Viviendo un “Crack bursátil” en las materias primas

Los que me conocen saben que no me suelo quejar, llevo muchos años en los mercados y soy consciente de que siempre existen temporadas en que es complicado obtener rentabilidades positivas, pero ahora mismo los que operamos las estacionalidades de las materias primas con spreads (diferenciales) estamos viviendo una especie de crack. Podríamos equipararlo al crack bursátil de 2008, aunque en aquel momento sabíamos cuál fue su causa (el estallido de las subprime) y en nuestro caso, para decir verdad, no sabría explicar fundamentalmente la distorsión que existe en muchos mercados de materias primas. Posiblemente las políticas ultraexpansivas de liquidez de los Bancos Centrales tengan gran parte de culpa de los grandes movimientos (sin sentido fundamental, es decir, en base a oferta y demanda) que estamos viendo estos últimos meses.

Todo gestor/inversor tiene que vivir momentos como estos, al menos dos o tres en su carrera, para saber lo irracional y complicado que se puede volver algunas veces el mercado, luchar contra él, adaptarse, aprender a gestionar el riesgo para preservar el capital… en estos momentos es cuando realmente se aprende a gestionar forma profesional. En mi caso particular, tras haber pasado varias situaciones de estrés en los mercados (histórica sequía del 2012 de USA, enfermedad de los cerdos (PED) en 2014, ataques terroristas a Aramco en 2019, ...), puedo afirmaros que uno de los pilares fundamentales de una estrategia de inversión es el “money management” o la “gestión del riesgo”. Tan importante es tener una estrategia ganadora con una base fundamental sólida como saber limitar y controlar las pérdidas cuando el mercado se nos vuelve en contra. Ha pasado siempre, pasa ahora y volverá a pasar muchas veces en el futuro y, además, no hay mercado que se libre de estas fases, por mucho que el inversor no lo quiera ver.

En el Seasonal Quant hemos cerrado este complicadísimo 1T de 2021 con una rentabilidad del -2,6% (con un DD acumulado cercano al 10%), en un entorno de estrés y desviaciones máximo en muchos de los mercados que operamos. Los gestores clásicos de renta variable, en un mercado equivalente tendrían unas pérdidas del entorno de un 30%-40%. Como gestor profesional estos momentos son los que más me motivan a sacar lo mejor de mí, ya que una de mis premisas básicas en el mundo de la inversión es la preservación de capital. Si cuando el mercado te va en contra eres capaz de limitar tur pérdidas, estarás mejor preparado para conseguir buenas rentabilidades en cuanto se te ponga a favor. Si un año pierdes el 50% deberás ganar al siguiente un 100% para llegar al mismo punto. Suena complicado, a priori. Si pierdes de forma moderada el retorno al punto inicial es mucho más rápido y factible. Aquí se ve la gran importancia de la gestión activa y el control del riesgo.

Sinceramente puedo deciros que me siento orgulloso de cómo hemos gestionado este mercado tan adverso en los últimos meses y que estamos mejor preparados que nunca para poder seguir obteniendo rentabilidades positivas para nuestros copartícipes en cuanto el mercado nos empiece a dar oportunidades, que esperamos que será muy pronto. Los tres años de vida del Seasonal Quant los hemos cerrado en positivo (4%,5% y 10%) y este 2021 estamos convencidos que también terminará siendo un buen año a nivel de rentabilidad. 

Para que podáis comprender un poco mejor lo que os estoy explicando voy a exponeros algunas estrategias donde veremos lo radical y adverso que puede volverse un mercado.

Como se puede ver en el gráfico, el diferencial de Aceite de Soja de Julio-Agosto tiene una clara estacionalidad bajista desde Diciembre hasta Junio. Las líneas de colores son las medias de los últimos 5, 10 y 15 años. La línea negra es lo que ha hecho este diferencial este año.

Es un diferencial de un solo mes, normalmente se mueve en todo el año entre 0.30 y -0.20, es decir, 50pbs de fluctuación (más o menos). En los años duros se desvía y se va a un inverso, pagan más por el aceite de soja de julio que por el del agosto, es decir, no se valora el coste de almacenamiento. En el año con la mayor sequía en USA que se recuerda en los últimos tiempos, (línea azul del gráfico de abajo) vemos como se desvía hasta 1,5 (150 pbs). Este año 2021 nos encontrábamos en niveles parecidos de desviación y, sorprendentemente y sin razón fundamental, el mercado en dos días sube otros 150 pbs para alcanzar el nivel de 3 (el doble que su máxima desviación histórica).

 

Y todo porque hay escasez de aceite de soja (como muchos otros años) y hay un problema en el mercado físico de USA con los Biocarburantes y sus certificados. Y porque que los “crushers” tienen tanta harina de soja que no saben qué hacer con ella y dejan de producir aceite… Entre los que cierran sus hedge (coberturas) y los que necesitan aceite ya y a cualquier precio se ha roto el mercado, provocando una desviación diaria totalmente fuera de cualquier lógica y estadística. 

