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Cómo interpretar el estado de flujos de efectivo

El Estado de flujos de efectivo es quizás el estado financiero más importante para analizar una empresa por fundamentales. El estado de flujos registra todo el dinero que sale y entra en una empresa a lo largo de un periodo y mide la capacidad de generar caja / efectivo de una empresa. El estado de flujos de efectivo es importante tomarlo en consideración por varios motivos:

  • El estado de flujos de efectivo utiliza el criterio de caja frente al criterio de devengo de la cuenta de resultados. En la cuenta de resultados se reconocen los ingresos y  gastos cuando son reconocidos en lugar de cuando son cobrados / pagados. 
  • Permite observar el crecimiento y disminución de deuda. Cuando una empresa emite deuda, ello representa una entrada de efectivo y cuando la empresa paga el principal de una deuda (amortización), esto representa una salida de caja pero un aumento de deuda no es, a priori, positivo.
  • En la cuenta de resultados aparece la partida amortización, la cual sirve para aproximar la inversión necesaria para mantener el negocio. En el estado de flujos de efectivo podemos observar la inversión real realizada por la empresa, tanto para mantener el negocio como para expandirse. De igual manera podemos observar si la empresa ha realizado desinversiones en los últimos años.
  • Otro punto importante es observar los dividendos pagados durante un ejercicio. Los dividendos suelen representar una salida importante de caja en muchas empresas.

En definitiva, observando los estados de flujos de efectivo podemos observar el aumento / disminución de deuda, el pago de intereses, las inversiones realizadas (tanto para mantener la estructura productiva del negocio como para crecer) y los dividendos pagados a los accionistas. De esta manera podemos observar el porcentaje que representa el pago de inversiones, intereses, y dividendos sobre el flujo de caja libre (FCF: Free Cash Flow). También podemos observar si las inversiones para crecer han sido financiadas con la caja generada por el negocio o mediante la emisión de deuda

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Free Cash Flow

El FCF es el flujo de caja obtenido de las actividades de explotación una vez han sido deducidas las inversiones para mantener el negocio. Dicho de otra manera, el FCF es el dinero que genera el negocio, una vez han sido deducidos los costes de producción, y con el que se paga a los acreedores (intereses de deuda), accionistas (dividendos) e inversiones de crecimiento.

El FCF es una magnitud muy importante porque podemos medir si las inversiones necesarias para mantener el negocio / intereses / dividendos pagados son muy elevados con respecto el FCF generado. Lo ideal es que las inversiones para mantener el negocio y los intereses de la deuda fueran bajos en comparación al FCF, con lo que la empresa podría dedicar una mayor parte a pagar dividendos o a crecer como empresa. También habrá que tener en cuenta si para pagar todas estas partidas la empresa necesita aumentar su deuda.

Entendiendo el Estado de Flujos de Efectivo

Dicho esto, lo mejor es reexpresar el estado de flujos de efectivo de manera que se observe mejor todo lo comentado anteriormente. Partimos del estado de flujos de efectivo, en este caso el estado de flujos de efectivo de Enagás:

fcf

fcf financiación

En la imagen anterior se resalta la siguiente información:

  • Cash Flow de explotación: Es lo que genera el negocio por las actividades productivas que lleva a cabo la empresa.
  • Coste de la deuda: son los interesés pagados por cada una de las deudas que tiene contraída la empresa.
  • Capex (Capital expenditures): el CAPEX es la partida de inversiones que lleva a cabo una empresa de manera interna. Esta partida de inversiones recoge tanto inversiones para mantener el negocio como para aumentar los ingresos futuros. Para el cálculo del FCF nos interesa saber el porcentaje de cada tipo de inversión para lo que deberemos fijarnos en los informes anuales.
  • Inversiones de crecimiento: Son las inversiones en empresas del grupo y asociadas. Si se realiza una inversión adicional en estas empresas (aumentar la participación)  se tendrá un porcentaje mayor de los beneficios futuros.
  • Aumento / Disminución deuda: Se refiere al pago del principal de préstamos (devolución y amortización) y a la emisión de deuda nueva.
  • Pago de accionistas: pago por dividendos a los accionistas de la empresa.

