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Cartas trimestrales de Panda Agriculture & Water Fund FI

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Cartas trimestrales de Panda Agriculture & Water Fund FI
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Cartas trimestrales de Panda Agriculture & Water Fund FI
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#1

Cartas trimestrales de Panda Agriculture & Water Fund FI

Panda Agriculture & Water Fund ha cerrado este trimestre con un valor liquidativo de 12,1692 euros/participación, lo que supone una rentabilidad en el periodo del -0.03%, y una acumulada en el año del +9.56%. Desde inicio, el fondo acumula una ganancia del +22.28%.



Sentimiento inversor y mercados financieros

Mucha gente se hace hoy la misma pregunta, ¿viendo cómo la mayoría de los datos económicos globales están empeorando, incluso amenazando una posible recesión, es aconsejable tener mis ahorros en bolsa?

La reacción psicológica de un inversor/ahorrador que parecería lógica es reducir el riesgo de su cartera, vendiendo una parte de su inversión en renta variable y traspasándolo a un activo más seguro como son los bonos o los fondos monetarios.

De hecho, a nivel global, sólo durante 2019 los inversores han retirado -207.000 mill. de dólares de fondos y ETF de bolsa, incrementando su exposición en +368.000 mill. en fondos de bonos y en +476.000 mill. en fondos de activos monetarios a corto plazo.

La historia nos muestra que, en la mayoría de las ocasiones, ser “contrarían” a la opinión generalizada suele proporcionarte mucho mejores rendimientos. El comportamiento de “rebaño” no suele tener buenos resultados en bolsa.

Sólo en España los depósitos bancarios de los hogares, que no olvidemos rinden un 0%, suponen ya nada menos que unos 850.000 millones de Euros y aumentando. Si le sumamos los más de 250.000 mill. de depósitos de empresas que también continúan creciendo, alcanzamos una suma cercana a los 1,1 billones de euros de liquidez sin invertir y con una rentabilidad real, ajustada a inflación cercana al -2% anual.

En esta situación vale la pena referirnos a un episodio histórico que nos ayudará a entender como los mercados financieros y la economía muchas veces van en direcciones distintas.

André Kostolany (1906-1999), inversor bursátil y autor de algunos de los mejores libros históricos sobre mercados financieros, explicaba como a partir de 1948, tras la II Guerra Mundial, la economía de un país en reconstrucción como era Alemania, crecía a un ritmo altísimo durante muchos años, pero esto no se tradujo en alzas bursátiles. Este es un extracto del Blog Investorsconundrum.com, artículo de 2012:

La expansión industrial alemana fue enorme y en 1958, diez años más tarde, la producción industrial per cápita era 3 veces superior a la de 1948.

Como muy bien explicó Kostolany, en 1948 con la explosión industrial alemana, parecería que la bolsa debería haber subido mucho pero no fue así. La psicología era inmejorable, pero fallaba la segunda parte de la ecuación. El dinero no llegaba al mercado bursátil. Todas las inversiones se dedicaban a la producción en masa industrial y agrícola. Tampoco subieron los precios de las acciones en 1949, 1950 ni en 1951, ni en 1952 desesperando a los inversores. A partir de entonces se inició una nueva fase económica donde grandes empresas industriales alemanas salieron a bolsa para financiar todas sus enormes inversiones, inundando de papel al mercado y evitando nuevamente que la demanda de acciones fuera superior a la oferta, imposibilitando cualquier tendencia bursátil alcista.

El éxito de la liberalización económica alemana se debió a Ludwig Erhard, primer ministro alemán en asuntos económicos, nombrado por el jefe de la nueva república alemana Conrad Adenauer. Erhard era el artífice de todo el plan económico alemán de 1948, e incluso alcanzó el puesto de canciller de la republica alemana en 1966.

El Plan Marshall también ayudó a la economía alemana pero su impacto económico fue menor. Se estima supuso solo un 5% del total de rentas del estado alemán. Además, a Alemania se la obligó a pagar una cifra anual a los aliados por el coste de la guerra que los alemanes iniciaron y perdieron.

Por tanto, la economía alemana seguía creciendo a una velocidad de crucero, pero la bolsa estaba estancada. Pero la gran expansión económica provocó finalmente un gran recalentamiento económico y subidas de precios y Alemania subió los tipos de interés para enfriarla. Esta nueva política tampoco benefició a los precios bursátiles en un primer momento.

Una vez la maquinaría económica alemana se enfrió, el Bundesbank pudo bajar los tipos de interés. Fue entonces cuando llegó el escenario más favorable para la bolsa, con el coste del dinero muy bajo y con menos dinero dedicado a las grandes inversiones industriales. El dinero finalmente llegó a la bolsa, y al juntarse la psicología positiva con dinero, finalmente vino una explosión bursátil.”

Hoy en día está ocurriendo justo lo contrario de entonces. La actividad económica mundial está ralentizándose por lo que cada vez es más difícil encontrar proyectos industriales o empresariales atractivos. La disminución progresiva de las inversiones empresariales (capex) en los últimos años, con un aumento en los dividendos y recompras de sus propias acciones lo refleja. En este escenario, todos los bancos centrales están aplicando políticas monetarias hiper-expansivas al unísono. Estamos ante el escenario soñado para la bolsa según los razonamientos de André Kostolany. Mucha liquidez, coste del dinero casi negativo y pocos proyectos empresariales atractivos.

