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Por qué Fisher Investments España no cree en los temores a un crecimiento económico más lento

A juzgar por el tono de las noticias financieras, el sentimiento de los inversores se ha atenuado notablemente desde que comenzó el año 2021. El creciente optimismo a causa de las vacunas y la reapertura tras los cierres ha dado paso al temor a la variante Delta y sus implicaciones económicas y políticas en todo el mundo desarrollado. Entre los analistas financieros que sigue Fisher Investments España, las pronósticos económicos han pasado de augurar una nueva era de rápida expansión a considerar que se entra en una fase de lento crecimiento, y muchos de ellos sostienen que, como consecuencia, los mercados de renta variable probablemente se resentirán. Sin embargo, en opinión de Fisher Investments España, un vistazo a la historia económica y de los mercados muestra que un crecimiento más lento puede ser un escenario positivo para la evolución de la renta variable. 


Comenzamos nuestro estudio en EE.UU., que cuenta con los conjuntos de datos más antiguos y coincidentes entre sí sobre el producto interior bruto (PIB, una medida de la producción económica calculada por los gobiernos) y la rentabilidad del mercado de valores en sentido amplio. Utilizaremos las rentabilidades del S&P 500 en dólares estadounidenses para evitar el sesgo divisa y permitir que las tendencias se manifiesten por sí mismas. Desde que los datos del PIB estadounidense comienzan a registrarse en 1930, la tasa media de crecimiento anual es del 3,2 %. Esta cifra está ajustada a la inflación e incluye todas las recesiones así como las expansiones (las expansiones son periodos de aumento generalizado de la actividad económica, mientras que las recesiones son periodos de amplio declive). Durante los años naturales completos de esos periodos de expansión, la tasa de crecimiento anual fue inferior a su media de largo plazo en 25 ocasiones. ¿La rentabilidad media del S&P 500 en esos 25 años? Un buen 10,8 %, justo por encima del 10,2 % de rentabilidad anualizada del índice desde que se dispone de datos fiables (1925). (La rentabilidad anualizada es la tasa de crecimiento anual compuesta que generaría la rentabilidad acumulada a largo plazo durante ese periodo, no la media aritmética de las rentabilidades anuales). Las rentabilidades en estos 25 años fueron positivas en 19 ocasiones, lo que supone una tasa de éxito del 76 %. Esta cifra supera la frecuencia global de rentabilidades positivas en años naturales del S&P 500 desde 1925 (el 73,7 %).

La mayor parte del siglo XXI se ha caracterizado por un crecimiento estadounidense más lento que la media, lo que, en opinión de los analistas de Fisher Investments España, tiene varias explicaciones: una de ellas es que cuanto más crece una economía, más difícil es generar tasas de crecimiento porcentuales rápidas, incluso si, en términos de la moneda local, la producción crece en mayor medida. Se trata de una cuestión matemática simple: cuanto mayor sea el denominador, menor será el cociente, aunque el numerador aumente. En nuestra opinión, los datos sugieren que a los mercados de valores estadounidenses no les ha importado en absoluto. En la expansión económica que se prolongó desde julio de 2009 hasta enero de 2020, el crecimiento del PIB en cada año natural estuvo por debajo de la media histórica todos los años. Sin embargo, esa expansión fue la más prolongada de la historia, y acompañó al mercado alcista estadounidense más duradero de la historia (un mercado alcista es un largo periodo de mercados de renta variable que cotizan generalmente al alza). La rentabilidad durante ese mercado alcista, que se extendió en Estados Unidos desde el 9 de marzo de 2009 hasta el 12 de febrero de 2020, fue de un asombroso 527,8 % en dólares estadounidenses. Si un lento crecimiento trajo a los estadounidenses el mercado alcista más largo y de mayor magnitud registrado, esto sugiere que no hay mucha lógica detrás del argumento de que un crecimiento más lento ahora es una mala noticia. 

En nuestra opinión, los datos de Europa y el Reino Unido relatan una historia similar. Desde 1970, el PIB del Reino Unido ha crecido a un ritmo medio del 2,0 % anual. El crecimiento ha sido positivo, pero a una tasa inferior a la media histórica en nueve ocasiones en este periodo. En esos nueve años, la rentabilidad media anual de las acciones británicas fue del 9,6 %, y la rentabilidad fue positiva en el 66,7 % de esos años. Esto no está muy lejos de la rentabilidad anual media de las acciones británicas, que es del 10,3 % desde 1970, y de la frecuencia de rentabilidades positivas en años naturales (el 74, 5% ). En Francia, la mayor economía de la eurozona con datos del PIB que se remontan a 1970, el PIB creció por debajo de su tasa media histórica de crecimiento (el 2,1 %) durante la friolera de 21 años, en los cuales las acciones francesas obtuvieron una rentabilidad media del 11,3 %, lo que supera su rentabilidad media anualizada a largo plazo del 9,7 % desde ese año de 1970. La frecuencia de las rentabilidades positivas en los años de crecimiento lento (76,2 %) también superó la frecuencia media de ganancias a largo plazo, que es del 70,6 %. 

