Grupo San Jose (GSJ)

 Gracias como siempre por la aportación. Es la primera vez que algún medio aporta cifras, aunque muy preliminares. 

Entiendo que en el acuerdo se incluirían las 700 oficinas que Merlin tiene arrendadas al BBVA y que se podrían valorar sobre los 1.100M€, pero también dice que habría que valorar los 200M que lleva puestos el banco en DCN (que creo que es menos, sería el 75% de unos 168M) y que incluso se estaría dispuesto a completar la oferta con la entrega de acciones de Merlín, con lo que el precio final de la oferta está todavía muy en el aire, y que ésta, aunque sea en una mínima parte, podría ser incluso diferido en el tiempo o vinculado a la evolución del proyecto (¿2% de Merlín del que hablaba el “El Economista” hace unos días?). Parece razonable pensar por tanto que la “oferta mínima” de la que estaríamos hablando serían esas 700 sucursales valoradas en 1.100M. Y si la oferta fuera de las oficinas (1.100M), más lo que lleva puesto BBVA hasta ahora en DCN (126M), más ese 2% de Merlín (120M), nos iríamos a 1.346M 

Tus cálculos son correctos, si el 75% de DCN lo valoran en 1.100M, el 25% que posee GSJ debería tener un precio de unos 366M€, equivalentes a unos 5,65€/acción. Si la valoración fuera de 1.346M€, por la misma regla de tres, la parte de GSJ habría que valorarla en 448M, 6,90€/acción. Pero ser honestos en la valoración, tendríamos también que tener en cuenta que una acción de DCN en poder de BBVA debería valer más que una acción de DCN en poder de GSJ, ya que las primeras conllevan el control, y las segundas sólo una participación. 

Lo realmente interesante de todo esto es que ese 25% que tiene GSJ en DCN está dejando de ser “aire” para convertirse en algo ya casi que podrá valorarse de forma aproximada no dentro de mucho. Además, pienso que esto solo acaba de empezar, ya que existe un grandísimo interés en el mercado por el proyecto:  Brookfield y el Fondo Soberano de Qatar hace unos días, la de Merlín de ahora, y las que seguro van a llegar… además, me pregunto ¿Se va a quedar Colonial, otro gran grupo inmobiliario español fuera de la puja?... recordemos que el 20% de Colonial pertenece a Qatar Investment Authority y a éstos dinero no es precisamente lo que les falta… y entrando vía Colonial, le darían a la oferta la “españolidad” que el gobierno requiere. 

Y para cuando GSJ habra edificado todo el 25% suyo, y puesto a la venta ? 

Buenas tardes David, ante todo felicitarte y agradecerte por todo tu trabajo y tus intervenciones en el foro de San José. Si pudieras aclarar una duda te lo agradecería, yo cuando BBVA tenía la intención de ser el socio mayoritario de DCN estaba tranquilo porque pienso que tiene músculo financiero suficiente para financiar la operación Chamartín, pero ahora que puede entrar Merlín u otro fondo de características similares me entra el miedo de como estos fondos piensan llevar a cabo la financiación de esta operación, pues muchas veces suelen ser muy amigos de hacer ampliaciones de capital para de esta manera financiarse pero claro esto para GSJ en el corto plazo sería dilutivo y la cotización se podría resentir. Corrígeme si estoy equivocado o si puedes aclarar como se financia un megaproyecto como este. Muchas gracias. Un saludo.