Aunque pueda parecer un contrasentido, el entorno actual es positivo para la inversión en acciones. De hecho, la mayor parte del tiempo la psicología humana nos traiciona y nos empuja a cometer errores de inversión.

Aquí podéis leer el post completo sobre este capítulo histórico de André Kostolany, escrito en 2012, año que ocurrió un escenario similar al actual con un fuerte parón económico, y salidas de dinero de los fondos de bolsa y entrada en los vehículos más conservadores (bonos e instrumentos monetarios). La realidad fue que las bolsas experimentaron muy fuertes alzas a partir de verano de 2012 que se alargaron dos años hasta verano de 2014 en las bolsas europeas y hasta verano 2015 en la bolsa norteamericana. Malas noticias económicas seguidas por políticas monetarias expansivas y el dinero que se había ido, vuelve a fluir hacia la bolsa.

Evolución de nuestra cartera

En agosto, la perdida electoral del actual presidente Macri y la amenaza de la posible vuelta del “kirchnerismo” al gobierno argentino, provocó una estampida de inversores internacionales, provocando caídas en las empresas con intereses agrícolas en Argentina. Manteníamos a principios de verano, cerca del 2% de nuestra cartera invertida en empresas con intereses allí, que nos penalizó la rentabilidad en agosto. No hemos vendido ninguna acción, de hecho, incrementamos la posición en Cresud, la mayor empresa cotizada del mundo en términos de propiedades agrícolas y que cotiza en Wall Street.

La batalla en Asia por el control de la leche infantil. OPA sobre Bellamy’s

Tras el escándalo, muertes incluidas por intoxicaciones de bebes chinos por la ingestión de leche infantil en 2008, la desconfianza de las madres chinas con los productos lácteos infantiles ha supuesto un enorme crecimiento de las ventas de las marcas de compañías extranjeras. Además de las grandes multinacionales europeas, varias pequeñas y medianas empresas lácteas de Australia y Nueva Zelanda muy innovadoras, han conseguido en pocos años una excelente cuota de mercado. En nuestro informe de febrero de 2017, ya explicamos la empresa y en el reciente informe del primer trimestre de 2019, publicamos que habíamos comprado acciones. Bellamy’s Organic, fundada en Tasmania en 2004, tiene a dos mujeres claves. La fundadora, Dooley Bellamy fue una madre cansada de no encontrar para su hijo, una leche infantil con suficiente calidad nutricional y libre de colorantes, conservantes y aditivos artificiales. La otra mujer clave es Jan Cameron. Esta mujer neozelandesa es la mayor accionista de la compañía con un 18%. La OPA, con una prima cercana al 50%, la ha lanzado una de las mayores compañías lácteas chinas, Mengniu Dairy. Lo curioso es que está compañía de la región de Mongolia interior, fue una de las responsables de la intoxicación en 2008. De momento hemos vendido la mitad de nuestra posición. La oferta está respaldada por los directivos de Bellamy’s pero la principal accionista no se ha pronunciado aún y además la operación está pendiente de la aprobación por el regulador australiano.

En los primeros días de octubre hemos recibido otra OPA de una empresa también nacida en la isla de Tasmania, en este caso de una empresa de plantaciones agrícolas australianas, por parte de uno de los mayores fondos de pensiones de Canadá, inversor habitual en activos agrícolas. Webster Ltd., de la que hablamos en el informe de marzo 2018, y en el de junio de este año, es el mayor productor de nueces australiano y entre sus activos más valiosos tiene una gran cantidad de derechos de agua en propiedad. En el próximo trimestre explicaremos más al detalle la operación y cuál ha sido nuestra actuación.

Desde que lanzamos Panda Agriculture & Water Fund en mayo 2013, nada menos que 18 empresas de nuestra cartera han recibido ofertas públicas de adquisición (OPAs), lo que refleja el interés por acumular activos reales de grandes inversores institucionales. Estas plusvalías nos han permitido compensar, las caídas de los precios agrícolas globales de los últimos más de siete años. Las excelentes cosechas han aumentado continuamente la oferta de productos agrícolas, presionando los precios, en especial de los cereales, y penalizando a muchas empresas agrícolas, especialmente las pequeñas empresas, donde tenemos un mayor peso. Cuando este ciclo cambie, tendremos un viento a favor para Panda Agriculture & Water Fund, en uno de los motores principales de la rentabilidad futura de nuestra cartera.

Atentamente,

Marc Garrigasait Colomés – Gestor de inversiones
4 recomendaciones
#2

Carta trimestral Panda Agriculture and Water Fund diciembre 2019

Panda Agriculture & Water Fund ha cerrado este trimestre con un valor liquidativo de 12,8190 € euros/participación, lo que supone una rentabilidad en el periodo del +9,89%, y una acumulada en el año del +15,41%.  Desde inicio, el fondo acumula una ganancia del +28,81%, y una volatilidad diaria anualizada del +11,24%.



A pesar de la rentabilidad del +15,41% de 2019 y del hecho de obtener rentabilidad positiva en cinco de los seis años completos de vida, la rentabilidad TAE anual de Panda Agriculture & Water Fund desde inicio, ha sido del entorno del +4%.