Nosotros decidimos ir reduciendo nuestra exposición a este mercado desde hace tiempo ya que los datos fundamentales nos indicaron que las cosas estaban poniéndose feas. Además, siguiendo nuestros estrictos parámetros de control de riesgo, cuando una estrategia nos va en contra llega un momento que se empieza a reducir la posición para minimizar pérdidas. Eso sí, en caso de que veamos que la desviación es excesiva sin razón fundamental para ello, siempre mantenemos una pequeña posición para intentar aprovechar la más que posible reversión a la media que suelen tener los mercados de materias primas. En estos momentos lo hemos decidido así debido a que Brasil está abasteciendo el mercado internacional con un récord de barcos esperando y con un récord de exportaciones y estimamos que puede haber una vuelta a la normalidad en estos mercados… Pese a ello ayer el mercado nos ha dado la señal que no, de que por ahora hay cosas que puedan explotar y todavía hay riesgo. Nuestra decisión final ante este entorno es tener muy poca posición en el mercado, sabemos que está muy sensible a cualquier noticia y no queremos tener un riego excesivo. Lo que tenemos claro es que un mercado con una desviación histórica tan grande va a dar oportunidades muy buenas en cuanto empiece a normalizarse y nuestro trabajo es estar vigilándolo y analizándolo para estar preparados en cuanto ello se produzca. Y, repito, con cartuchos en la recámara, es decir, sin haber incurrido en grandes pérdidas que te hayan descapitalizado.

Os explico también la situación que se produjo el pasado viernes.  Es raro, pero a veces pasa, pese a tener una cartera ampliamente diversificada (con 25-30 estrategias abiertas) se da el caso que casi todas las estrategias acaban el día con resultado negativo. Sabes puede pasar, aunque es bastante atípico e improbable ya que las estrategias están descorrelacionadas tanto por mercados como por tipo de estrategia. Pero llega un día como el pasado viernes y pasa. Ok, solo perdimos un 0,8% gracias al control de riesgo de la cartera, pero ello no quita el mal sabor de boca que deja al gestor.

Las grandes desviaciones y distorsiones en los mercados de materias primas empezaron después del verano pasado. Todo iba bien, las materias primas se movían en base a sus fundamentales y estacionalidades, pero de repente las cosas cambian. De un año bueno en USA, con buena plantación, de expectativa de buena cosecha, … los stocks no eran malos a pesar de la guerra comercial con China. De repente empieza la compra masiva de todo, o casi todo. Vemos que muchas de las materias primas han subido más de un 50%, llegando a superar el 100% algunas en el último año. Y no olvidemos que las energías llevan dos días de bajadas como si no hubiera mañana. Mercado muy volátil y especulativo.

 

No hay mercado, todo sube por mera especulación. No hay estacionalidad, no hay spread trading válido…. Y eso que en este tipo de operativa os recordamos que siempre vamos comprados de un futuro y vendidos de otro (o viceversa) de una misma materia prima, normalmente con una diferencia de 1-2 meses. Es decir, se trata de una operativa poco volátil ya que un futuro hace de cobertura del otro. Pese a no ser una operativa direccional las estrategias dejan de funcionar temporalmente. Siempre ha pasado y cuando el mercado se normaliza suelen ajustarse y permiten seguir obteniendo rentabilidad.

Vamos a pensar que es un superciclo de materias primas. (lo trataré en otro artículo). Un superciclo de materias primas se da tras una época en la que los precios de las materias primas han sido muy presionados a la baja (no es el caso de marzo) y se da antes de un acontecimiento como el año 2000, cuando China empezó fuertemente a construir todo el imperio que es ahora, o en la Segunda Guerra Mundial, cuando se tuvo que reconstruir medio mundo. Es este el caso no es así. Tenemos stocks de energías adecuados. Trigo no digo que nos sobre, pero tenemos “stock to use ratio” muy amplios. Entiendo que de soja y de aceites de soja tengamos menos, pero para que se rompa el mercado como lo ha hecho…. no creo que sea para tanto. 

Lo que vemos es exceso de capital, de dinero que no sabe dónde meterse para obtener rentabilidad, mucha especulación… todo ello hace que los mercados se distorsionen. Y no sólo está ocurriendo en los mercados de materias primas, también en la mayoría de bolsas mundiales y mercados de renta fija. Los mercados nunca han sido del todo coherentes, siempre hay ineficiencias, pero ahora con el dinero gratis y la necesidad de obtener rentabilidad de donde sea…. todo se vuelve más difícil y peligroso. Nos preguntamos cual será la primera burbuja que estallará.

Mirad el Open Interest de las materias primas más importantes. Están en máximos (verde en la columna R). Es decir, el mercado está caliente, pero si miramos con más detalle los desgloses vemos que no solo hay mucho interés en el mercado (lleno) sino que además es todo direccional. En nuestro caso la mayoría alcistas. Las empresas parece que quieren todas las materias primas y no les importa mucho cual sea.  Si miramos el crudo, lleva meses que no sabe si subir al infinito o al más allá.

