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Blog Análisis cogninvestivo
Aplicación del conocimiento que proporciona el análisis fundamental con vistas a la inversión inteligente

Aryzta y el Scuttlebutt

Creo que no queda nadie en el mundillo financiero que no conozca el caso Aryzta y el roto que está haciendo en los fondos de Cobas.

 

Cada vez que escucho cualquier entrevista o conferencia con gestores y se toca el tema del ego, gestión del riesgo y el empecinamiento con algún valor, estoy seguro que tanto interlocutores como oyentes están pensando en Paramés y su historia de amor-odio con Aryzta. A veces entre líneas, muchas otras, explícitamente.

 

Por si alguien se ha pasado los dos últimos años desconectado, resumo los hechos en cuestión con una breve cronología.

 

2014 Paramés abandona Bestinver por desavenencias con Acciona. Una cláusula de no competencia le obliga a estar dos años alejado de los mercados. Le sucede Beltrán de la Lastra. Su segundo y tercero de a bordo, Alvaro Guzmán de Lázaro y Fernando Bernad, permanecen para facilitar la transición.

 

2015 Paramés se muda a Londres y se vuelca en escribir un libro. “Invirtiendo a Largo plazo”. Un libro muy interesante y que recomiendo.

 

2015 Fernando Bernad abandona Bestinver y funda Azvalor como socio director de inversiones. Pronto Álvaro Guzmán de Lázaro le sigue, arrebatándole el puesto de director de inversiones, y ambos consiguen traer consigo la mayor parte del antiguo equipo de análisis de Bestinver. Todo el mundo (incluso Álvaro y Fernando) concuerdan que lo más lógico es que Paco García Paramés se una al proyecto, una vez finalizado su periodo de no competencia.

 

2016 salta la sorpresa. Paramés decide no unirse a sus antiguos colegas, y decide emprender un proyecto en solitario, Cobas Asset Management. No solo eso, sino que consigue llevarse consigo a la totalidad de analistas de Azvalor que otrora trabajaron con él, causando, como es natural, una profunda decepción y malestar en la gestora rival.

 

Finales de 2016 Paramés registra su fondo y comienza a aceptar suscripciones para generar un colchón de liquidez.

 

1 de Enero de 2017 Paramés comienza a componer su cartera en medio de un gran secretismo.

 

30 de abril de 2017. La primera cartera de Paramés 2.0 es publicada en la CNMV. Entre las primeras posiciones destacan los nombres de Aryzta, Israel Chemicals, Teekay LNG, Teekay Corp.

 

Casi nadie había escuchado antes ninguno de estos nombres. Pero tratándose de Paramés, todo el mundo concuerda que deben ser buenas inversiones. Muchos otros gestores se apresuran a copiarle.

Muchos inversores-especuladores particulares también.

 

27 de Junio de 2017. Primera conferencia anual de Cobas donde se explican algunas de estas tesis de inversión. Aryzta. Pan. Lider mundial en masas congeladas. McDonalds es su principal cliente. Siempre se comerá pan. Está a PER 8. Parece suficiente para justificar esta inversión. La comunidad inversora asiente y confía más y más en Cobas. El dinero fluye ingentemente hacia los fondos, y también hacia las primeras posiciones a título particular.

 

2017-2018 se suceden los profit warnings de Aryzta, y los consiguientes desplomes de cotización. Paramés los justifica como “problemas temporales” y con cada desplome aumenta su posición un poco más. En las cartas trimestrales y en las conferencias defiende una y otra vez que es un negocio estupendo, que cada vez lo conocen mejor, que el equipo gestor es muy capaz, que el actual chairman hizo maravillas como CEO en Smurfit Kappa, que la deuda no es un problema porque pueden vender activos, y que ven poco probable una ampliación de capital. Aseguran que se recuperará, y que con total seguridad, ganarán dinero con ella. “El mercado está equivocado y algún día nos dará la razón”. Esa es la base del value investing, al menos, el que siempre ha predicado Paramés. Y lo ilustra con algunos de los casos más exitosos de su etapa anterior, como BMW, Thales o Wolters Kluwer (con la salvedad de que Aryzta no es ninguno de éstos).

 

El mercado, sin embargo, piensa absolutamente lo contrario, y cada día la cotización baja un poco más.

 

13 de agosto de 2018. Enésimo profit warning, y anuncio de ampliación de capital. La directiva justifica que el negocio sigue deteriorándose, que la deuda es un problema muy importante, y que es necesaria una inyección gigantesca de fondos, 800 millones de euros, equivalentes a la capitalización en ese momento de la empresa. La ampliación es por tanto tremendamente dilutiva.

 

Para Paramés todo esto es un engaño. La empresa va mucho mejor que lo que aseguran sus directivos, porque su propio análisis y sus conversaciones con terceros así lo indican.