Invertir en el ETF norteamericano Vector Agribusiness, que incluye a las mayores empresas del sector con una capitalización promedio de 25.000 millones de dólares, ha generado una TAE del +5,89% en el mismo periodo. Este ETF sólo invierte un 3% del capital en compañías con una capitalización inferior a los 600 millones. En cambio, Panda Agriculture & Water Fund, FI es mucho más diversificado, más global y con un peso mayoritario en pequeñas empresas de subsectores que no tienen representación en este ETF y otros índices. Una tercera parte de toda la cartera de Panda está invertida en compañías con una capitalización inferior a los 250 millones de euros, y dos tercios tienen un tamaño inferior a los 1000 millones.

Si en cambio, hubiésemos invertido en una cesta de las principales materias primas agrícolas (cereales, algodón, café, cacao, carne, azúcar, arroz y otros) representada por el índice Rogers Agriculture Total Return, la rentabilidad obtenida sería del -6,76% TAE, y una pérdida acumulada del -37,34%.


Nuestro fondo tiene dos motores, uno ligado a la evolución del mercado bursátil y otro al ciclo agrícola.

Invertir en pequeñas empresas agrícolas con todos sus nichos de producto y geográficos, tiene en nuestra opinión, un mayor potencial que hacerlo en las mega empresas del sector agroalimentario y de agua.

Aunque a nivel global y desde principios de 2017, las grandes empresas (las llamadas “big caps”) se han comportado considerablemente mejor que las pequeñas (“small caps”) lo que ha empeorado nuestro comportamiento relativo.

El factor que más ha penalizado nuestra rentabilidad ha sido la caída continuada durante los últimos siete años de los precios agrícolas. Si analizamos la evolución de dichos precios podemos observar cómo nos encontramos cerca de mínimos de un largo ciclo bajista. Esta es sin duda la variable que nos proporciona un mayor potencial futuro en los próximos años.
Gráfico de la evolución del índice de materias primas agrícolas (Rogers Intl.) 2012-2019.


Otro elemento positivo de invertir en Panda Agriculture & Water Fund es la protección patrimonial en los períodos de elevada inflación. En los últimos 35 años la tasa de inflación en Estados Unidos y Europa ha sido inferior al 5% y en los últimos 25 ha estado continuamente por debajo del 3%. Nos hemos acostumbrado a tasas de inflación bajas y ya no la vemos como una amenaza, pero históricamente, políticas monetarias y fiscales tan expansivas como las actuales han presionado siempre al nivel de precios en la economía.

Varios miembros de la FED y del Banco de Inglaterra acaban de declarar que deberían permitir que la inflación supere el objetivo fijado actual del 2%, sin tomar medidas restrictivas. En los próximos decenios podríamos convivir con tasas de inflación mayores a las vividas en los últimos tres. De hecho, y aunque no se reconocerá en público por las autoridades económicas, la mayor ayuda para asimilar o diluir un elevado nivel de endeudamiento suele ser una alta inflación.
Gráfico de la correlación entre inflación y cotizaciones de activos reales (rojo) y activos financieros (azul).


En periodos de elevada inflación es importante invertir en activos reales. Dentro de esta categoría los activos agrícolas son los que presentan un mejor comportamiento, mientras que los activos financieros, como los bonos del estado, corporativos y depósitos bancarios, son los peores. La inversión en bolsa tiene elementos muy positivos, aunque habría que analizarla, caso a caso.  Las inversiones inmobiliarias también te ofrecerían una buena protección, siempre que exista libertad de fijación de precios, y cláusulas de ajuste a la inflación.

En una época como la actual, con un elevado endeudamiento en estados, familias y empresas, consecuencia de las políticas de tipo de interés 0, el sector agrícola es el menos endeudado. Esto nos proporciona un margen de seguridad al invertir en activos reales (no financieros) y con un bajo nivel de deuda.
Gráfico del nivel de deuda sobre activos en los granjeros USA (ganadería+Agricultura)


En toda inversión existen dos variables claves, la rentabilidad y el riesgo asumido. Suele ser muy común solo fijarse en la rentabilidad, olvidando que la volatilidad es un elemento determinante en el comportamiento de los inversores que suele provocar errores en la toma de decisiones.

La baja volatilidad es una característica muy positiva de Panda Agriculture & Water Fund. En estos más de 6 años de vida el fondo presenta un +11,24% de volatilidad diaria anualizada, lo que supone aproximadamente un 40% menos de riesgo que el índice Eurostoxx o el IBEX.


Evolución de los mercados financieros y de nuestra cartera

Genus PLC, es una compañía que incorporamos en la cartera en el primer trimestre de 2019. Tras varias compras progresivas, a final de año estaba entre el TOP5 de mayores posiciones. La explicamos en la Reunión Anual de Inversores que celebramos en Barcelona en mayo 2019.  Ha tenido un comportamiento muy positivo, con una revalorización del +44% desde nuestra compra inicial en marzo.

Se trata de una compañía de genética animal que hemos seguido durante más de cinco años, pero que debido a su complejidad no acabábamos de entender su modelo de negocio. Teniendo en cuenta que opera en un sector con pocos competidores y barreras de entrada muy altas, sus márgenes nos parecían bajos.