En opinión de Fisher Investments España, si se tiene en cuenta cómo funcionan los mercados y qué mide realmente el PIB es lógico que la renta variable no sufra automáticamente en medio de un crecimiento más lento. Simplemente, la renta variable no es la economía, y la economía no es el PIB. El mercado de renta variable es el valor de todas las empresas que cotizan en bolsa, y poseer acciones significa tener una participación en los beneficios futuros de las empresas. Desde el punto de vista de Fisher Investments España, esos beneficios dependen de factores económicos, así como del contexto político (que puede afectar a los impuestos, los derechos de propiedad y otros elementos que influyen en la rentabilidad de una inversión a largo plazo). La economía en general incluye todas las empresas, tanto las que cotizan en bolsa como las privadas, así como los autónomos y la economía informal. Una gran parte de estos datos aparecen en el PIB, pero no todos, ya que la metodología estadística no se ha adaptado a las nuevas formas de comercio y negocios. La actividad económica informal ha sido durante mucho tiempo un gran obstáculo para los cálculos, según los informes que han publicado a lo largo de los años. La contabilidad del PIB elimina el gasto en importaciones, que representa una gran parte de las ventas de las empresas que cotizan en bolsa. También contabiliza como positivo toda la inversión y el gasto públicos , sin tener en cuenta si estos desembolsos son óptimos ni la posibilidad de que desplacen la actividad económica privada. Así pues, aunque el PIB es muy útil como medida del flujo de actividad económica, Fisher Investments España no cree que sea exacto considerarlo como sinónimo de economía.

En nuestra opinión, los mercados de renta variable entienden todo esto, aunque los inversores en general quizá se queden con los titulares y la semántica. Nuestro análisis histórico también muestra que los mercados se enfocan en el futuro, descontando información y expectativas ampliamente conocidas de manera eficiente. Por lo tanto, en opinión de Fisher Investments España, un factor fundamental para la rentabilidad es el grado en que la realidad supera las expectativas. Si un crecimiento considerablemente más lento toma a todo el mundo por sorpresa, haciendo que los beneficios no cumplan las previsiones de los analistas e inversores, esto podría ser un factor negativo para los mercados. En un caso así, creemos que el sentimiento inversor se habría alejado de la realidad, lo que, según nuestro estudio, probablemente pesaría a la baja en las rentabilidades bursátiles, ya que el mercado se ajustaría a esa nueva realidad. Pero si el crecimiento lento no es una sorpresa —o si las tasas de crecimiento, aunque lentas, superan unos pronósticos excesivamente sombríos— entonces puede ser neutral o incluso positivo para los mercados.

Por lo tanto, en general, Fisher Investments España considera que la reducción de las expectativas económicas de los analistas financieros es positiva para los mercados. Mantiene el sentimiento bajo control, retrasando el inicio de la euforia que, según hemos comprobado históricamente, suele acompañar a los techos de los mercados de renta variable. Asimismo, ese menor optimismo está fijando un nivel más bajo, el cual la realidad económica puede superar, dejando margen para que surjan sorpresas positivas desde este punto. Si finalmente ocurre así y la realidad demuestra ser mejor de lo esperado, debería ser un factor para ver cotizaciones más altas. 

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Fisher Investments España es el nombre comercial utilizado por la sucursal en España de Fisher Investments Ireland Limited,   (“Fisher Investments España”). Fisher Investments España está inscrita con domicilio social en calle Junta de Castilla y León, 8, 28660 Boadilla del Monte (Madrid), con NIF W0074497I, inscrita en el Registro Mercantil de Madrid, en el tomo 39501, folio 110, inscripción 1, hoja M-701327, y en el Registro de la Comisión Nacional del Mercado de Valores de Empresas de Servicios de Inversión del Espacio Económico Europeo con Sucursal en España, con el número 126.