 

Agosto-noviembre 2018 Se sucede un toma y daca de publicaciones por parte de Cobas y Aryzta. Cobas intentando proponer su propio plan de reestructuración menos dilutivo (con ampliación de 400 millones y venta de activos). Kevin Toland y Gary McGann defendiendo que esa no es una alternativa viable, y que o se acepta el plan original o la empresa estaría abocada a la quiebra.

 

1 de noviembre de 2018 Junta extraordinaria de accionistas de Aryzta en Zurich. Paramés interviene en persona defendiendo su plan. Otro espontáneo anónimo hace lo propio. Sin embargo, en la votación, triunfa el plan de Aryzta por escaso margen. Paramés acepta la derrota y anuncia que “suscribirá la ampliación de Aryzta por estar comprometidos y confiados con el negocio”.

 

31 de Enero de 2019. En el nuevo informe trimestral de Cobas se ve como Aryzta sigue como primera inversión de sus fondos, pero aumentando el peso significativamente, del 6 al 9%

 

Cada nueva bajada de Aryzta, es una nueva oportunidad de Aumentar posiciones para Paramés.

 

Marzo de 2019. El management de Aryzta reconoce que el negocio parece estabilizarse, y la cotización comienza el año con buen pie, pasando de 1Fr a 1.6Fr

 

Junio de 2019. Nueva advertencia de Aryzta. Las ventas y EBITDA crecerán este año de manera pírrica, y su negocio en EEUU continúa teniendo muchos problemas. A su vez, Picard, la filial que Aryzta tenía a la venta por 400 millones, también presenta pobres resultados, que para algunos analistas difícilmente justifican una valoración superior a los 200 millones.

 

HOY, 18 de Julio de 2019 Tras tres meses de caídas ininterrumpidas, Aryzta perfora mínimos históricos, rompiendo la barrera del franco suizo y llegando a los 93 Rappen (0,93Fr). La caída desde que Paramés empezara a comprar supera el 85%. El agujero causado al patrimonio del fondo, únicamente por este valor, supera el 10%.

 

Sin embargo, Aryzta continúa como primera posición de los fondos de Cobas a 30 de Junio, según la última comunicación trimestral.

 

Paramés parece seguir convencido de que el mercado es el equivocado.

 

Y hasta aquí la cronología que documenta el periplo de Cobas con Aryzta. Comienza la segunda parte del artículo, y la que da título al mismo. La que versa sobre mi experiencia personal con Aryzta, y más concretamente, con el Scuttlebutt, el método de Philip Fisher basado en investigar en el mundo real las empresas en cuyas acciones se pretende invertir. Peter Lynch también fue fiel seguidor de este tipo de aproximación a la inversión.

 

En mi caso, siempre he mirado los toros de Aryzta (o en este caso las tortas) desde la barrera. Como he comentado, he podido contemplar cómo infinidad de inversores profesionales y amateurs copiaban a Paramés con Aryzta.

“Si la ha elegido Paramés, tiene que ser buena inversión”. 

“Si Paramés ha entrado a 30 Francos, yo entrando a 20 después de este profit warning soy más listo que Paramés”. 

“Si hace un año estaba a 30 y ahora está a 10, este es el chollo del siglo”.

“Después de la ampliación de capital, a 1,50Fr, como dice Paramés, la empresa ya está totalmente saneada, así que esta es la buena”

 

Y así sucesivamente, hasta los 0,93Fr de hoy.

 

Reconozco que he estado a punto de cometer el mismo error.

A los precios actuales, y haciendo cuatro números, la empresa parece francamente barata, sin duda mucho más atractiva que cuando Paramés empezó a comprar. Aun con las grandes sombras sobre las barreras de entrada del negocio, la calidad y honestidad del equipo gestor, y la posición competitiva que parece deteriorarse más que reforzarse.

 

Aún así, hoy tenía puesta en mi broker una order de compra a 0.75Fr “good until cancel”, medianamente convencido de que si llegase a ese precio sería un regalo difícilmente rechazable. Como diría Beltrán de la Lastra, por lo general no conviene invertir en empresas malas, aunque si te las regalan, la cosa cambia. Creo que es un argumento muy howardmarkiano, con el que en principio estoy bastante de acuerdo (me consta que Beltrán es bastante seguidor de Howard Marks, como yo también lo soy).

 

Pero después de pasar por el McDonalds de la T4 y pedir la hamburguesa estrella “signature”, la más cara del menú, todo este planteamiento pasó de repente a tambalearse.

 

Curiosamente, mi amigo y yo pedimos el mismo menú. Y lo primero que dijo nada más probar la hamburguesa fue que el pan estaba malísimo. Yo asentí. Creo que nunca había probado un pan tan malo. No estaba pasado ni reseso. Simplemente estaba malo. Terrible textura y pésimo sabor.