Genus PLC está realizando un enorme esfuerzo de inversión en I+D y en nuevas instalaciones operativas para estar más cerca de sus clientes. Quiere conseguir ser el número uno en todos los segmentos, a la par que defiende su posición en genética porcina. Dicho esfuerzo hace que por el momento sus márgenes sean más bien bajos, debido al gasto en investigación, y que sus elevadas inversiones impacten directamente su generación de flujo de caja libre, muy penalizada a corto plazo.

Unos años atrás, una parte del semen de animales se transportaba en aviones y los animales seleccionados en camión, con altísimas medidas de seguridad, lo que encarecía mucho sus costes. Fue también clave para nosotros entender el salto hacia delante que supone pasar de la genética (prueba y error estadística), a la genómica, la aplicación del genoma animal.

Con la marca PIC, Genus PLC es la líder mundial en genética porcina con un 23% de cuota de mercado. En genética de bovino (leche y carne) opera con la marca ABS, alcanzando casi el 10% de cuota, aunque no es líder.

En cambio, las empresas de fertilizantes continúan sin reaccionar, sufriendo la tendencia bajista global en los precios agrícolas de los cereales desde 2011. Sus márgenes de beneficios están correlacionados con los precios agrícolas, en especial el de los cereales, ya que condicionan los ingresos de sus principales clientes, los granjeros propietarios de plantaciones agrícolas.  En Panda, gestionamos muy bien el peso en cartera de este sector al tenerlo claramente infra ponderado hasta 2016 cuando sus cotizaciones cayeron a mínimos de diez años. A partir de entonces empezamos a aumentar progresivamente el peso en cartera usando también instrumentos derivados, que son ideales para periodos laterales como los que llevan empresas como Nutrien, Mosaic, Yara International o K+S.

Gráficos del precio de las acciones de Mosaic (pág. 6) y Nutrien (pág. 7), las dos líderes mundiales del sector de fertilizantes.


Por otro lado, en noviembre vendimos completamente nuestras acciones en Bellamy’s Australia, tras recibir en verano una OPA por parte de Mengniu Dairy, la líder láctea china, ofreciendo una elevada prima sobre su cotización (+52%). En nuestro informe del primer trimestre de 2019 publicamos que habíamos comprado acciones y en el último explicamos la OPA, titulándola “La batalla en Asia por el control de la leche infantil. OPA sobre Bellamy’s”.

En relación con la otra OPA recibida a principios de octubre sobre la empresa de plantaciones agrícolas australianas Webster Ltd, por parte de uno de los mayores fondos de pensiones de Canadá, inversor habitual en activos agrícolas, no hemos aceptado el precio que nos parecía bajo. La decisión final dependerá de la Junta de Accionistas que se celebrará a principios de febrero de 2020 y esperamos que se rechace.

Aunque a corto plazo la prima pagada es considerable (+60%), pensando en el valor del proyecto a largo plazo, no nos parece suficiente. Webster Ltd es el mayor productor de nueces australiano y entre sus activos más valiosos tiene una gran cantidad de derechos de agua en propiedad en Australia. Recordad que Webster Ltd fue quién lanzó una OPA a la empresa Tandou Ltd que teníamos en cartera en febrero 2015. Como nos ofrecieron pagar en acciones de Webster Ltd, las aceptamos al conocer el potente proyecto de integración de empresas agrícolas australianas.

Desde que lanzamos Panda Agriculture & Water Fund en mayo 2013, nada menos que 18 empresas de nuestra cartera han recibido ofertas públicas de adquisición (OPAs), lo que refleja el interés por acumular activos reales por parte de los grandes inversores institucionales. En unos casos han sido grandes corporaciones del sector agroalimentario, en otros fondos de Private Equity, también las familias propietarias, han sido especialmente determinantes las grandes empresas chinas. Por ejemplo, en la adquisición de Smithfield Foods la mayor compañía de carne de porcino norteamericana en mayo de 2013, en la de Syngenta en febrero 2016, o en la reciente de Bellamy’s por parte de una las mayores lácteas chinas.

Desde 2017 hemos incrementado el peso en empresas sensibles a un cambio de tendencia en los precios agrícolas. Actualmente el 57% de nuestra cartera (38% en plantaciones y equivalentes, 15% empresas de fertilizantes y 4% compañías de productos para el cultivo agrícola) se beneficiaría de estas alzas.

Atentamente,
Marc Garrigasait Colomés – Gestor de inversiones


#3

Carta Trimestral Panda Agriculture& Water Fund

Panda Agriculture & Water Fund, FI ha cerrado el trimestre con un valor liquidativo de 10,1916 euros/participación, lo que supone una rentabilidad trimestral del +6,91%, y una acumulada en el año del -20.50%. Desde inicio, el fondo acumula una rentabilidad del +2,41% con una volatilidad diaria anualizada del +13,29%.

¿Dónde hay que invertir en esta “nueva normalidad”? Dónde invertimos
Nunca hubiésemos imaginado que el precio del dinero (tipos de interés) y del petróleo
(pasado 20 de abril) cotizarían un día a precios negativos, es decir que te pagarían por
comprarlos, lo que es una señal inequívoca de los desajustes existentes actualmente en
el sistema monetario global.