El presente documento recoge la opinión general de Fisher Investments España y Fisher Investments Europe, y no debe ser considerado como un servicio de asesoramiento personalizado en materia de inversiones o fiscal, ni un reflejo de la rentabilidad de sus clientes. No existe garantía alguna de que Fisher Investments España o Fisher Investments Europe sigan sosteniendo estas opiniones, que pueden cambiar en cualquier momento a partir de nuevos datos, análisis o consideraciones. La información aquí contenida no pretende ser una recomendación o pronóstico de las condiciones del mercado. En su lugar, tiene por objeto esclarecer los aspectos tratados. Los mercados actuales y futuros pueden diferir ampliamente de los que se describen en este documento. Asimismo, no se garantiza la exactitud de ninguna de las hipótesis empleadas en los ejemplos contenidos en este documento. Invertir en los mercados financieros implica un riesgo de pérdida, y no hay garantías de que todo o parte del capital invertido sea reembolsado. La rentabilidad pasada no garantiza ni indica los resultados futuros de manera fiable. El valor de las inversiones y los ingresos procedentes de ellas están sometidos a la fluctuación de los mercados financieros mundiales y de los tipos de cambio internacionales.

1. Fuente: St. Louis Federal Reserve, a 22/9/2021
2. Fuente: Global Financial Data, a 22/9/2021. Rentabilidad media anualizada del S&P 500, 31/12/1925-31/12/2020 y rentabilidad media en 1947, 1956, 1957, 1961, 1967, 1969, 1979, 1981, 1990, 1993, 1995, 2002, 2003, 2006, 2007 y 2010-2019. Recesiones basadas en las fechas del ciclo económico mensual de la Oficina Nacional de Investigación Económica. Presentado en dólares estadounidenses. Las fluctuaciones entre el dólar y el euro pueden influir en el rendimiento de una inversión al alza o a la baja.
3. Ibid. Frecuencia de rentabilidades positivas por año natural en 1947, 1956, 1957, 1961, 1967, 1969, 1979, 1981, 1990, 1993, 1995, 2002, 2003, 2006, 2007 y 2010-2019. Presentado en dólares estadounidenses. Las fluctuaciones entre el dólar y el euro pueden influir en el rendimiento de una inversión al alza o a la baja.
4. Ibid. Frecuencia de rentabilidades positivas por año natural, 31/12/1925-31/12/2020.
Véase la nota i.
5. Fuente: FactSet, a 22/9/2021. Rentabilidad total del S&P 500, 9/3/2009-12/2/2020.
6. Presentado en dólares estadounidenses. Las fluctuaciones entre el dólar y el euro pueden influir en el rendimiento de una inversión al alza o a la baja.
7. Fuente: FactSet, a 22/9/2021. Crecimiento anual del PIB del Reino Unido, 1970-2020.
8. Ibid.
9. Fuente: FactSet, a 22/9/2021. Crecimiento anual del PIB del Reino Unido, 1970-2020. Rentabilidad total media del índice MSCI UK en libras esterlinas en 1982, 1990, 1992, 2011, 2012 y 2016-2019 y rentabilidad total media anualizada en libras esterlinas, 31/12/1969-31/12/2020. Las fluctuaciones entre la libra y el euro pueden influir en el rendimiento de una inversión al alza o a la baja.
10. Fuente: FactSet, a 22/9/2021. Crecimiento anual del PIB del Reino Unido, 1970-2020. Rentabilidad total media del índice MSCI UK en libras esterlinas en 1982, 1990, 1992, 2011, 2012 y 2016-2019 y rentabilidad total media anualizada en libras esterlinas, 31/12/1969-31/12/2020. Las fluctuaciones entre la libra y el euro pueden influir en el rendimiento de una inversión al alza o a la baja.
11. Fuente: FactSet, a fecha 22/09/2021. Crecimiento anual del PIB de Francia, 1970-2020.
12. Ibid. Crecimiento anual del PIB de Francia, 1970-2020. Rentabilidad total media del índice MSCI France en francos franceses y euros en 1980, 1981, 1983-1985, 1991, 1992, 1996, 2001-2003, 2005, 2008, 2010, 2012-2016, 2018 y 2019, y rentabilidad total media anualizada en francos franceses y euros, 31/12/1969-31/12/2020. Las fluctuaciones cambiarias entre el franco y el euro y la peseta pueden influir en el rendimiento de una inversión al alza o a la baja.
13. Ibid. Crecimiento anual del PIB de Francia, 1970-2020. Rentabilidad total media del índice MSCI Francia en francos franceses y euros en 1980, 1981, 1983-1985, 1991, 1992, 1996, 2001-2003, 2005, 2008, 2010, 2012-2016, 2018 y 2019, y rentabilidad total media anualizada en francos franceses y euros, 31/12/1969-31/12/2020. Las fluctuaciones cambiarias entre el franco y el euro y la peseta pueden influir en el rendimiento de una inversión al alza o a la baja.


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