Madriu SICAV suma un +2,72% en noviembre, soportada por el buen comportamiento de acciones como America’s Car Mart (USA), Opap (Grecia) o Dunelm (Reino Unido). Después de efectuar como siempre algunos cambios, terminamos el mes con 89 posiciones, más de las que hayamos tenido nunca. Como explicaré el número de posiciones es consecuencia del proceso que seguimos, pero hoy me ha parecido interesante analizar esta perspectiva, la de la diversificación por número de posiciones.

Cuando empecé a interesarme por el mundo de las inversiones aterricé, como muchos, en el trabajo que H. Markowitz había realizado sobre la diversificación. No poner todos los huevos en una misma cesta, correlaciones y demás. Parecía tener sentido.

Poco después, y movido por la curiosidad de seguir aprendiendo, leí The Warren Buffett Portfolio, donde podía ver como una de las personas más ricas del mundo había cosechado un enorme éxito con unas políticas de asignación de capital prácticamente opuestas. Conoce bien donde inviertes y concentra en tus mejores ideas.

 

H. Markowitz

Harry Markowitz

 

Warren Buffett

 

Últimamente hemos visto cómo algunos gestores value han sufrido desplomes en algunas de sus principales posiciones. Y aquí es cuando vuelve a ocurrir lo de siempre. Cuando el viento sopla a favor nos preguntamos si no deberían (o deberíamos) haber concentrado más, y cuando el viento sopla en contra, como ahora, lo contrario.

Piedras en el camino siempre las va a haber. La diferencia está en si esa piedra es un 30% (caso Valeant en Pershing Square Holdings hace unos años), un 10% o un 1% de la cartera. En nuestro caso, ya hace algún tiempo decidimos que, con la progresiva sistematización del proceso, tenía más sentido tender hacia una cartera equiponderada sin grandes apuestas individuales. Nuestra convicción está en nuestro proceso de inversión, no en una idea en concreto de la cartera.

Bausch Health (Valeant)

Además, pese a lo que se pueda pensar, un gestor o asesor profesional no tiene normalmente libertad absoluta para asignar pesos. En Europa los vehículos de inversión que cumplen con la directiva UCITS deben respetar la regla 5/10/40.  Todas las posiciones deben tener un peso inferior al 5%, a excepción de unas cuantas que podrán sumar hasta el 40% de la cartera, donde el peso máximo será del 10% (existen excepciones, pero hoy no entramos en ellas).

El proceso que seguimos para determinar los distintos pesos de nuestra cartera será así relevante, pero qué mejor que verlo con un ejercicio práctico. Podemos crear tres tipos de carteras imaginarias:

  • Cartera muy concentrada: 4 acciones con un peso del 10% y 12 acciones con un peso del 5%.
  • Cartera concentrada: 8 acciones con un peso de 5% y 20 acciones con un peso del 3%.
  • Cartera diversificada: 50 acciones con un peso del 2%

Para crear las carteras nos vamos al STOXX Europe 600 y nos quedamos con las aproximadamente 200 empresas que han estado en el índice los últimos 18 años. Después creamos para cada caso (cartera muy concentrada, cartera concentrada y cartera diversificada) 1000 carteras aleatorias, con rebalanceo mensual.

Pesos por cartera

El objetivo es ver como distintos criterios al construir la cartera podrían haber afectado a nuestros resultados, veamos.

Una cartera más concentrada debería resultar en un mejor resultado potencial si se acierta en las posiciones, pero en contra, si nos equivocamos, podría llevarnos a peores resultados que las alternativas. Podemos verlo en un gráfico que distribuya los resultados anualizados de las carteras:

densidad por tipo de cartera

Por ejemplo, los últimos 18 años la probabilidad de obtener un retorno superior al 10% anual con el universo que hemos definido sería del 0% para una cartera diversificada, pero de casi un 3,5% con la cartera muy concentrada.

En contra, la probabilidad de que una cartera diversificada hubiese obtenido un retorno inferior al 5% anual es de un 0%, pero para la cartera muy concentrada esta probabilidad sería superior al 5%.

Otro modo de ver lo mismo sería pensar en la máxima caída. La máxima caída nos dice cuanto habría perdido el inversor que hubiese entrado en el peor momento (arriba) y vendido en el mejor momento para comprar (abajo). Podemos ver para cada tipo de cartera, el peor escenario posible para un inversor:

Al concentrar la cartera, nuestros errores y aciertos se magnifican, guardando cierto parecido con el uso de deuda en empresas o carteras. Podemos considerar así que la concentración es una forma de apalancamiento más, una que para ciertos gestores tendrá sentido y para otros no.

Nuestro modo de proceder en Madriu SICAV se parece bastante al criterio usado en la “cartera diversificada”, con la única diferencia de que no construimos una única cartera, sino que dividimos nuestra cartera en varias subcarteras, lo que a la práctica nos lleva a tener entre 70 y 90 posiciones (en función del solapamiento entre las distintas subcarteras). Este tipo de construcción nos da consistencia y un perfil de comportamiento menos errático, donde el caso individual queda diluido en el enfoque grupal.

 

 

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