Los gobernantes, incluidos los bancos centrales, están aplicando políticas monetarias y fiscales para contentar a sus ciudadanos a costa de las arcas públicas y de la estabilidad del sistema.

El covid-19 ha reacelerado también la tendencia a depreciar el valor de las monedas de todos los países. Este fenómeno repetido históricamente desde que existen las monedas (ver gráfico del imperio romano) puede combatirse manteniendo activos sólidos en cartera, cuyo valor no sólo no pueda verse perjudicado, sino incluso beneficiado por el continuado proceso de pérdida de valor del dinero.


La situación económica actual es deflacionista en el corto plazo por el parón en la demanda (consumo e inversión), pero en el medio plazo se están creando muchas fuerzas inflacionistas (incremento récord en la masa monetaria, aumento del proteccionismo o interrupciones en la cadena de suministro).

Nadie espera inflación, pero seríamos muy ilusos o irresponsables de no contemplarla como uno de los escenarios posibles. Un período con tasas de inflación altas y continuadas alteraría completamente los fundamentos básicos en la toma de decisiones de inversión.

Nuestras inversiones en activos reales, no depreciables, como son los de agricultura y el agua son muy adecuadas para este entorno de depreciaciones de las monedas y ante un posible escenario inflacionista.



Las restricciones operativas locales y globales en la producción y en el transporte de productos agroalimentarios, junto a los cambios de hábitos temporales (de restauración a consumo en hogar), han penalizado a muchas empresas de nuestra cartera en esta crisis.

El incremento de los inventarios ha presionado a la baja los precios, penalizando los márgenes. Está claro que es un efecto temporal y en la mayoría de los casos ya se está recobrando la normalidad. También las cotizaciones de nuestras acciones se están recuperando de la fuerte caída del primer trimestre.

Aunque el factor que más ha penalizado nuestra rentabilidad ha sido la caída continuada durante los últimos siete años de los precios agrícolas. Esta es sin duda la variable que nos proporciona un mayor potencial futuro en los próximos años.

No es fácil encontrar en el mundo de la inversión actual un sector con tantos buenos activos y con un ciclo bajista de tantos años.

Evolución y movimientos de la cartera
A final de junio 2020 tenemos en cartera unas 60 compañías. El 52% de ellas son sensibles directamente al ciclo agrícola con la siguiente distribución:
  • Plantaciones: Un 34% de la cartera total.
  • Fertilizantes agrícolas: Un 13% concentrado en 4 valores.
  • Empresas auxiliares de la producción agrícola: 5% de la cartera

Por otro lado, mantenemos un 17% de exposición directa al sector del agua y con una exposición indirecta mucho mayor ya que en este porcentaje no están incorporadas por ejemplo las empresas de plantaciones con derechos de agua.

Lo más sorprendente de estos años es que las empresas de plantaciones han caído continuamente en bolsa, sin embargo, el valor real por hectárea de estos terrenos en el mercado de compraventa privado se ha revalorizado.

Una hectárea de viñedo en Napa Valley, plantaciones agrícolas con derechos de agua en Florida o California, hectáreas de plantaciones de kiwis en Nueva Zelanda o de frutos secos y pastos de animales en Australia valen hoy mucho más que en 2013. En cambio, sus cotizaciones bursátiles han sufrido continuas caídas. Quizá, tan solo las plantaciones en Brasil y Argentina han tenido una menor revalorización real por el riesgo soberano, pero en ningún caso sus terrenos se han desplomado como si lo han hecho sus acciones.

Este ciclo bajista ha afectado también al sector de fertilizantes descontando que el bajo ciclo agrícola actual será permanente. La historia nos muestra la coexistencia continuada de ciclos agrícolas bajistas con alcistas.

En los primeros años de Panda teníamos infraponderado el sector de fertilizantes, lo que nos ayudó. En los últimos años hemos ido incrementando nuestro peso en dicho sector, por considerar que estamos cerca del final de este largo ciclo bajista de precios.

A continuación, podéis ver los ejemplos del comportamiento de dos empresas de nuestra cartera desde mayo de 2013, fecha de nacimiento de Panda Agriculture & Water Fund.




En cambio, los precios de venta por acre en el mercado privado de transacciones no paran de subir. Os adjuntamos dos ejemplos sobre la evolución en el precio de los viñedos en Napa Valley y el precio de plantaciones agrícolas en distintas regiones norteamericanas.



Obviamente, tenemos muchos casos en nuestra cartera que han tenido comportamientos excelentes. Hemos recibido desde 2013 nada menos que 18 OPAs de compañías de las que éramos accionistas, lo que nos han ayudado a compensar las pérdidas en las empresas más ligadas al ciclo de precios agrícolas.

Finalmente, y en estos dos últimos años, las grandes empresas cotizadas han tenido un comportamiento mucho más favorable que el de las pequeñas. En Panda Agriculture & Water Fund tenemos una cartera muy diversificada, más global y con un peso mayoritario en pequeñas compañías de subsectores que no tienen representación en los índices bursátiles. Tres cuartas partes de nuestra cartera de acciones está compuesta por pequeñas empresas (Small y Micro Caps). Es en el segmento de pequeñas compañías dónde encontramos las mayores oportunidades de inversión. El peor comportamiento de nuestras compañías ligadas al ciclo agrícola y de pequeño tamaño, nos proporciona un alto potencial de rentabilidad futura, el
mayor desde el inicio del fondo.