El resto de la hamburguesa tampoco ayudó a mejorar la experiencia, dicho sea de paso.

 

Sé que es una generalización extrema, en base a dos humildes hamburguesas, pero la calidad fue lo suficientemente extrema como para compensar la falta de muestras.

 

Pero no queda aquí mi estudio. Hace unos meses leí un excelente artículo en The Irish Times que explicaba muy bien la historia de Aryzta en la última década, fundamentalmente las terribles decisiones del equipo directivo anterior, que llevaron al negocio a un deterioro para el que no está muy claro si hay vuelta atrás.

 

Una de las cosas que más me impactó fue que Coop, la cadena de supermercados más importante de Suiza junto con Migros, decidió de un día para otro dejar de comprarle el pan a Aryzta y pasar a fabricar su propio pan. Soy buen conocedor de Coop y de su pan. De hecho, en los últimos años he comprado innumerables veces pan en dicha cadena (y al contrario que los panecillos de la “signature burger”, siempre me ha parecido de muy buena calidad). Nunca noté ninguna diferencia a lo largo de estos años. Barreras de entrada y ventaja competitiva de Aryzta, desmontadas con este simple hecho (al menos, desde mi punto de vista personal)

 

En definitiva, solo son indicios, no es ni mucho menos un análisis exhaustivo, pero dichos indicios no han sido positivos. Con lo cual, haciendo caso a Peter Lynch, extremaré la cautela.

 

Como le gusta decir a Terry Smith cuando cierra sus conferencias: “be careful out there”.

 

 

  1. #1

    Salva Marqués

    Muy buen resumen cronológico de lo que ha sucedido. ¿Sabes que % de las ventas representa McDonalds para Aryzta?

  2. #2

    Valentin

    Y no olvidemos, que algunos inversores que están invertidos en fondos de Cobas (que contienen un alto porcentaje en Aryzta), compraron adicionalmente de forma individual la propia acción con objeto de mejorar/remediar lo que Paco no podía hacer (incrementar la posición en Aryzta con objeto de promediar).

    Estos inversores se encuentran doblemente castigados por exponerse sobremanera a un título.

    Saludos,
    Valentin

  3. #4

    cerril12

    en respuesta a Valentin
    Ver mensaje de Valentin

    Parames ha hecho lo que nunca se tiene que hacer, promediar a la baja.
    Y que pasaría si Mc Donals, cambia de proveedor de pan?

  4. #5

    Valentin

    en respuesta a cerril12
    Ver mensaje de cerril12

    El problema no es promediar, sino de gestión del riesgo. Demasiado peso en pocas compañías. Y ha dado la circunstancia de que Aryzta le ha fallado en sus pronósticos. Esto le puede ocurrir a cualquier gestor. Si un fondo llevase 200 compañías y un peso máximo en cartera limitado a un 1%, verías que promediar no es el problema, y que si Mc Donals cambiase de proveedor tampoco sería un problema. La concentración en pocas empresas en cartera y sus pesos individuales en la misma conllevan a que en ocasiones se produzcan situaciones como la actual.

    Saludos,
    Valentin

  5. #6

    Buso

    en respuesta a Valentin
    Ver mensaje de Valentin

    Pero

    La concentración en pocas empresas en cartera y sus pesos individuales en la misma conllevan a que en ocasiones se produzcan situaciones como la actual.

    es la base de la inversión en valor: recordemos a Warren Buffett:
    La diversificación solo nos protege de nuestra propia ignorancia.
    [como si esto fuera poco].

    Personalmente, Arytza comienza a recordarme al Bco. Popular.

  6. #7

    Villaboa

    en respuesta a Buso
    Ver mensaje de Buso

    Hola. No estoy de acuerdo en que la base de inversión en valor es la concentración. La base de la inversión en valor es comprar barato. Nos gusta pensar que la concentración juega un papel importante, por algunas sentencias de Buffett. Y el propio Buffett tiene una cartera extensísima. El gran maestro del value fue Graham y en ninguno de sus títulos hablan de concentrar. Al conratrio, en the intelligent investor da un papel importante a diversificar. Se ha puesto de moda decir que value es concentrar, pero es no es cierto. Y en este caso yo desde el principio pensé que era una concentración excesiva y que podía salir muy caro. Así ha sido, lamentablemente. Aún así, sigo confiando en Paramés

  7. #8

    mrdv_

    en respuesta a Buso
    Ver mensaje de Buso

    El exceso de diversificación es mediocridad pero el exceso de concentración es temeridad. (Iván Martín Aranguez)

  8. #9

    Ferup

    Una política valiente clara y realista es que fondos como COBAS cobren un 10% o un 15% sobre plusvalías. Muchos inversores lo recibimos con los brazos abiertos.
    Que los inversores paguemos las altas comisiones por una gestión tan descabellada que se alarga en el tiempo tiene guasa por no decir otra cosa.
    El grafico de COBAS deberia de ser cedido para el diseño de la curva de bajada en los carruseles o atracciones de feria , seguro que ahí triunfa.
    En fin . No parece que el mercado esté equivocado. Aunque quien sabe .
    A los tontos tambien les cae la loteria.
    Un saludo

  9. #10

    Josu7

    A mi me parece que Paramés no es de ir mucho al McDonald's.