Todas estas magnitudes son importantes a la hora de reinterpretar el estado de flujos de efectivo. Además, falta señalar los cuadros amarillos: cobros y pagos de intereses y dividendos. Como se observa, pueden ir en más de una sección. Normalmente se imputa el pago de dividendos al estado de flujos de financiación mientras que el cobro de dividendos y los cobros / pagos de intereses suelen ser imputados en función del criterio de cada empresa. Lo importante es saber donde están imputados y tener en cuenta su magnitud.

Reinterpretando el estado de flujos de efectivo

Siguiendo con el ejemplo de Enagás partimos de las ventas y flujo de caja de explotación (cuadro rojo), donde hemos tenido en cuenta el cobro de dividendos e intereses si bien es cierto que podríamos haber imputado estas partidas fuera del flujo de caja de explotación. Posteriormente hemos restado las inversiones de mantenimiento utilizando un % de Capex del 100%. Una vez restado el Capex llegamos al FCF al que restamos el coste de la deuda para obtener el FCF del accionista. Con esta magnitud la dirección de la empresa puede pagar dividendos y / o invertir en crecimiento. La opción de invertir en crecimiento no siempre está disponible y dependerá del sector.

fcf

Al FCF del accionista le restamos el pago por dividendos, dando lugar al Cash Flow después de pagar a los stake-holders (accionistas + acreedores). El cash flow después de pagar a los stake-holders es el flujo de caja con el que se tiene que pagar las inversiones de expansión ( porcentaje restante del CAPEX + inversión en empresas participadas). Si las inversiones de expansión representan una cuantía mayor al CF stake-holders esas inversiones deberán financiarse con la emisión de deuda, como es el caso de Enagás en 2014. Otra alternativa hubiera sido no pagar dividendos y financiar toda la inversión en crecimiento con FCF Accionista, eso hubiera sido lo mejor, pero también sabemos que los ingresos de Enagás están regulados por lo que una inversión en crecimiento supone ingresos futuros seguros. De esta manera, un aumento de deuda destinado a una inversión con una rentabilidad mayor al coste de la deuda no tiene porque ser del todo negativo. También podría  haber financiado la inversión en crecimiento consumiendo el efectivo que mantiene la empresa, hecho que ocurrió en 2013. En ese mismo año vemos como no solo financió las inversiones de crecimiento con la caja si no que además devolvió deuda con ella. 

Después del aumento / disminución de deuda, sumo y resto las demás partidas que todavía no han sido tenidas en cuenta por considerarlas de menor importancia, pero no siempre será así, por ejemplo,  en algunas empresas constructoras, las desinversiones podría tener características de flujo de explotación.

Márgenes y ratios del FCF

Con la información del cuadro anterior podemos calcular los márgenes del FCF sobre ventas para visualizar la eficiencia de una empresa en la generación de caja sobre las ventas. Mayores valores de los márgenes significan una mayor eficiencia

Margen FCF = FCF / Ventas

Margen FCF Accionista = FCF Accionista / Ventas

Margen FCF SH = FCF Stake Holders / Ventas

 

También podemos cuantificar la proporción de inversiones de mantenimiento con respecto el cash flow de explotación así como el peso de los intereses pagados con respecto el FCF. Menores valores de los ratios siguientes significan mayor flujo de caja para poder pagar dividendos e inversiones de expansión.

Ratio Capex = (-) Inversiones mantenimiento / CFE Exintereses

Ratio Intereses = (-) Coste de deuda / FCF

 

Por último, podemos observar como se destina el FCF del Accionista al pago de dividendos y a las inversiones de Expansión. Si la suma de los dos siguientes valores es menor a uno la empresa puede afrontar estos pagos sin aumentar deuda ni consumir efectivo ni realizar desinversiones, es decir, puede pagar ambas magnitudes con el FCF del accionista.

Ratio Crecimiento = (-) Inversiones de expansión / FCF Accionista

Ratio Dividendos = (-) Dividendos pagados / FCF Accionista

  1. #1

    Ignatius47

    Buenas noches y enhorabuena por el post.

    En un EFE consolidado, cómo se puede ver cuál es la caja atribuible a la dominante?. No se si me explico, la partida equivalente a Patrimonio atribuible a la dominante en Balance o Beneficio atribuible a la dominante en PyG.

    Muchas gracias.

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