Hemos iniciado nuevamente una posición en la compañía norteamericana de fertilizantes nitrogenados CF Industries. Hemos aumentado en Alico Inc, la empresa de plantaciones de cítricos de Florida, Adecoagro, Sanderson Farms y Tyson Foods.

También hemos comprado más acciones de Crimson Wines, la empresa vitivinícola con más de 300 hectáreas de viñedos en propiedad en las zonas de mayor prestigio del oeste de los Estados Unidos, desde Napa Valley hasta Seattle.

Por último, un aspecto clave es el ciclo del dólar, ya que es la moneda usada como medio de pago y de valoración en todos los mercados de commodities. Tras un largo ciclo alcista de más de diez años (desde mediados de 2008) que ha favorecido y propiciado la tendencia bajista en los precios de todas las commodities, algunas variables podrían indicarnos un posible cambio de tendencia. En próximos informes lo desarrollaremos en profundidad.

Atentamente,
Marc Garrigasait Colomés – Gestor de inversiones
1 recomendaciones
#5

Panda Agriculture & Water Fund, FI se opone a la OPA de exclusión de Barón de Ley

El 27 de julio de 2020, el Consejo de Administración de Barón de Ley aprobó solicitar una
OPA de exclusión para recomprar las acciones correspondientes a los accionistas
minoritarios, representativos de un 9,39% del capital social (380.187 acciones). El precio de
exclusión fijado por el consejo a partir del correspondiente informe independiente de
valoración es de 109 euros por acción.

El pasado 17 de septiembre, se aprobó en la junta general de accionistas extraordinaria y
con el voto del accionista mayoritario, dicha OPA de exclusión donde los accionistas minoritarios estamos en una total indefensión. Así lo expresamos presencialmente en la
propia junta de accionistas extraordinaria. Los accionistas mayoritarios han inmovilizado
unas acciones que suponen el 90,51% de la compañía por lo que la votación estaba ganada
de antemano, aunque el 100% de los minoritarios nos opusiéramos. En Panda Agriculture
& Water Fund somos accionistas en la compañía desde la creación del fondo en 2013.

Las principales salvedades a esta OPA de exclusión son las siguientes:
  1. Incongruencias en el Informe de Valoración realizado por Renta 4 Corporate S.A: El informe presenta múltiples incongruencias que siempre y en todo caso, van en la dirección de justificar la minusvaloración del precio ofertado.
  2. Minusvaloración en el precio de la oferta: Siendo Barón de Ley, una de las empresas vitivinícola cotizadas a nivel global con mejores márgenes de beneficios y EBITDA, del doble de la media del sector, junto a unos elevados activos agrícolas, es inexplicable que el múltiplo de valoración decidido sea inferior al de todos sus competidores cotizados en bolsa. También es inferior a los múltiplos de varias OPAs sobre dos empresas comparables en España, y citadas en el informe de valoración, CVNE y Bodegas Bilbaínas.
  3. Instrumentación de las dos ofertas de adquisiciones (OPAs): En noviembre de 2018, el principal accionista de Barón de Ley, Mazuelo Holding realizó una OPA al resto de accionistas a un precio de 109 Euros por acción, dejando claro que no era una OPA de exclusión. Tras esta primera OPA, es ahora el Consejo de Administración quién ha decidido presentar una OPA de exclusión, mediante la compra de acciones al mismo precio de 109 Euros por acción. Estas compras se financian con la caja de la compañía y beneficiará al inversor mayoritario, Mazuelo Holding que de facto domina la empresa. Por tanto, con la liquidez de la empresa, que también corresponde en su parte alícuota a los accionistas minoritarios, se beneficiará al accionista mayoritario.

1. Incongruencias en el Informe de Valoración realizado por Renta 4 Corporate
S.A.


El informe presenta múltiples incongruencias que siempre y en todo caso van en la dirección de minusvalorar el valor de la oferta. Un caso muy claro es la elección de un grupo reducido de empresas cotizadas del sector vitivinícola (seis compañías) para usar como comparables. Además, de estas pocas empresas comparables, la mitad son compañías chilenas, otra es de Nueva Zelanda y otra de Australia, es decir en las antípodas de lo que es Barón de Ley. Otra incongruencia es el uso de una ratio como es el EV/ventas que nadie utiliza en este sector en las operaciones corporativas.

Por último, en el método de descuento de flujos de caja, el más relevante según explicó el presidente de la compañía en la junta de accionistas del día 17, se ha usado una tasa libre de riesgo inexplicable. El WACC o tasa de descuento aplicada en este método, del 7,73% es exageradamente alta para una empresa de la calidad de Barón de Ley y que además opera en un sector tan conservador como es el sector alimentario. Barón de Ley es la compañía más saneada de todas las cotizadas de su sector a nivel mundial. No tiene deudas sino una caja neta superior a los 171 € millones. Es “sorprendente” el uso en el informe, de una tasa o tipo de
interés libre de riesgo del 2,90%, cuando los tipos de interés de los bonos del Reino de España a 10 años son del 0,32% (datos de 8-septiembre).
Usando la tasa libre de riesgo del bono a 10 años, del 0,32%, en lugar del 2,90% y manteniendo todas las variables del modelo de valoración del informe, el precio por acción resultante seria de 157,43 €.

