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Valentum: aumentamos posiciones en Regus, Gamesa y Capgemini

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Valentum

Durante el mes de noviembre VALENTUM subió un +1,3% (Eurostoxx -0,1%, IBEX -5,0%, MSCI Europe +0,9%, S&P500 +3,4%, Russell 2000 +11,0%). Los mercados vivieron inicialmente con miedo la victoria del partido Republicano en las elecciones de EE.UU. No obstante, tras las primeras reacciones, los mercados se tranquilizaron, llevando a ciertas alzas en Europa y una clara mejora de los índices americanos que rompieron máximos. Lo que sí se ha producido este mes es una rotación hacia sectores más cíclicos, especialmente el financiero y una huída de sectores más defensivos, especialmente las eléctricas. Con esta rotación, nuestro valor más beneficiado ha sido Tower International, mientras que los que más han sufrido han sido EDPR y Saeta Yield.

La Cartera

La exposición neta de VALENTUM a renta variable es del 80,6%. Hemos aumentado la exposición en Regus, Gamesa y en Capgemini, ésta última mediante la ejecución de las PUTs que teníamos vendidas. El valor sufrió tras la conversión de un bono convertible (cuya conversión ni siquiera es dilutiva) y tras unos resultados en los que dijo que el último trimestre del año acabaría con un crecimiento más cercano al 2% que al 3%. En el caso de Regus, estuvimos reunidos con su Director Financiero que nos causó una gran impresión y resolvió nuestras dudas. El valor nunca ha estado tan barato desde que iniciamos el fondo, por lo que estamos muy positivos con esta inversión, al igual que con Dominion, nuestras dos mayores posiciones. Por otra parte, hemos reducido ligeramente nuestra posición en Alantra, aunque seguimos viendo potencial, y en LVMH, que ha tenido una muy buena evolución en absoluto, frente al mercado y frente a su sector. Hemos vendido toda nuestra posición en Alstom, tras una buena recuperación del valor al calor de la consecución de varios contratos y unos resultados sólidos. En cualquier caso, pensamos que a partir de ahora tendrán que ejecutar y puede producirse una fuerte volatilidad en el capital circulante. La valoración actual podría estar reflejando el buen momento puntual del circulante en el último trimestre.

Cartera Valentum

Los Detalles

TECNOCOM: Es una compañía de consultoría de IT con una especialización en el sector financiero y, en concreto, medios de pago. La compañía se ha reinventado en los últimos años, partiendo desde un negocio más industrial, pasando por momentos de dificultades financieras y resultando en la actual Tecnocom con un balance sano y un negocio basado en capital humano. El sector financiero representa el 48% de los ingresos, seguido de Telecom (25%), Industria (16%) y AA.PP. (11%). Hace unos meses la compañía presentó un nuevo plan estratégico focalizado en la división de medios de pago. Las guías principales consistían en crecimientos de 1,5-10% en ingresos y mejoras de márgenes EBITDA hasta el 7,5-8,5% (desde el 5,4% de 2015) bajando la deuda por debajo de 1x EBITDA. El crecimiento viene potenciado tanto por la necesidad de digitalización de sus clientes como por el potencial de su experiencia en medios de pago, donde son capaces de ofrecer a los bancos un producto diferenciador. Cuando compramos Tecnocom (durante la primera parte de 2016, a un precio medio de €1,4/acc.) nos parecía una máquina de generar caja, con un 12% FCF yield 2017 que se convertía en 18% en 2018 sin deuda con unas estimaciones conservadoras. El valor comenzó a reaccionar a medida que los resultados comenzaron a mostrar que el plan iba en serio y rápidamente la compañía empezaba a generar caja y mejorar márgenes pese a que el crecimiento iba un poco por debajo de las estimaciones (en parte por la situación política en España que congelaba o retrasaba muchos proyectos). Nuestra posición en Tecnocom ha rondado el 3% del fondo, ya que quisimos ser muy estrictos con el nivel de entrada, dada la escasa liquidez del valor. Siguiendo nuestra habitual forma de gestionar, fuimos reduciendo algo nuestra exposición a medida que el valor subía, dada la velocidad de la reacción alcista. A niveles de €3,5/acc. empezaba a cotizar en línea con sus comparables, aunque seguía teniendo una historia detrás que justificaba una mayor valoración, por el crecimiento esperado. Finalmente, INDRA lanzó una OPA a finales de mes a €4,25/acc. pagadera en caja (60%) y acciones de INDRA (40%) que consideramos valora correctamente a día de hoy la compañía. La oferta se ejecutará en marzo 2017 por lo que analizaremos el plan de sinergias de INDRA (que es bastante potente y puede parecer algo agresivo, pero que, a priori, tiene sentido) para determinar si nos merece la pena quedarnos en INDRA.

Valentum evolución

Por último, indicar que hemos colgado el caso de inversión de Dominion en youtube, donde explicamos porqué es nuestra primera posición.

Un saludo,

VALENTUM, FI.

  1. en respuesta a Jesús Domínguez
    #9
    Jdeloma

    Espero impaciente.
    Gracias.