    Y luego pasa lo que pasa.

    A veces hay buenos productos que no triunfan. Pero los malos productos nunca triunfan.

    Mal análisis cualitativo de la primera posición.

  10. #11

    Solrac

    Que buena entrada, gracias por volver a escribir.

    Que a estas alturas Aryzta tiene un pufo contable es más que evidente. Que no lo haya sabido ver Paramés, también. Que siga sin verlo es inexplicable o bien no quiere admitir su error.

  11. #12

    Solrac

    Por si alguien quiere saber en qué me baso para oler a irregularidades en el balance:

    Picard tiene márgenes de en torno 12% (vs sector, que está entre 2%-6%) y un ratio 7x Deuda/Ebitda. El año pasado pagó 180M de dividendos en total a Lion y a Aryzta. ¡Eso es casi todo su EBITDA! Casi que no le queda para pagar intereses, impuestos, capex...

    El motivo para la anormalidad del margen se supone que es que está verticalmente integrado y vende su propia comida.
    Y detrás de cada "anomalía contable" siempre hay un motivo plausible, aunque no inmediatamente comprobable. Todos recordamos las anomalías en DIA, hasta un mindundi como yo las detectó, aunque en este caso eran por su modelo de franquicia entre otras razones.

  12. #13

    Jmlopezycia

    en respuesta a Ferup
    Ver mensaje de Ferup

    Es verdad. Cuando pagamos esas altas comisiones de gestión, que estamos pagando? A mi entender la comisión debería ser la suma de dos elementos.
    Comisión = trabajo base de la gestora + partida si hay éxito. No es justo pagar por una gestión a lo mejor hecha con los pies.

  13. #14

    Buso

    en respuesta a mrdv_
    Ver mensaje de mrdv_

    Por eso he añadido yo que protegerse de la propia ignorancia no es poco.

  14. #15

    Ferup

    en respuesta a Jmlopezycia
    Ver mensaje de Jmlopezycia

    Con este asunto hay mucho para comentar.
    No entiendo cómo es posible comprar una acción que no para de caer , según cae seguir comprando y la acción seguir cayendo a saco . Aritza compañía con unas perspectivas realmente malas , ampliación de capital incluido.
    En este caso Aritza , tambien hay otras compradas exactamente en el peor momento ,pues siguen cayendo con ganas , eso sin comentar Dia, automovilísticas,
    Leyendo expansión un rato los domingos ya se sabía que por la situación del mercado estas compañías no se podían comprar y menos a los precios que se compraron.
    Haber si la fuerza nos acompaña y Cobas contrata algún gestor que por lo menos tenga alguna lucecita.

    En el mercado hay un buen porrón de acciones que hace tiempo suben y suben y suben.

    Un saludo

  15. #16

    Jmlopezycia

    en respuesta a Ferup
    Ver mensaje de Ferup

    Entonces la recuperación de mi inversión no viene por una mejora empresarial de Arizta, sino por una reestructuración de la cartera comprando otro tipo de valores. Es así? Gracias

  16. #17

    Ferup

    en respuesta a Jmlopezycia
    Ver mensaje de Jmlopezycia

    Si has seguido el recorrido de Arytza ha llegado a un punto que los que compraron bastante más arriba estan como estan para poder recuperar .No veo en la compañía razones para que despegue .
    Hay valores que tiran hace años con fuerza, los hay , desconozco donde Cobas busca semejantes chollos , pero ahí está el resultado de su cartera.
    Si conserva su cartera los próximos diez años quizá alguna empresa quiebre pero tambien alguna subira y quiza mucho.
    Como parece que lo suyo no es la agilidad para estar donde hay que estar , ¡ojo !
    que no digo que aunque estés donde hay que estar no sufras las oscilaciones del mercado , pero de las oscilaciones se sale teniendo lo que realmente interesa ,empresas con boom, el mercado quiere a toda costa empresas que fabrican lo que la masa quiere y paga por ello, sea por moda , ocio ,tecnología ,o lo que sea.
    Quedarse en una pobre empresa con problemas financieros y futuro incierto no es un buen negocio.

    Un saludo

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