2. Minusvaloración en el precio de la oferta

Siendo Barón de Ley, una de las empresas vitivinícola cotizadas a nivel global con los mejores márgenes de beneficios y EBITDA, que son del doble de la media del sector, junto a unos elevados activos agrícolas, no tiene sentido que los múltiplos de valoración aprobados sean inferiores a los de todos sus competidores. Pagar una ratio EV/EBITDA de 7,9 veces, claramente inferior al resto de compañías cotizadas, que además mantienen un alto nivel de endeudamiento y con menores activos en forma de viñedos en propiedad, es muy sorprendente. Aún y solo eligiendo las seis comparables, la ratio de valoración EV/EBITDA a que se pagan en bolsa es del 10,1, o un +28% superior a las 7,9 veces que paga Barón de Ley según el propio informe de valoración. Si realizamos un ejercicio mucho más realista e incluimos a doce de las principales compañías vitivinícolas cotizadas en todo el mundo, también en España, Francia o Italia, que son mercados mucho más similares, el múltiplo promedio a que cotizan es de 13,9 veces o un 76% superior al pagado en esta OPA de exclusión (ver imagen).


Pagando el mismo ratio EV/EBITDA al que cotizan estos 12 competidores a 31 de agosto de 2020, es decir, con todas las afectaciones de la situación actual del Covid-19 ya descontadas, equivaldría a pagar un precio por acción de 151,63 €.

Descartamos completamente el uso de la ratio de EV /ventas, por no ser un criterio utilizado por ninguno de los profesionales en las operaciones corporativas del sector.

En cuanto a la comparativa con las OPAs de CVNE y de Bodegas Bilbaínas, siendo dos casos excepcionales de infravaloración (ver el documento que publicamos en nuestra oposición a la OPA de exclusión de CVNE de 2015), el múltiplo EV/EBITDA pagado fueron incluso superiores al ofrecido por Barón de Ley. CVNE pagó entonces, y sigue pagando en la actualidad a cualquier accionista que lo pida, una ratio de EV/ EBITDA de 11,4 veces, y en Bodegas Bilbaínas, sin apenas liquidez bursátil en años, pagó 9,6 veces EBITDA. Por tanto, con este método Barón de Ley paga un 44% y un 22% menos respectivamente.

Es tan increíblemente bajo el precio pagado, que, si lo calculáramos con el EBITDA estimado para todo el 2020, con la crisis del Covid-19 y por tanto nada representativo para valorar a perpetuidad de una compañía, el múltiplo es apenas de 10,9 veces, inferior a las 13,9 veces de las doce compañías comparables.

Finalmente hay un aspecto determinante. Barón de Ley es mucho mejor que las seis o doce compañías comparables en bolsa. Tiene unos márgenes EBITDA del doble del sector, 31.9% versus 16.9%, y con caja neta, a diferencia de los elevados niveles de deuda del sector. Considerando además las más de 1.000 hectáreas en propiedad, 815 de las cuales en la D.O de la Rioja, siendo el mayor propietario de toda la denominación de origen, el precio ofrecido debería ser con “prima” con relación a sus competidores o comparables del sector. Sólo las 815 ha en La Rioja, suponen un valor patrimonial de 65,2 € millones, tomando como referencia
los precios en las últimas transacciones públicas (unos 80.000 € por hectárea).

Además, a cierre de 2019 los inventarios de la compañía (vinos y barricas) eran de 100,30 € millones. Sólo el valor de estas hectáreas y de los inventarios ya supone un precio de 40,91 € por acción.

3. Instrumentación de las dos ofertas de adquisiciones (OPAs):

En noviembre de 2018, el principal accionista de Barón de Ley, Mazuelo Holding realizó una OPA al resto de accionistas a un precio de 109 Euros por acción, dejando claro que no era una OPA de exclusión. Este precio ofrecido fue sin ninguna prima sobre la cotización, a pesar de que le permitió superar el 50% de la empresa. Tras esta OPA, la Sociedad Mazuelo Holding alcanzó el 72,31% del capital, que posteriormente incrementó hasta el 85,5%. En 2020 en cambio, es el Consejo de Administración quién ha decidido presentar una OPA de exclusión, mediante la compra de acciones al mismo precio de 109 Euros por acción. Estas compras, eso sí, se financian con la caja de la compañía y beneficiarán al inversor mayoritario, Mazuelo Holding que de facto domina la empresa. Por tanto, con la liquidez de la empresa, que también corresponde en su parte alícuota a los accionistas minoritarios, se beneficiará al accionista/s mayoritario/s. Además, con esta de OPA de exclusión, se deja sin liquidez a los inversores
minoritarios, los cuales ya rechazamos la ofrecida en 2018-2019, al mismo precio. Según cálculo de prestigioso profesor de finanzas de la Stern School of Business de la New York University, Aswath Damodaran, la prima de iliquidez debe suponer entre un 20-30% para compensar a los accionistas1

Conclusión

Barón de Ley liderado por el Sr. Eduardo Santos, cuya excelente gestión y aciertos estratégicos en los últimos treinta años, han creado valor para todos los accionistas, no pueden empañarse con este capítulo final, con una OPA de exclusión a un precio o valoración inaceptable para sus accionistas minoritarios que hemos acompañado este proyecto.