  2. en respuesta a Jdeloma
    #8
    Jesús Domínguez

    Hola de nuevo,

    El caso de Regus nos parece que invita a un análisis muy bonito. Como bien dices a priori arroja un múltiplo muy alto. Sin embargo, separando la parte madura del negocio (centros abierto hace más de dos años) y por otra parte los nuevos centros que tardan ese tiempo en llegar a la rentabilidad, las cosas se ven de otra forma.

    En breve publicaremos un análisis completo de Regus que espero resuelva todas sus dudas, y si no lo conseguimos siempre estaremos abiertos a contestar dudas adicionales en Rankia.

    Saludos!
    Jesús.

  3. #7
    Jdeloma

    He visto que Regus es la segunda mayor posición y que siempre ha estado en la cartera entre las primeras posiciones del fondo.
    Los datos que comentaré son del LondonStockExchange que publica del 2011 al 2015 y del informe semestral de la empresa (presentación).
    Me ha llamado la atención que parece ser una acción históricamente cara. Es decir, si bien a nivel de ventas ha crecido todos los años (con irregularidad: unos mas y otros menos), a nivel de EPS en 2013 y 2014 no hubieron mejoras respecto al 2012 (7,40 7,10 y 7,50 repectivamente). Siendo así cosidero que no se justifica el alto múltiplo (PER) que se pagaba por ellas.
    Es cierto que en 2015 tuvo una mejora del 50 % en EPS y en este caso, si la perspectiva es seguir creciendo al mismo ritmo se justifica el múltiplo 30 que tenía a 31-12-2015.
    Pero ya digo que las mejoras son erráticas. En la información del 1er semestre mejoran ventas solo el 10% (moneda constante)y EPS 36%, si bien la mejora de las ventas parece provenir solo de, las nuevas aperturas (mejora centros maduros solo 0.9% a moneda constante), y el EPS del 2015 parece que aumentó fundamentalmente en el 2do semestre, por lo que el 2016 sobre el 2015 no parece que vaya a ser tan espectacular como el 2015 sobre el 2014.
    En definitiva buen ejercicio el 2015, pero no tanto el 2013 y 2014 para haber hecho una apuesta tan importante en este valor ¿no? (el 2016 está por ver...)
    Adicionalmente me inquietan las siguinetes cuestiones:
    - Fondo de Maniobra negativo: ¿a qué se debe? ¿no podría convertirse en un problema?
    - Los "otros pasivos corrientes" casi duplican el total pasivo no corriente. ¿Qué son estos pasivos fundamentalmente?
    - Aunque la empresa parece poco endeudada, los pasivos corrientes también son deuda ¿no?
    - Los activos intangibles (goodwill) crecen considerablemente año tras año. ¿A que se debe? De hecho el valor neto contable, excluidos intangibles, es negativo a 31-12-2015.
    Un saludo.

  4. en respuesta a Jdeloma
    #6
    Jesús Domínguez

    Garcias por tu comentario. Igual hacemos una actualización en español y mejorando el tema audio.
    Gracias!

  5. #5
    Jdeloma

    Gracias por colgar el caso de Dominion. No obstante se oye regulín y además al ser en inglés, resulta dificil de seguir.

  6. en respuesta a Ausias Fuster
    #4
    Jesús Domínguez

    Sí, los han puesto alguna vez en alguna presentación de resultados.
    Saludos!

    1 recomendaciones
  7. en respuesta a Jesús Domínguez
    #3
    Ausias Fuster

    Muchas gracias Jesús, es la info que buscaba. Los porcentajes que comentas son públicos? Solo he visto un pequeño resumen en las Cuentas anuales pero no desglosa por Kraft y Test.

    Saludos

  8. en respuesta a Ausias Fuster
    #2
    Jesús Domínguez

    Hola,

    Estuvimos hace poco con ellos y todo sigue en línea con lo que tenemos en mente. Están haciendo una gran labor de mejoras internas, como bien comentas y nos parece que el valor sigue muy barato. El único pero es un capex algo mayor de lo que esperábamos pero no es preocupante.

    Sobre la cadena, utilizan internamente para hacer cartón el 18% de su producción de Kraft y 62% de Test. Luego utilizan el 81% de todo el cartón que fabrican para hacer cajas. Dicho al contrario venden a terceros el 82% del Kraft producido, el 38% del Test y el 19% del cartón.

    Sobre precios de Kraft y Test nosotros los miramos en Factset o Bloomberg, igual hay algún sitio donde se publican gratis pero no lo conocemos.
    Espero que la respuesta sea de tu utilidad.

    Gracias por el comentario!
    Saludos.
    Jesús.

  9. #1
    Ausias Fuster

    ¿Cómo veis una de vuestras principales posiciones como es Europac? Durante este año los beneficios han crecido, en gran parte por mejoras de eficiencia y el objetivo de plan estratégico es mejorar en eficiencia antes de seguir creciendo de tamaño lo que parece buena señal de managment.

    Respecto a la empresa, cubre toda la cadena, entiendo que del papel que producen venden gran parte y con el resto producen cartón, y este a su vez lo venden en parte y con el restante producen el packaging? Más o menos, que proporción venden a terceros de papel y cartón?

    Una última pregunta.. Europac está influenciada por los precios del Kraft y testliner en gran parte. La cotización de estas materias primas se aparece en alguna web financiera?

    Saludos!

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