos, hemos escogido el múltiplo 22x (que bien podría ser 25x), ya que Zynga y EA cuentan con el mismo múltiplo histórico de los últimos 5 años. Todo esto nos da un precio objetivo de SEK 167.85.
En el caso del EV/EBITDA, el EBITDA de 2021 calculado es de SEK 6.1B. y proyectamos que para 2026 sea de SEK 18.3B. Es necesario mencionar que la empresa informó sobre un fondo de USD 5M como mínimo, destinado a la ayuda de sus empleados afectados por la guerra en Ucrania (ver aquí). Se ha reflejado en las proyecciones que hemos hecho del EBIT (que evidentemente afecta al EBITDA y al FCF anteriormente mencionado) el uso de USD 10M (SEK 100M) para estos fines, pero se trata de un solo gasto puntual. A pesar del crecimiento vertiginoso que esperamos, hemos escogido el múltiplo 12x (que bien podría ser 15x e inclusive superior). Tanto Zynga como EA han cotizado durante los últimos 5 años a un múltiplo superior. Todo esto nos da un precio objetivo de SEK 169.17 en 2026.
A lo anterior, hay que agregar algo relevante: Embracer tiene planeado salir a cotizar en el mercado principal de Suecia, el Nasdaq Stockholm Main Market, a finales de 2022. Esto sin duda se configura como un catalizador, ya que la pondría en la vista de grandes institucionales y le otorgaría a la acción más liquidez y volumen, contribuyendo a expandir el múltiplo proyectado. Para esto último, también puede ayudar la reducción de la deuda. Para conocimiento general de los interesados, en septiembre 2021, EMBRAC realizó un split 2:1 (ver aquí).
10.Riesgos
Aumento de deuda que no pueda pagar producto de su programa de adquisiciones (en un entorno de tipos de interés rampantes, podría ser peligroso).
Aumento de dilución incontrolable producto de su programa de adquisiciones (en un entorno de contracción de múltiplos, podría ser peligroso).
Riesgo de conflicto en Europa, uno de sus mercados principales
-Tesis de Embracer [en inglés, ver aquí//// en español, ver aquí, se da precio objetivo en el rango de SEK 292.2 y SEK 306 (SEK 146.1 y SEK 153 pos split 2:1, cercano al precio objetivo calculado por mí)].
Ciertamente la dilución y la deuda son un reisgo a tener en cuenta. Las recientes adquisiciones de insiders a mercado abierto dan un mensaje positivo, además de tener al CFO alineado con los otros accionistas por su posición en la empresa. Hay monitorizar de cerca las adquisiciones. Paciencia y a ver cómo va ejecutando el plan Lars y su equipo.
#1
09/05/22 17:24
Interesantisimo el articulo como todos los que has publicado en Rankia. Me encanta el sector pero le veo pegas a esta. No se si no veo los datos bien pero en distintas webs veo que esta ahora en perdidas, emite acciones a mansalva y la deuda esta creciendo con fuerza. Para confiar en esta habria que tener claro el exito de sus titulos en un sector cada vez mas competitivo y no lo tengo claro.
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