Importante: En base al Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las
ofertas públicas de adquisición de valores, el método de “descuento de flujos de caja” no
puede ser el único elegido para determinar el precio. Debería hacerse un promedio de los
tres métodos utilizados en el informe de valoración: Empresas cotizadas comparables,
transacciones de empresas comparables y descuento de flujos de caja (con tasa libre de
riesgo de la deuda pública del Reino de España).

Por último, nos vemos obligados a realizar un llamamiento al sector financiero en España,
entidades financieras, de valoración y a los reguladores. En Panda Agriculture & Water
Fund, hemos recibido 21 OPAs desde mayo 2013 y tan sólo en las dos españolas (CVNE y
Barón de Ley) las valoraciones son sin prima, absolutamente ridículas y fuera de cualquier
lógica de mercado. Estamos ante un grave problema de credibilidad en relación, por
ejemplo, a los informes de valoración mediante los cuales se justifica el precio ofrecido a
los minoritarios.

Como mínimo, en las OPAs de los últimos diez años, estos informes toman datos totalmente irreales y sesgados, definidos por algunos profesionales como: “martillear el modelo financiero hasta obtener el precio elegido ex-ante”. De mantenerse estas estrategias por las que los accionistas mayoritarios succionan una gran parte del valor de la empresa a los minoritarios, ni los inversores institucionales nacionales, y mucho menos los internacionales, querremos invertir en las empresas de la bolsa española. Según los cálculos desarrollados en este documento, el precio por acción mínimo razonable debería situarse entre 151,63 € y 157,43 €. Si consideramos además que una empresa de la calidad de Barón de Ley se valora siempre con prima con relación a sus comparables en cualquier transacción, el precio ofrecido debería ser superior a los aquí citados.

Nota de prensa
4 recomendaciones
#6

Re: Panda Agriculture & Water Fund, FI se opone a la OPA de exclusión de Barón de Ley.esto es de escandalo a ver si la C

 te.

Es tan increíblemente bajo el precio pagado, que, si lo calculáramos con el EBITDA estimado para todo el 2020, con la crisis del Covid-19 y por tanto nada representativo para valorar a perpetuidad de una compañía, el múltiplo es apenas de 10,9 veces, inferior a las 13,9 veces de las doce compañías comparables.

Finalmente hay un aspecto determinante. Barón de Ley es mucho mejor que las seis o doce compañías comparables en bolsa. Tiene unos márgenes EBITDA del doble del sector, 31.9% versus 16.9%, y con caja neta, a diferencia de los elevados niveles de deuda del sector. Considerando además las más de 1.000 hectáreas en propiedad, 815 de las cuales en la D.O de la Rioja, siendo el mayor propietario de toda la denominación de origen, el precio ofrecido debería ser con “prima” con relación a sus competidores o comparables del sector. Sólo las 815 ha en La Rioja, suponen un valor patrimonial de 65,2 € millones, tomando como referencia
los precios en las últimas transacciones públicas (unos 80.000 € por hectárea).

Además, a cierre de 2019 los inventarios de la compañía (vinos y barricas) eran de 100,30 € millones. Sólo el valor de estas hectáreas y de los inventarios ya supone un precio de 40,91 € por acción.

3. Instrumentación de las dos ofertas de adquisiciones (OPAs):

En noviembre de 2018, el principal accionista de Barón de Ley, Mazuelo Holding realizó una OPA al resto de accionistas a un precio de 109 Euros por acción, dejando claro que no era una OPA de exclusión. Este precio ofrecido fue sin ninguna prima sobre la cotización, a pesar de que le permitió superar el 50% de la empresa. Tras esta OPA, la Sociedad Mazuelo Holding alcanzó el 72,31% del capital, que posteriormente incrementó hasta el 85,5%. En 2020 en cambio, es el Consejo de Administración quién ha decidido presentar una OPA de exclusión, mediante la compra de acciones al mismo precio de 109 Euros por acción. Estas compras, eso sí, se financian con la caja de la compañía y beneficiarán al inversor mayoritario, Mazuelo Holding que de facto domina la empresa. Por tanto, con la liquidez de la empresa, que también corresponde en su parte alícuota a los accionistas minoritarios, se beneficiará al accionista/s mayoritario/s. Además, con esta de OPA de exclusión, se deja sin liquidez a los inversores
minoritarios, los cuales ya rechazamos la ofrecida en 2018-2019, al mismo precio. Según cálculo de prestigioso profesor de finanzas de la Stern School of Business de la New York University, Aswath Damodaran, la prima de iliquidez debe suponer entre un 20-30% para compensar a los accionistas1

Conclusión

Barón de Ley liderado por el Sr. Eduardo Santos, cuya excelente gestión y aciertos estratégicos en los últimos treinta años, han creado valor para todos los accionistas, no pueden empañarse con este capítulo final, con una OPA de exclusión a un precio o valoración inaceptable para sus accionistas minoritarios que hemos acompañado este proyecto 
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