Madrid, 7 de abril de 2015.
Durante el mes de marzo la cartera de VALENTUM se revalorizó un +2,6% (Eurostoxx +2,7%, IBEX +3,1%, MSCI Europe +0,9%, S&P500 -1,7%, Russell 2000 +1,6%). Febrero ha sido un mes sin sustos, de continuidad y de demostración que a Europa poco le importa ya Grecia. En nuestra opinión sigue siendo el mayor riesgo para la UE.
La Cartera
La exposición neta de VALENTUM a renta variable es del 87,27%. En cuanto a valores, hemos reducido exposición en Gamesa y Plastic Omnium que consideramos que van estando en precio. La reducción de Plastic Omnium ha venido acompañada de la reconstrucción de posición en CIE automotive que consideramos que está cotizando a niveles mucho más atractivos. Hemos vendido la posición en Google para bajar nuestra exposición a EE.UU. ya que esperamos unos duros trimestres para las compañías con ingresos fuera como consecuencia del tipo de cambio y existe algo de riesgo regulatorio en Europa. Vemos más atractivo el negocio de Criteo en este momento, aunque seguimos pensando que Google esconde valor, sus movimientos en TMT son rompedores y la nueva directora financiera aportará mejoras de balance (¿posible dividendo?). Este mes hemos incorporado dos nuevos valores a la cartera, ambos españoles: Europac y Duro Felguera.
Los Detalles
Aperam: es una compañía de acero inoxidable, escisión de Arcelor Mittal. Aperam lleva en nuestra cartera desde agosto de 2014, momento en que la comenzamos a comprar a niveles de €22/acc. Aperam centra sus actividades en Europa y Brasil. El atractivo europeo viene dado por unos niveles bajos de utilización de capacidad, el momento del ciclo (creemos que mejorando) y unas medidas anti-dumping hacia las importaciones chinas que beneficiaran a todos los productores europeos. En Brasil, con medidas de protección a la importación, Aperam tiene unos activos difícilmente replicables y muy expuestos al sector eléctrico al ser en gran medida producción de acero especial, lo cual reduce algo su ciclicidad natural. Adicionalmente, la compañía tiene plantas propias de generación de electricidad que elimina el riesgo de cortes de suministro en Brasil (de hecho vendió parte de su excedente a la red en 2014).
En cuanto a balance, es una historia de desapalancamiento, con la voluntad de no pagar dividendo hasta llegar a un nivel de Deuda/EBITDA <1x, algo que ya se consiguió en 2014 (antes de lo esperado). El equipo gestor está enfocado en generar caja y reducir el riesgo, lo cual encaja a la perfección con nuestra filosofía de inversión. Por valoración, y pese a la subida del valor, sigue cotizando con c.9% de FCF yield’15. Esto compara con el <4% de Acerinox. Su otro comparable más claro, Outokumpu, no la consideramos, dado el riesgo de ejecución de la reestructuración. En conclusión, en Aperam encontramos unos gestores que piensan muy similar a nosotros en cuanto a balance, un valor que cotiza a niveles muy atractivos en nuestras métricas y que es una historia clara de mejora interna que debería derivar en unos múltiplos más en línea con sus comparables. La mejora del ciclo es la guinda del pastel.
Europac: es un productor integrado de cartón (es productor de kraftliner y de papel reciclado), competidor directo de Smurfit aunque de un tamaño menor y centrado en el sur de Europa. Conocemos la compañía desde hace años y en esta presentación estratégica es la primera vez que les hemos oído hablar de desapalancamiento y reestructuración, en concreto quieren mejorar 3 puntos porcentuales el margen EBITDA en dos años, sólo con mejoras operativas. Si a esto le unimos que somos muy positivos en evolución de precios de kraftliner (Europa del Sur es deficitaria, y el kraft americano se ve penalizado por tipo de cambio) y que esperamos que mejore su división de cartón en Francia, hace que esperemos para 2016 una generación de caja libre muy superior al 10%, con DN/EBITDA en torno a 2x. Además, se encuentra cotizando con un descuento superior al 20% frente a las empresas del sector.
De toda la información que vamos recopilando del mercado, de compañías cotizadas, y (más importante aún) de compañías no cotizadas, pensamos que 2015 va a ser muy buen año para la economía española, factor que puede acabar diluyendo los riesgos políticos que nos acechan. Otra cosa muy distinta será la evolución del IBEX con gran exposición fuera de España y pocos valores de consumo, además de valoraciones muy dispares por compañía. Como siempre:
Know what you own and why you own it – Peter Lynch
Un saludo,
VALENTUM, FI.
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