 Gracias por tus amables palabras. Te doy mi opinión personal. No cabe duda que la Operación Chamartín será rentable en términos económicos, los ingresos serán muy superiores a los gastos, pero debemos de tener en cuenta el amplio plazo de tiempo para su desarrollo y la dificultad de prever cómo van a evolucionar ciertas magnitudes en el largo plazo, en especial los ingresos. Pero la gran ventaja que tiene para mí  el desarrollo y que la hace tan atractiva es su ventajosa financiación, en el sentido de que no va a necesitar cantidades mastodónticas de fondos por parte de sus accionistas, principalmente porque el precio del suelo no hay que pagarlo ahora, se financia a un precio más que asequible. En el borrador de contrato que se filtró hace unos meses pudimos ver como se estableció un precio de 984M€, con un pago inicial de 210M€, y el resto en 20 anualidades, (las cuatro primeras de poco más de 23M) a un tipo de interés al 3%, con lo que el total a pagar durante estos 20 años sería de 1.245M€. … salvo el primer pago, del que GSJ tendría que aportar el 25%, el resto tienes 20 años para pagarlo, lo cual alivia considerablemente la tesorería del proyecto. 

Además, los 6.000M€ que costarán las obras no tendrán ni mucho menos que desembolsarse de inmediato, sino que se irán sufragando conforme el desarrollo vaya avanzando en los próximos 20 años. Tampoco debemos olvidar que los cobros (12-15.000M€) se irán produciendo también durante este periodo, de hecho, ya para el 2020-21 se empezarían a comercializar los primeros cientos de viviendas en Las Tablas, sector que se encuentra ya urbanizado, con lo que la financiación requerida en realidad no va a ser en absoluto disparatada. En resumidas cuentas estamos hablando de que los fondos para ejecutar el proyecto se originarán por el que vende el suelo, que permite a DCN pagar a 20 años, por los propios cobros que el proyecto genere (anticipos a cuenta y ventas finales intermedias), y la diferencia, que deberá ser sufragada por el operador privado, DCN, del que GSJ tiene un 25% (ó usar deuda bancaria con garantía real de la obra en curso).  Y sea cual sea el socio final, como cualquier inversor, tratará de minimizar los recursos a aportar para maximizar la rentabilidad de éstos, no tendría sentido, pienso, iniciar una lucha para “sobrecapitalizar” el proyecto. 

De hecho, estas facilidades de financiación sea posiblemente lo que haya hecho a Merlín mostrar tanto interés, porque al ser una socimi no puede tener más de un 20% de su cartera destinado a activos que no generen rentas y capitalizando unos 12.000M, sólo podría destinar por tanto 2.400M a este tipo de activos "en desarrollo", así que gestionará estos fondos con el máximo mimo para optimizarlos. Y si fuera un fondo árabe el que se llevara el gato al agua, como he dicho antes, aunque nadan en dinero,  no son tontos y querrán optimizar los recursos a emplear, y tampoco creo que les interese una guerra con un accionista no tan minoritario que les puede también las cosas difíciles. Pero ya te digo, acabo como empecé, es solo una opinión, ni idea de lo que va a pasar... 

 Os adjunto otro informe de valoración realizado hace unos meses de GSJ por GPM brokers, que al parecer ha empezado a seguir el valor. Llevo unos días viéndolo y me ha parecido interesante. La valoración la realiza basándose en la suma de las diversas partes en las que se estructura la compañía, y con origen al cierre de 2018. La recomendación final es de “comprar”, con un valor de algo más de 10€/acción.

https://corporate.gestion-de-patrimonios.com/wp-content/uploads/sites/4/2019/03/GRUPO-SAN-JOS%C3%89-21.03.19_compressed.pdf 

 A modo de resumen, y por partes, realiza las siguientes valoraciones: 

Con esto llega a un EV Total de 825,61M, a lo que resta intereses minoritarios (-20,8M), suma la posición neta de tesorería (+23,40) y suma 1,80M de créditos fiscales (¿?), con lo que llegan a una valoración conjunta de 830M, a lo que aplican una corrección del 20% por iliquidez del valor ( cito textual “poca difusión del valor, esto dificulta llegar a un mayor número de accionistas y por lo tanto incrementar la liquidez del valor”), con lo que llega a un valor de 664M, equivalente a 10,21€. (En la valoración, por prudencia, no incluyen los 118M de créditos fiscales, lo que repercutiría en 1,81€ adicionales por acción) 

