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Blog Armados de valor
Asesor de Madriu All Cap Equity SICAV

Pequeñas empresas, una gran ventaja (segunda parte)

En nuestro anterior artículo vimos que las pequeñas empresas nos pueden ofrecer oportunidades atractivas, ya que el universo de inversión es mayor y parece que las ineficiencias también.

En esta ocasión haremos un estudio que viene a ser una continuación del ejercicio que presentamos entonces. En el artículo anterior vimos como el earnings yield (que es la inversa del PER) será más efectivo como medida para encontrar ideas de inversión si lo aplicamos sobre un gran universo que incorpore las small caps.

Pretendemos dar respuesta a una cuestión distinta: ¿es posible medir como habría sido de atractivo el set de oportunidad en cada momento para grandes y pequeñas empresas?

En principio, si como vimos en el artículo anterior, el universo de inversión de small caps es más amplio y menos seguido por los grandes inversores, debería de existir un mayor grado de dispersión, o lo que es lo mismo, una mayor diferencia entre baratos y caros.

Empecemos con el ejercicio. Trabajaremos sobre el universo de inversión europeo y creamos dos grupos:

- GRANDES: empresas donde la liquidez diaria media es superior a los 5 millones de euros.

- PEQUEÑAS: empresas donde la liquidez diaria media es inferior a los 5 millones de euros pero superior a los 100.000 euros.

Sobre los dos grupos observamos el earnings yield de cierre para cada mes desde el 2000 al 2017. Recordemos que el earnings yield es simplemente el beneficio neto / precio, por lo que normalmente cuanto más alto mejor.

Cada mes escogemos las acciones que cumplen el criterio de liquidez respectivo y entonces ordenamos cada grupo por earnings yield, creando diez carteras (deciles) de más barato (earnings yield alto) a más caro (earnings yield bajo). Para cada caso calculamos la mediana de cada cartera.  Mostramos como ejemplo las carteras que habríamos generado a cierre de 2017:

 

A continuación, podemos ver como ha evolucionado históricamente el earnings yield para el decil más barato (earnings yield alto) y el decil más caro (earnings yield bajo) para los dos grupos de empresas.

En el gráfico vemos como las líneas continuas, que representan el earnings yield alto y bajo de las compañías grandes, se distancian menos entre ellas que los casos equivalentes de las pequeñas (las líneas continuas se separan en menor medida que las de puntos). Así podemos confirmar que normalmente existe una mayor dispersión de oportunidades en pequeñas empresas que en las grandes.

Podemos ver algo parecido si visualizamos la diferencia entre la cartera con el earnings yield alto (antes en naranja) y la cartera con el earnings yield bajo (antes en azul).

Con todo lo anterior podemos ver como el diferencial de oportunidad para ambos casos está en niveles históricamente bajos (sólo ha estado por debajo de estos niveles en el período 2005-2007).

Creo que lo anterior nos indica que el mercado es cada vez es más eficiente, quizás justificado por una mayor adopción de técnicas sistemáticas sobre fundamentales.

Eso sí, en cualquier caso, parece ser que la oportunidad relativa estará normalmente a favor de las small cap: si tenemos que salir a pescar, será mejor hacerlo donde haya más peces, pero donde además la variedad que encontremos sea superior. Aprovechemos esa flexibilidad.

 

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  1. #1

    Analytics

    Gracias a dios que hay alguien que también ve eso del mercado cada vez más eficiente, y llegará un día en el que el Value investing fundamental dejará de tener un efecto diferenciador al resto de métodos.. (no me refiero que una creiciente eficiencia de micro empresas sea indicativo de una recesión y por tanto posibles ineficiencias)

    Esas curvas aún tienen ciertos toques pero de carácter discrepcional, por ejemplo, la diferencia de dispersión puede explicarse a que una empresa pequeña, tiene más riesgo de ser aniquilada por una grande debido al moat desarrollado, y cosas que no se ven en datos.

    El dato más importante para saber en qué grado de eficiencia está el mercado, es analizar desde arriba hacia abajo, la eficiencia de las gigantes capitalizadas entre las grandes capitalizadas, en una media de la diferencia entre las dos, hace 20 años, (pero siempre cogiendo datos de 10 años en 10 años) y luego se compara con la diferencia de las de hoy en día.
    Lo mismo para medianas empresas y las grandes, medianas y pequeñas, pequeñas y micro.

    Si la teoría es cierta, la media de diferencia entre las dos, debería ir menguando a medida de que pasan las décadas.

    De lo contrario, la eficiencia se mantiene y el Value investing puede ser aplicado.

    Lo único que comprarar ratios de 1990 con los de ahora, creo que no sería adecuado, debido a que a día de hoy la tecnología ha cambiado la eficacia de una empresa a desarrollar su trabajo, pero, si alguien se anima, todo suyo.

    Mi intuincion me dicta que, a medida de que la tecnología crece (IA de análisis), los fondos aumentan, acceso a internet de las personas (nos podemos informar sobre cualquier empresa, aumentando la eficiencia) la eficiencia en periodos de Bull market, será mayor que a los anteriores Bull market, es decir, cada vez será más difícil diferenciarse del índice.

    Ahora que sea cierto o no, ya es otra cosa, eso no quita que en periodos de caidas no haya ineficiencias momentáneas, pero, que sepáis que las caídas por culpa del Brexit, o por el tema de china, en poco más de 1 mes, fueron completamente resueltas, cuando quizás en 1970, esos problemas podrían tardar en reaccionar como 5 meses.

  2. #2

    Carlesfg

    en respuesta a Analytics
    Ver mensaje de Analytics

    Coincido en lo del mercado cada vez más eficiente, aunque creo que es difícil de probar (necesitamos mucho histórico de datos). Creo que podría hacer un estudio en EEUU que mire más de 30 años, me lo anoto como deberes. En cualquier caso, creo que medidas como las comentadas en el artículo también son un reflejo de la amplitud del set de oportunidad, pero a menudo por causas cíclicas, con lo que separar el grano de la paja se antoja difícil. Quizás recurriendo a un indicador de beneficio menos volátil (¿EBIT en lugar de beneficio neto?) consigamos algo más estable.
    Eso sí, no coincido en el hecho de que el value investing deje de tener un efecto diferenciador, aunque es muy posible que su “retorno extra” se vea disminuido en el futuro. Al final siempre habrá un segmento más barato en el mercado, y normalmente se llega allí porque la empresa en cuestión ha pasado un mal rato y nadie quiere estar allí. Esa prima ha existido durante décadas e incluso en distintas clases de activos y no creo que desaparezca por completo, aunque como ha ocurrido recientemente no funcione cada año.

Autor del blog

  • Carlesfg

    Fundador y Director de Inversiones de Fortior Capital EAFI, sociedad asesora de Madriu All Cap Equity SICAV. Experiencia anterior: MoraBanc (2010-2016), distintos roles como responsable de selección de fondos de inversión, gestor de renta variable y Director de Inversiones de la gestora. Banco Sabadell (2005-2010), asesor de inversiones y gestor de carteras. Licenciado en Administración y Dirección de Empresas (URV), Máster en Finanzas y Gestión Bancaria (URV/IEF) y CFA Charterholder.

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