Ok el crudo ha subido, es entendible, no tenía sentido que bajara (llegando a negativo). Lo extraño es que los spreads de 6 meses pasaron de estar en contango (situación normal) a backwardation, es decir, a una distribución de la curva que nos indica escasez, mucha escasez de crudo. Pero me pregunto… si estamos en una pandemia, donde los consumos son bajos y los stocks altos, donde parece que las refinerías dejan de producir porque no saben dónde meterlo, ¿por qué se invierte la curva del crudo? Es una buena pregunta, dicen que son las expectativas… hum.

 

Si dijéramos… no, la demanda es buena, se han acabado los stocks, las refinerías no producen, no hay gasolina y se para todo (como en los ataques de Aramco, con el 5-8% de la producción mundial,) entonces si que veríamos justificación al comportamiento actual. Pero no es así.

Estamos en una época en que las materias primas están de moda. Estoy de acuerdo que venimos de un ciclo bajo y que toca el ajuste, pero me pregunto si el brusco movimiento actual tiene sentido. ¿Se puede llevar esto a infinito?, ¿es un superciclo extraordinario de las materias primas?, ¿están descontando una hiperinflación?, ¿realmente hay escasez y demanda creciente o es al contrario? 

Podríamos estar aquí horas y horas hablando y debatiendo, pero no tiene mucho sentido. Solo en dos días, alguien ha decidido salirse de algunas de las materias primas y mirad lo que pasa.

 

 

El spread que hemos comentado anteriormente se desploma. ¿Cambió algo en los últimos días? No, nada…. Recuerdo que en crisis como la de 2000 y la de 2008 la gente me decía: Si esta empresa solo la caja que tiene vale más que su valor en bolsa ¿por qué la venden? ¿por qué está tan baja?… O esta empresa crece a “x” por año, y mira que barata está y sigue bajando. Pues nosotros ahora mismo estamos en este momento. Miramos las materias primas (empresas), sus resultados (fundamentales) y no entendemos los niveles de precios y cotización de muchos spreads.

Repetimos que hemos visto muchas situaciones similares, pero nunca se ha visto a todos los bancos centrales haciendo un “all in” tirándose a la piscina sin saber la profundidad. Y una cosa más, la pandemia salvó todo, ya que desde que se inició dio a todas las economías más tiempo antes de ahogarse. Mucha deuda, mucho dinero. Las empresas del Sp500 tienen más de 2.3 Trillones en cash… esperando a recomprar sus acciones. Pero mientras tanto algunas compran algo de materias primas buscando rentabilidad. 

Lo malo de todo es que muchos inversores piensan que esto durará para siempre, que las materias primas subirán de forma continuada, pero no creo que sea así y si no existe un buen control del riesgo alguien puede que se lleve un susto importante. Ahora mismo en la mayoría de los productos están teniendo un “rolo” a favor los fondos, pero en el trigo, la harina de soja y, poco a poco, en más materias primas la estructura de mercado siempre vuelve a la normalidad. El precio de un futuro con vencimiento más lejano suele tener un precio más alto que un futuro más cercano ya que se tiene que poner en valor el coste del almacenaje (es lo que se denomina “carry”). En el Seasonal Quant somos muy activos y rentables en este tipo de estrategias. En el momento que esto ocurra los fondos empezaran a perder dinero en cada “rolo” de sus posiciones alcistas y esto hará que muchos salgan del mercado (ya que solo buscan la direccionalidad alcista). Las épocas invertidas estadísticamente son pocas y más cortas. Creemos que no pasará mucho tiempo más en esta atípica situación. Nos hemos posicionado acordemente a este razonamiento, hemos reducido exposición de medio plazo, hacemos pocas operaciones … pero estamos encima del mercado todos los días, analizándolo y evaluándolo, a la espera de entrar de nuevo con fuerza y poder aprovechar los importantes ajustes que se van a producir. Nuestro objetivo es no dejar pasar estas importantes oportunidades que van a aparecer en los próximos meses y llegar cuanto antes, siempre con un control del riesgo adecuado, a hace nuevos máximos en nuestro valor liquidativo. 

 

Pero no es todo tan negro, de todos los mercados que operamos el gas natural es uno que por ahora se está comportando en base a sus fundamentales y estacionalidades. Tuvo sus sustos, pero nos ha ayudado bastante a contener el comportamiento negativo de otros mercados que operamos. Siempre me gustó el gas natural, es muy especial, muy explosivo, hay que tener experiencia para saber operarlo y normalmente suele darnos bastantes alegrías. Este año ha sido la excepción (para bien) dentro de los mercados de materias primas. Con ello os quiero decir que siempre hay mercados que funcionan, que no todo es irracional, que en el mundo de la inversión hay que tener paciencia y capacidad de adaptación al mercado y que, con una buena gestión del riesgo que te permita no descapitalizar tu cartera, las malas rachas pasan y los mercados nos vuelven a ofrecer oportunidades de obtener rentabilidades positivas. Por experiencia.

 

 

SeasonalQuant.