Cito otros comentarios relevantes:

“Construcción: Grupo San José desde su creación ha conseguido situarse como un referente mundial en el sector. La experiencia y equipo que ha ido adquiriendo a lo largo de estos años, ha conseguido situar al grupo como uno de los más prestigiosos en este nicho de mercado, y lo más importante, más rentable. Analizando los datos de la compañía en las últimas dos décadas, y aislando esta parte de negocio del resto del grupo, siempre, incluso durante la crisis inmobiliaria, fue rentable, generando cash flow positivo y deuda negativa, control sobre cobros con un índice de impagos muy por debajo de la media del sector y sobre todo rentabilidades de un dígito prácticamente constantes” 

El proyecto “Madrid Nuevo Norte” cada vez más cerca: Años de inversión y espera de uno de los proyectos más importantes no solo de España, de Europa a nivel urbanístico. La politización del mismo y la crisis inmobiliaria, ha hecho que su puesta en marcha se retrase, pero el pasado octubre el gobierno de Carmena aprobó de forma inicial Madrid Nuevo Norte, abriendo el periodo de información pública antes de ser debatido en el Pleno para la final puesta en marcha. Todo esto conlleva un gran valor para el grupo, no solo por los futuribles a nivel construcción sino también por la valoración de un activo que en balance está muy por debajo de su valor real atendiendo a los precios actuales de m2 de oficina en la zona

“Deuda: 2019 y 2020 son años claves para Grupo San José para la reestructuración final de su deuda, creemos que la compañía será capaz de abordar con éxito y condiciones ventajosas la misma, despejando, la que hoy por hoy, es el peor de los ratios de la compañía.” 

 “Destacamos que se trata de una empresa madura con fuerte generación de efectivo, un incremento de la cartera de obra, la disminución progresiva de deuda financiera para hacer crecer el negocio y su estabilidad. Finalmente, dado el potencial y valor objetivo obtenido (€10,21/acc, potencial +51%), nuestra recomendación es COMPRAR” 

 El informe está fechado en marzo de este año, con la cotización curiosamente a niveles similares a como ha cerrado esta semana. 

BBVA y Merlin rompen conversaciones para la venta de la Operación Chamartín
29/09/2019 21:00h
https://www.elconfidencial.com/amp/empresas/2019-09-29/bbva-merlin-rompen-conversaciones-venta-operacion-chamartin_2261260/

También (el BBVA), han emitido un Hecho Relevante

El MNN fué aprobado por el Pleno de Madrid, por unanimidad, el pasado 29 de Julio. El 4 de Agosto (mas o menos, no estoy seguro de la fecha exacta), la Comunidad comunicó que habían recibido los papeles del MNN, y que por ley tenían un plazo de 4 meses para aprobarla definitivamente (último paso), eso nos da el 4 de Diciembre como fecha límite. Ese mismo día, dijeron que no iban a esperar hasta el último día, sino que iban a empezar reuniones urgentes para aprobarla lo antes posible, que como muy tarde se daban de tiempo hasta Noviembre. Así que habrá que estar atentos porque ya han pasado 2 meses desde aquello. Si que es cierto, que se hubiera deficiencias o hubiera que completarlo, el plazo aumentaría 4 meses mas, hasta el 4 de Abril, aproximadamente.

Texto al que hago referencia:

https://www.elmundo.es/madrid/2019/07/31/5d40832621efa053248b465b.html

SANJOSE construirá el Residencial Tabit en El Cañaveral, Madrid
02/10/2019
Desarrollos Titan 2017 ha adjudicado a SANJOSE Constructora las obras de ejecución del Residencial Tabit en la parcela M10-F de El Cañaveral, Madrid.
El edificio está compuesto de 91 viviendas de 2, 3 y 4 dormitorios, áticos con grandes terrazas y bajos con jardín, todos ellos con plaza de garaje y trastero.